01

利率頂部已現(xiàn)，債市雨過天晴

3月17-21日，長端利率先上后下，陣痛過后，債市多頭正在重新匯聚。長端利率方面，10年國債活躍券（240011）下行至1.83%（-1bp）；30年國債活躍券（2400006）下行至2.06%（-1bp）；短端方面，1年國債活躍券（250001）下行至1.55%（-1bp），3年國債活躍券（250005）上行至1.64%（+1bp）。

本周主要影響事件及因素：

（1） 債市悲觀情緒在3月17日集中爆發(fā)，期間配置盤或難以完全消化交易盤的集中拋售，賣出踩踏顯著加劇了債市收益率的調(diào)整幅度，負反饋風險加劇。

（2）1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，工業(yè)增加值、社消零售、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)超出預期，失業(yè)率、地產(chǎn)開發(fā)投資等數(shù)據(jù)則不及預期。

（3）債市大調(diào)之后，央行連續(xù)三日維持大額投放，向市場傳遞呵護信號。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變或使債市開始對利多信息變得敏感，多空力量逐漸恢復平衡。

（4）同業(yè)存單一級發(fā)行利率呈現(xiàn)回落趨勢，背后或反映銀行負債階段性企穩(wěn)，資金面具備修復的重要基礎(chǔ)。

（5）股票市場走弱，上證指數(shù)單周下跌1.6%，科創(chuàng)50單周下跌4.2%。

債市優(yōu)先交易資金企穩(wěn)邏輯，中短久期信用債表現(xiàn)亮眼，利率債同樣是短端表現(xiàn)優(yōu)于長端。

同業(yè)存單方面，隨著各類銀行月內(nèi)到期缺口基本填平，且資金面邊際轉(zhuǎn)松，存單一級發(fā)行利率相應(yīng)下行，帶動二級存單收益率延續(xù)修復行情，3個月、6個月、1年期存單發(fā)行利率下行4bp、3bp、3bp至1.92%、1.93%、1.93%。

國債中間期限上行幅度較大。1年、3年期收益率較前一周收盤變動不大；中等期限的5年、7年期收益率波動較大，在周一、周五兩日調(diào)整中回撤幅度較深，較前一周收盤上行6bp、4bp；10年、30年國債收益率分別上行1bp、3bp至1.85%、2.07%。國開債方面，1年期收益率下行3bp，3年及以上收益率普遍上行約3bp。

信用債中，城投搶票息，二永博久期。隱含AA+城投債中，1年、3年、5年期收益率分別下行7bp、7bp、5bp，中短端表現(xiàn)亮眼，曲線走陡。AAA-二級資本債中，1年期收益率下行4bp，再一次來到2.0%的臨界線，3年、5年期收益率則大幅下行7bp、8bp，反映二永賽道的久期博弈情緒快速修復。

3月24-28日債市關(guān)注點：政府債周度凈繳款規(guī)模達6213億元，較前一周的1642億元，明顯提升。且25日起7天資金支持跨季，流動性或?qū)⒚媾R雙重考驗，關(guān)注央行投放操作3月MLF續(xù)作情況，本月已到期3870億元。（3月25日）3月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)（3月27日）

02

頂峰右側(cè)

過去一周，長端利率沖高回落，降息預期回撤至低位。3月17日，10年和30年國債活躍券分別收至1.89%、2.14%，較2月6日的低點分別上行29bp和30bp，調(diào)整較為極致。與此同時，1年期LPR利率互換所隱含的未來6個月至1年時間的降息預期，也由2月中旬的30bp退坡至3月中旬的16bp。

三個信號顯示債市已經(jīng)進入頂峰右側(cè)。一是央行態(tài)度明顯軟化。3月17日MLF到期3870億元，逆回購到期965億元，央行續(xù)作規(guī)模為4810億元，基本填平到期缺口，釋放的信號中性偏友好（1、2月MLF到期當日分別凈回籠366、385億元），不過17日時值稅期申報截止日，資金面壓力較大，市場對投放解讀偏空。而在隨后的3個交易日中，央行逆回購連續(xù)大額凈投放2356、1205、2326億元，呵護稅期資金之余，也向市場傳遞了更加明顯的暖意。

二是銀行的負債壓力出現(xiàn)緩解跡象。1-2月資金面波動的根本原因或是非銀存款持續(xù)大額流失導致銀行體系進入缺負債的狀態(tài)。隨著2月非銀存款重新回流銀行表內(nèi)（2月非銀存款增加2.8萬億元），3月中上旬銀行提速發(fā)行存單填平當月到期缺口，存單發(fā)行利率已然迎來拐點，3月13-21日期間，股份行3個月及以上存單發(fā)行利率已由2.03%+降至1.95%以內(nèi)，指向銀行補充負債的壓力明顯緩解。

三是中長債基久期或已壓降至安全點位。從模型的測算結(jié)果來看，中長利率債基久期中樞由1月中旬的4.5年高點回落至近期的3.8年，接近2024年11月久期行情啟動前點位。如果從回撤視角來看，盡管3月17日長債累積跌幅明顯大于3月11日，但萬得中長債基指數(shù)在3月11、17日的最大回撤水平分別為0.88%、0.84%，大部分基金產(chǎn)品或在17日前完成了減倉操作，繼續(xù)觸發(fā)止損的概率也相應(yīng)降低。

當前情形與2023年存在較多相似之處。站在2023年3月末節(jié)點，市場可能同樣對經(jīng)濟復蘇進程存在分歧，擔憂復蘇斜率持續(xù)走高對長端利率產(chǎn)生壓制。并且一季度資金面的大幅波動與2022年末理財贖回負反饋引發(fā)的極端調(diào)整依然歷歷在目，限制了債市的做多情緒。偏空的市場情緒使得不少投資者錯過了2023年4月起的債牛行情（10年國債收益率由3月末的2.86%下行至五一假期歸來的2.70%，下行幅度達到16bp）。從后驗視角來看，當時市場主要忽略了三個變化：一是地產(chǎn)銷售、黑色系表現(xiàn)、票據(jù)等高頻數(shù)據(jù)環(huán)比普遍放緩；二是4月往往是地方債和政金債的供給洼地，流動性也容易在4月季節(jié)性回歸偏松狀態(tài)；三是政策重心同樣是擴需求，但手段則更加依賴內(nèi)生增長動能，如強調(diào)促進文化旅游等服務(wù)消費、有效帶動激發(fā)民間投資，而非傳統(tǒng)的逆周期政策刺激。

2023年對于當下的借鑒在于，央行態(tài)度軟化后，我們也應(yīng)該把注意力回到基本面，如果后續(xù)出現(xiàn)一些邊際轉(zhuǎn)弱的信號，“寬貨幣”的預期或?qū)⒅貑?，債市下行可能加速?；久嬷饕P(guān)注三個方面，一是月末票據(jù)需求顯示的信貸情況，從當前的票據(jù)量價組合來看，1個月票據(jù)利率依然低于往年同期水平，并且大行3月累計凈買入576億元（24年3月大行累計凈賣出3145億元），顯示3月信貸需求可能延續(xù)2月偏弱特征。二是隨著外部加征關(guān)稅生效，搶出口帶來的外需透支效應(yīng)或顯現(xiàn)，如果出口同比增速重新回到零值附近或轉(zhuǎn)負，可能觸發(fā)貨幣寬松加碼的預期。三是地產(chǎn)市場的邊際變化，本周（3月14-20日）15城成交面積環(huán)比基本持平上周，未能延續(xù)此前四周的環(huán)比增長。并且當前環(huán)比弱于歷史同期水平，2023、2024年節(jié)后第六周成交環(huán)比增長3%、5%。如果地產(chǎn)成交連續(xù)降溫，也會顯著影響市場預期。

落地至債市策略，債市已經(jīng)進入修復階段，不過交易盤的博弈情緒依然偏謹慎，如3月19-20日期間，盡管債市表現(xiàn)強勢，基金增持力量主要還是集中在3-10年的中長久期品種，對超長債交易保持謹慎。目前10年1.80%，30年2.00-2.05%成為市場階段性的共識點位，可能需要形成新的“寬貨幣”預期，推動長端利率破位下行。高票息資產(chǎn)相對是是勝率更高的選擇，信用方面可繼續(xù)關(guān)注短久期下沉品種；利率方面可以關(guān)注部分長久期老券、地方債、農(nóng)發(fā)口行債等利差保護較厚的品種。

03

臨近季末，理財規(guī)模降幅走擴

3.1 

理財規(guī)模：環(huán)比降2254億

由于各家機構(gòu)披露的時間存在差異，當周的理財規(guī)模僅反映了部分機構(gòu)的變動情況，數(shù)據(jù)或不完整和滯后，前一周的規(guī)模變動相對更準確，當周相對準確的數(shù)據(jù)，可能需要等到下周三更新。

3月10-16日理財規(guī)模環(huán)比降1046億元至30.54萬億元（初值下降1877億），周降幅基本符合季節(jié)性規(guī)律。回溯歷史，2021-24年3月第二周理財規(guī)模增減互現(xiàn)，2021、2024年期間理財規(guī)模抬升，2022、2023年規(guī)模則在縮減，降幅分別為1700、1500億元。

3月第二周，理財規(guī)模的下降或更多受凈值持續(xù)回撤所引發(fā)的贖回壓力影響。一般而言，3月理財往往提前布局季末回表，提前1-2周部署回表。從規(guī)模變動結(jié)構(gòu)觀察，回表所造成的規(guī)模下降更多表現(xiàn)日開型（現(xiàn)金管理類）產(chǎn)品上。而上周（3月10-16日）理財產(chǎn)品的規(guī)模降幅則集中在久期相對偏長的最小持有期和定開型產(chǎn)品，二者分別環(huán)比降533、362億元，日開型產(chǎn)品降幅相對不大，環(huán)比降194億元。其原因或是在近1個月的連續(xù)回撤中，負債端的贖回情緒逐漸累積，投資者可能傾向于在產(chǎn)品開放后選擇贖回。

季末時點臨近，理財規(guī)模降幅走擴，本周（3月17-21日）理財規(guī)模下降2254億元至30.32萬億元。這個降幅與往年同期，未發(fā)生明顯偏離。2022、2023同期分別下降2500、2000億元，2024年降幅較小，僅11億元。拆分結(jié)構(gòu)來看，受回表壓力影響，短端產(chǎn)品降幅顯著，日開型產(chǎn)品環(huán)比降1161億元（其中，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品縮減807億元），然后是最小持有期產(chǎn)品，環(huán)比降464億元。往后看，季末最后一周理財資金壓力或達到階段性峰值，下周（3月24-30日）理財規(guī)模或?qū)@著承壓。    

3.2 

理財風險：理財凈值逐步修復，負收益率回落

理財破凈率和業(yè)績不達標指標易受產(chǎn)品過往業(yè)績的影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關(guān)注理財區(qū)間負收益率表現(xiàn)。

理財產(chǎn)品凈值逐漸修復，負收益率回落。3月17-21日，債市逐步重塑做多情緒，理財凈值雖仍在回撤，但已較本輪高點有所修復，其中短債代表產(chǎn)品回撤幅度由前一周的9bp降至1bp，中長債則由8bp降至2bp。產(chǎn)品負收益率也跟進回落，滾動近一周產(chǎn)品區(qū)間負收益率由前一周的21.28%快速回落至1.59%。拉長期限來看，滾動近三個月產(chǎn)品區(qū)間負收益率同樣轉(zhuǎn)降，較前一周降1.0pct至4.09%，不過仍維持相對高位。

盡管凈值尚未完全修復，不過我們認為跨季理財規(guī)模降幅大幅超季節(jié)性的概率相對不大。一方面，凈值回撤已降至低位，且截至目前理財尚未出現(xiàn)超季節(jié)性的規(guī)模降幅，顯示負債端情緒相對穩(wěn)定。另一方面，理財在二級市場上維持凈買入，或反映當前理財?shù)牧鲃有陨星页湓?，負反饋風險或不大。

伴隨產(chǎn)品凈值修復，理財破凈水平下降，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的3.1%降至1.8%。細分來看，各機構(gòu)破凈率均在下降，城農(nóng)商行理財子降幅最大，環(huán)比降3.1pct至1.7%，然后是股份行、國有行理財子，分別較前一周降0.8pct、0.4pct分別至1.5%、2.7%。

產(chǎn)品業(yè)績不達標率同樣回落，全部理財業(yè)績不達標率環(huán)比降0.4pct至23.1%。拆分各機構(gòu)觀察，股份行、城農(nóng)商行、國有行理財子，分別較前一周降0.7pct、0.4pct、0.1pct，至21.8%、15.8%、27.4%。

04

杠桿率：銀行間杠桿率持續(xù)抬升

稅期擾動下，資金面先緊后松，銀行間質(zhì)押式回購成交量回升，日均成交量由前一周的5.77萬億元升至6.04萬億元。周內(nèi)來看，稅期截止日走款前后三天，成交量基本圍繞5.7萬億元水平波動；稅期結(jié)束，流動性開始自發(fā)修復，成交量快速回升至6.5萬億元。隔夜占比較前一周抬升，為85.50%（前一周為83.96%）。

銀行體系融出意愿邊際增強，銀行間杠桿率持續(xù)修復。稅期過后，銀行體系凈融出規(guī)模快速回升至2.4萬億元以上，為春節(jié)后最高點。銀行間杠桿率也由周一的106.56%升至周四107.13%的周內(nèi)高點，不過周五杠桿率小幅回落至107.07%。非銀機構(gòu)對資金的需求也在回升，非銀杠桿率由前一周五的110.8%升至111.5%。

交易所杠桿率則在震蕩回落。全周來看，杠桿水平由前一周五的123.45%降至123.33%，不過依然位于歷史較高水平，處于2018年以來83.3%分位數(shù)。

05

中長債基久期中樞持續(xù)壓縮

債市情緒正在逐漸修復，不過基金對久期的博弈情緒仍相對謹慎，中長債基久期中樞持續(xù)壓縮，3月17-21日，利率風格基金久期由前一周的3.88年壓縮至3.79年，位于24年以來的77.0%分位數(shù)；信用類中長債基久期中樞也由前一周的2.05年壓縮至2.04年，位于24年以來的76.7%分位數(shù)。

需要說明的是，久期模型本質(zhì)上是通過分析一段時間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反映的結(jié)果存在一定的滯后性。

此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名單（Wind口徑下的短債基金包含了中短債基），采用類似的方法對短債、中短債基金進行了久期跟蹤。

不過，短債及中短債基金久期中樞卻在拉伸，其中短債基金久期中樞由前一周的0.68年拉伸至0.73年；中短債基金久期中樞由1.29年拉伸至1.31年。

說明：我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結(jié)合基金實際運作特點，改進了久期測算的方法論，并對各個季度內(nèi)存續(xù)的中長債基（剔除了攤余型、持有期型及定開型）進行了風格分類，根據(jù)基金季報中各券種持倉數(shù)據(jù)，將國債、政金債、同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉，將企業(yè)債、中票、短融、非政金金融債及ABS視為信用持倉。參考24Q2結(jié)果，我們將利率持倉高于70%的品種歸類為利率債基（共327只），將信用持倉高于70%的品種歸類為信用債基（共180只）。

06、地方債發(fā)行提速

本周（3月17-21日），河北、山東等七省公布2025年2萬億置換隱性債務(wù)專項債發(fā)行計劃，發(fā)行期限均在10年及以上，總計1334億元。截至3月21日，置換債已發(fā)行和已公告的計劃發(fā)行規(guī)模合計13373億元，發(fā)行進度66.86%

地方債方面地方債發(fā)行量明顯提速，3月24-28日地方債計劃發(fā)行量升至3363億元，而3月前三周周平均發(fā)行規(guī)模在1500億水平。

周度來看，3月17-21日，發(fā)行地方債1571億元，凈發(fā)行1377億元，其中新增一般債39億元、新增專項債342億元（其中：特殊專項債240億元）、普通再融資債268億元、特殊再融資債921億元。3月24-28日，發(fā)行地方債3363億元，凈發(fā)行3196億元，其中新增一般債290億元、新增專項債1327億元（其中：特殊專項債0億元）、普通再融資債411億元、特殊再融資債1334億元。

月度來看，3月1-28日，發(fā)行地方債7976億元，凈發(fā)行7143億元，其中新增一般債705億元、新增專項債2312億元（其中：特殊專項債367億元）、普通再融資債1128億元、特殊再融資債3830億元。

1月1日-3月28日，新增地方債累計發(fā)行11036億元，同比多3409億元；新增一般債累計發(fā)行2583億元，同比多600億元；新增專項債累計發(fā)行8453億元，同比多2810億元。地方債累計凈發(fā)行24620億元，同比多15294億元。

國債方面

周度來看，3月17-21日，發(fā)行國債2221億元，凈發(fā)行-777億元。3月24日，發(fā)行國債3500億元，凈發(fā)行2850億元。

月度來看，3月1-24日，發(fā)行國債13081億元，凈發(fā)行6365億元。1月1日-3月24日，國債累計凈發(fā)行15081億元，同比多8600億元。

政金債方面

周度來看，3月17-21日，發(fā)行政金債1270億元，凈發(fā)行-385億元。3月24-25日，發(fā)行政金債230億元，凈發(fā)行-526億元。

月度來看，3月1-25日，發(fā)行政金債4260億元，凈發(fā)行-458億元。1月1日-3月25日，政金債累計凈發(fā)行3391億元，同比多6164億元。

風險提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設(shè)流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現(xiàn)超預期變化。

財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財政政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩，國內(nèi)財政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。