上周港股震蕩走弱，小米高位配股、全球數(shù)據(jù)中心投資泡沫的討論、特朗普宣布對進(jìn)口汽車和零部件征收25%的關(guān)稅，均抑制了市場情緒。恒生科技上周下跌2.4%，恒生國企、恒指與MSCI中國指數(shù)分別下跌1.6%、1.1%與1.0%，已連續(xù)三周回調(diào)。行業(yè)層面，信息技術(shù)（-5.6%）、銀行（-2.0%）、保險（-1.7%）跌幅最大，醫(yī)療保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、運輸（+1.0%）等上漲。

圖表：過去一周信息技術(shù)、銀行、保險等下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

春節(jié)假期以來，DeepSeek引發(fā)的AI熱潮扭轉(zhuǎn)投資者情緒和宏觀敘事，港股市場強(qiáng)勢上漲，市場漲勢主要依靠估值驅(qū)動，其中對未來的樂觀預(yù)期敘事又占到絕大部分，反映為風(fēng)險溢價ERP的快速回落，恒生指數(shù)風(fēng)險溢價降至6.2%，接近去年“924行情”和2023年初的水平。但是，正如我們此前提示，本輪反彈是一個典型的結(jié)構(gòu)市，雖然優(yōu)勢在于不需要過多宏觀總量政策配合，但劣勢在于上漲基礎(chǔ)偏窄，需要科技板塊的不斷催化（《中國資產(chǎn)的重估？》、《再論中國資產(chǎn)的重估前景》）。

圖表：港股市場漲勢主要依靠估值驅(qū)動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險溢價回落至6.2%，接近去年924行情和2023年初市場高點時

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

近期催化劑相對不足，疊加短期事件如小米配股、特朗普加征關(guān)稅等帶來的情緒擾動，均使得市場在情緒和估值已經(jīng)透支情況下震蕩回調(diào)，這與我們此前一直提示的港股合理區(qū)間為23,000-24,000，樂觀25,000，不建議在這個位置追高的判斷一致（《中國資產(chǎn)重估到哪一步了？》）。

當(dāng)前，由情緒和預(yù)期主導(dǎo)的“第一階段”修復(fù)基本完成，投資者分歧加大，后續(xù)盈利能否接棒將直接決定能否打開進(jìn)一步的上行空間。近期隨著業(yè)績期的展開，指數(shù)盈利尤其是恒生科技盈利也有上調(diào)，這對市場而言是一個積極跡象，但我們也注意到，盈利的改善是以科技行業(yè)為主，以利潤率改善為主，而非收入增加，因此其持續(xù)性仍有待觀察。

盈利表現(xiàn)與前景如何？2024年分化，盈利修復(fù)更多受成本驅(qū)動；2025年盈利上修，科技股是主要支撐

整體上，2024年港股業(yè)績修復(fù)，市場一致預(yù)期同比增速為5-6%（vs. 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%）。當(dāng)前FactSet自下而上統(tǒng)計市場一致預(yù)期MSCI中國指數(shù)2024年盈利同比增長5%，恒生綜指同比增長6%，較四季度初預(yù)期下修，與我們自上而下從策略角度測算的同比5-6%的盈利同比增速持平（《哪些行業(yè)存在更多機(jī)會？》）。節(jié)奏上，2024年盈利增速前低后高，已披露公司下半年盈利同比增長雙位數(shù)，好于上半年的同比個位數(shù)增長。據(jù)彭博統(tǒng)計，MSCI中國指數(shù)成分股中（權(quán)重80%為港股，13%為A股，7%為中概股）約50%的標(biāo)的披露了年報業(yè)績，已披露公司下半年盈利同比增速為22.5%（vs. 上半年同比+2.4%）。恒生綜指成分股中約90%標(biāo)的披露了年報業(yè)績，下半年盈利同比增長16.5%（vs. 上半年同比+1.3%）。

不過在整體修復(fù)的過程中，不論是板塊內(nèi)部，還是增長質(zhì)量，修復(fù)中仍存在一定的分化與結(jié)構(gòu)性矛盾。

?板塊分化明顯，汽車、海運、保險盈利增速居前，互聯(lián)網(wǎng)大廠等科技相關(guān)板塊雙位數(shù)增長，傳統(tǒng)板塊接近零增長?；贔actSet市場一致預(yù)期，恒生綜指成分股已披露業(yè)績的標(biāo)的中，2024年全年以舊換新政策催化的汽車（+230%）、出口鏈相關(guān)的海運（+101%）、受益于四季度資本市場回暖的保險（+49%）等板塊盈利同比增速居前，媒體娛樂（騰訊等，+27.6%）、零售（京東等，+25.9%）、科技硬件（小米等，+8.9%）等板塊維持較高盈利同比增速，為整體盈利增長提供支撐。相反，地產(chǎn)板塊業(yè)績?nèi)蕴幹纂A段（-143.4%），銀行（-0.6%）、能源（+0.1%）、原材料（+2.7%）等傳統(tǒng)板塊盈利同比接近0增長。

進(jìn)一步看科技板塊內(nèi)部，頭部公司是主要支撐。恒生科技成分股下半年盈利同比增長38.7%，雖然較上半年同比46.7%的增速放緩，但仍維持高雙位數(shù)業(yè)績增長，且遠(yuǎn)高于MSCI中國指數(shù)和恒生綜指，為整體盈利表現(xiàn)提供支撐。其中，騰訊、小米、美團(tuán)作為恒生科技核心權(quán)重股，盈利同比雙位數(shù)增長，貢獻(xiàn)了恒生科技六成的盈利增量。這也解釋了2024年港股盈利預(yù)期相比A股略高的原因：1）行業(yè)結(jié)構(gòu)上，港股新經(jīng)濟(jì)占比高，中游制造業(yè)占比低；2）集中度上，頭部公司貢獻(xiàn)效應(yīng)更明顯。

?增長質(zhì)量上，港股盈利修復(fù)或更多為成本而非需求驅(qū)動。一方面，盈利改善主要受凈利潤率提升支撐，企業(yè)降本增效或是主要動力。據(jù)彭博統(tǒng)計，MSCI中國指數(shù)成分股中已披露業(yè)績公司下半年收入同比增速為3.9%（vs. 上半年同比+0.8%）。恒生綜指成分股中已披露業(yè)績公司下半年收入同比增長3.2%（vs. 上半年同比+0.3%）。寬基指數(shù)的收入增速均大幅低于盈利增速?？萍脊梢彩侨绱耍闵萍汲煞止上掳肽晔杖胪仍鲩L18.1%，較上半年同比13.6%的增速提升，但收入增速仍低于盈利增速約20ppt。因此，盈利較高水平的增長主要依賴成本端優(yōu)化下的凈利潤率改善，而非收入提振，相對低迷的收入增速也說明終端需求較弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍有不足。

圖表：MSCI中國、恒生綜合和恒生科技指數(shù)盈利增速均高于收入增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，ROE走高也更多為利潤率所致，科技股ROE改善更為明顯。2024年MSCI中國指數(shù)ROE提升至11.4%（vs. 2023年10.9%），這一趨勢2023年已經(jīng)開始。杜邦分析看，ROE走高主要受凈利潤率抬升支撐，MSCI中國指數(shù)凈利潤率2024年較2023年走高1.4ppt至11.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下滑，杠桿率僅小幅抬升4%，說明盈利質(zhì)量更多依賴短期成本優(yōu)化，內(nèi)生增長動能不足，企業(yè)并未能有效盤活資產(chǎn)，財務(wù)擴(kuò)張意愿較弱。恒生科技ROE改善更多，提升1.9ppt至9.8%（vs. 2023年7.9%），其中凈利潤率較2023年走高1.0ppt至6.5%，同樣是主要支撐，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（+7%）和權(quán)益乘數(shù)（+2%）均有抬升，或表明科技股效率和杠桿均有改善。

圖表：MSCI中國和恒生科技ROE改善

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國和恒生科技凈利潤率抬升明顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

展望2025年，當(dāng)前彭博市場一致預(yù)期MSCI中國2025年EPS同比增長7.3%（與2024年底時預(yù)期基本持平），恒生指數(shù)則同比增長5.1%（較2024年底上修1.8%），恒生科技同比增長25.1%（較2024年底上修1.3%）。分板塊看，半導(dǎo)體（+96.0%）、汽車及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速預(yù)計居前，運輸（+1.0%）、銀行（+1.3%）、能源（+1.9%）等板塊盈利同比增速落后。年初以來，汽車（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板塊盈利上修，半導(dǎo)體（-38.1ppt）、消費者服務(wù)（-11.6ppt）、醫(yī)療保?。?8.2ppt）等板塊盈利下修。

圖表：恒生指數(shù)2025年EPS預(yù)期較2024年底時小幅上修

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：年初以來汽車、科技硬件等板塊盈利上修

資料來源：FactSet，中金公司研究部

整體上，基于ROE走高、凈利潤率抬升、盈利預(yù)期上修的積極變化，我們從自上而下策略角度小幅上調(diào)2025年盈利同比增速從2-3%至4-5%（非金融7%好于2024年5.5%，金融2%略低于2024年的5%），與市場共識基本持平。樂觀情形對應(yīng)財政發(fā)力超預(yù)期，盈利可以實現(xiàn)6-7%的增長預(yù)期；悲觀情形下若政策進(jìn)展不及預(yù)期，盈利可能與2024年基本持平。分板塊看，

? 科技股：2024年ROE修復(fù)較為明顯、2025年盈利預(yù)期增速居前，背后有短期成本優(yōu)化推動科技板塊降本增效的因素，也可能隱含長期競爭力提升的信號，后續(xù)市場將從單純追逐敘事轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利兌現(xiàn)能力，以尋求業(yè)績增長支撐高估值的機(jī)會，雖然由于技術(shù)突破難以預(yù)測、商業(yè)化驗證較為滯后，業(yè)績具體落地兌現(xiàn)的節(jié)點和程度存在不確定性，也使得市場短期分歧加大、需要更多催化劑，但港股科技股公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)大廠，在兩年降本增效以改善利潤后已經(jīng)關(guān)注到行業(yè)變革的新方向，或進(jìn)入新一輪投入周期[1]，有產(chǎn)業(yè)趨勢加持的科技已成為主線。

? 傳統(tǒng)板塊：2024年業(yè)績表現(xiàn)相對平淡，2025年盈利修復(fù)更多取決于基本面和政策面的改善程度。在科技短期無法改變整體宏觀去杠桿和收縮問題、并帶動全要素生產(chǎn)率大幅修復(fù)的情況下，傳統(tǒng)板塊的盈利修復(fù)需要宏觀總量政策配合加碼，尤其大幅度的財政刺激和貨幣寬松。當(dāng)前資本市場和房地產(chǎn)的活躍是否可能使得政策“不急于”在短期加碼發(fā)力還有待觀察，今年1-2月廣義財政赤字同比小幅改善，未來的政策表態(tài)（如一季度政治局會議）、財政支出速度（領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)一個季度左右）對于判斷傳統(tǒng)板塊的盈利改善預(yù)期更為關(guān)鍵。

圖表：今年1-2月廣義財政赤字同比僅小幅改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

盈利與估值是否匹配？參照美國科技股和其他新興市場，中國科技股和中資股整體估值也相對合理

本輪行情的本質(zhì)是DeepSeek引發(fā)科技板塊重估，因此恒指40%的“含科”部分仍是中長期主線。但當(dāng)情緒計入充分且估值修復(fù)至合理位置后，市場焦點自然會轉(zhuǎn)到未來盈利空間上（《中國資產(chǎn)重估到哪一步了？》）。如上文所述，2024年盈利修復(fù)但更多受成本驅(qū)動，2025年恒指盈利上修且支撐主要來自科技股。我們此前提示，對于估值，無風(fēng)險利率短期變化較為有限，更應(yīng)該關(guān)注風(fēng)險溢價的變化，而風(fēng)險溢價短期取決于資金屬性如南向資金不斷增加的成交，長期取決于盈利前景（《港股還能買嗎？》）。因此，分析當(dāng)前盈利情況是否能支撐估值，有助于判斷未來走勢。

? 對比美股科技龍頭：相比美國科技龍頭的盈利能力，中國科技股暫時還較為薄弱，按照這一比例看估值已相對合理。當(dāng)前納斯達(dá)克100和恒生科技動態(tài)P/E分別為23.5x和17.4x，二者差距較此前2024年8月最大相差13.4x已快速收窄至6.1x。1）截至3月28日，中國科技龍頭市值占全部港股的27.1%，高于美國的25.3%；但中國科技龍頭凈利潤占比僅為18.2%，低于美國的20.8%。2）美國科技龍頭的ROE和凈利潤率普遍高于中國科技龍頭，如果假設(shè)美國科技股整體動態(tài)P/E（26.3x）與ROE預(yù)期（33.9%）基本匹配，那么中國科技股整體動態(tài)P/E（16.2x）甚至相對ROE預(yù)期（17.1%）已經(jīng)有一定高估，合理估值或在15-16倍。3）中國科技股動態(tài)P/E中位數(shù)為15.5x，低于美國科技股的26.1x，但凈利潤率中位數(shù)僅為10.2%，也低于美國科技股的28.2%。

圖表：恒生科技和納斯達(dá)克100動態(tài)P/E差距收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭市值占港股市場的27.1%，已高于美國的25.3%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭凈利潤占比僅為18.2%，低于美國的20.8%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：中國科技股凈利潤率低于美國科技股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

?對比其他新興市場：MSCI中國估值基本匹配其盈利能力和盈利增速。1）MSCI中國指數(shù)動態(tài)P/E為11.5x，較MSCI新興市場動態(tài)P/E的12.3x低7%，二者差距不大，且MSCI新興市場指數(shù)的高估值主要受權(quán)重占比較大的印度（21.9x）和中國臺灣（14.8x）支撐，二者均有較高的盈利增速，MSCI印度指數(shù)長期EPS增速預(yù)期為16.1%，MSCI中國臺灣指數(shù)長期EPS增速預(yù)期為24.8%。2）參照MSCI新興市場指數(shù)主要的權(quán)重股地區(qū)，MSCI中國指數(shù)動態(tài)P/E（11.5x）和P/B（1.4x）雖然低于其均值（分別為12.6x和1.7x），但長期EPS增速預(yù)期（8.2%）、2025年預(yù)期ROE（12.3%）和凈利潤率（11.2%），也均低于MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重股均值（分別為9.6%、13.2%、13.4%）。

圖表：MSCI中國和MSCI新興動態(tài)P/E差距收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國指數(shù)凈利潤率與動態(tài)P/E基本匹配

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：MSCI中國指數(shù)的估值基本匹配其盈利能力和盈利增速預(yù)期

資料來源：FactSet，中金公司研究部

港股的下一步？低迷時積極介入，亢奮時適度獲利

基于以上分析，結(jié)構(gòu)上40%的“含科”部分仍是主線。指數(shù)空間上，我們維持恒指中樞23,000-24,000的判斷。

但近期盈利上調(diào)帶來了增量支撐，為情緒波動提供緩沖，恒指在當(dāng)前點位可以承受風(fēng)險溢價的一定上行。樂觀情形下，在盈利上調(diào)基礎(chǔ)上，若科技股風(fēng)險溢價進(jìn)一步回落至2021年初的水平，恒生指數(shù)或能達(dá)到26,000，比我們之前預(yù)期的樂觀情形更高。往上更大空間的打開，則需要盈利的進(jìn)一步兌現(xiàn)。

圖表：盈利上調(diào)支撐樂觀情形下恒指點位到26,000

資料來源：FactSet，中金公司研究部

我們此前提示，恒指23,000-24,000去追高的性價比不高。如果不愿意降倉位的話，也可以適度調(diào)整倉位到紅利風(fēng)格后，但科技仍是主線，可以待合適的位置和催化劑后再切換回來，實現(xiàn)波動的對沖。對于投資者來說，最重要無非是成本與倉位。由于對未來的假設(shè)和預(yù)期見仁見智，所以無非是用不同的成本去博弈自己相信的預(yù)期。如果持倉成本很低，短期的波動完全不足為慮，可以扛過去，但如果成本是最近一個月新加，局面就會陷入被動。

不過從2024年初以來，港股市場的積極變化是：1）有托底，體現(xiàn)為底部不斷抬升，如2024年初反彈、2024年五一地產(chǎn)政策放松反彈、2024年“924”行情，以及本輪科技行情，這說明政策是有效的；2）有主線，體現(xiàn)為科技行情。在本輪DeepSeek之前，各行業(yè)輪番輪動，除了避險主導(dǎo)的紅利，幾乎無法凝聚資金共識。這與2021-2023年的既無托底也沒主線的走勢完全不同。

如果把港股市場比作一個舞臺，2021-2023年之前的舞臺基礎(chǔ)不牢靠經(jīng)常“下陷”，且舞臺上也沒有一個“主角”；2024年以來，舞臺的基礎(chǔ)更為牢靠，市場底部不斷抬升，更重要的是有了“主角”，因此在一個相對牢靠的舞臺上，更加聚焦作為主角的結(jié)構(gòu)就是一個更好的策略。但是，市場時不時預(yù)期舞臺會整體升得更高，可能也有些過于亢奮。所以應(yīng)對這種底部不斷抬升、但預(yù)期又容易亢奮透支的市場，最好的策略就是我們一直提示的，低迷時積極介入，亢奮時適度獲利，如果不愿意降倉位可以選擇在風(fēng)格上做平衡，例如先從科技向紅利切換，等調(diào)整合適后再切回來。

潛在風(fēng)險與催化劑：1）3月底4月初業(yè)績高峰期，建議投資者繼續(xù)關(guān)注龍頭股業(yè)績，在個股層面可能存在獲利需求；2）4月2日關(guān)稅政策，盡管特朗普就任以來關(guān)稅政策四面樹敵，但實際落地的只有對中國加征的20%關(guān)稅、部分鋼鋁關(guān)稅、以及3月26日宣布對進(jìn)口汽車和某些零部件征收的25%關(guān)稅，而對加拿大、墨西哥和歐盟的整體關(guān)稅卻一拖再拖。4月2日“301”調(diào)查對等關(guān)稅是即將到來的重要節(jié)點，若對華關(guān)稅激進(jìn)抬升尤其是只針對中國加征關(guān)稅，可能造成波動。相反，如果依然四面樹敵，則美股可能承壓，中國市場反而可以成為避風(fēng)港；3）國內(nèi)政策進(jìn)展，如財政支出力度和4月政治局會議。年初以來房地產(chǎn)和資本市場活躍情況下，市場也擔(dān)心后續(xù)政策發(fā)力的力度與速度可能轉(zhuǎn)弱，關(guān)稅尤其是4月政治局會議是重要觀察窗口。