投資組合保險(xiǎn)是一種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的方法，其效果在于能夠鎖定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又保有向上獲利的機(jī)會(huì)。投資組合保險(xiǎn)策略分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是以Black and Scholes(1973)提出的期權(quán)定價(jià)理論所衍生出的期權(quán)式投資組合保險(xiǎn)（OBPI），如歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略、歐式信托性買(mǎi)權(quán)策略和復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略，另一類(lèi)為不依賴(lài)繁復(fù)的期權(quán)定價(jià)公式，僅需設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，如固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（CPPI）、時(shí)間不變性投資組合保險(xiǎn)策略（TIPP）等。

目前，國(guó)內(nèi)的股債平衡型基金、保本型基金等使用的組合保險(xiǎn)策略主要是CPPI與TIPP。因此，本文將探討CPPI、TIPP策略在《證券投資基金從事股指期貨交易指引》規(guī)定范圍內(nèi)的運(yùn)用，并對(duì)于不同市場(chǎng)行情、不同風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)m、不同保額F、不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下兩種策略的投資組合收益率、交易費(fèi)用、波動(dòng)率進(jìn)行對(duì)比分析。

我們分別把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成為“股票”和“股票+股指期貨”的CPPI策略稱(chēng)為CPPI股票策略和CPPI期貨策略。在定期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整中，與CPPI股票策略不同的是，CPPI期貨策略中的股票頭寸在期初確定并保持不變，如果所需風(fēng)險(xiǎn)敞口大于該股票資產(chǎn)敞口，則差額的50%投資于股指期貨多頭，如果所需風(fēng)險(xiǎn)敞口小于該股票資產(chǎn)敞口為負(fù)，則其絕對(duì)值的50%投資于股指期貨空頭，總資產(chǎn)中其余部分投資于債券。TIPP期貨策略對(duì)TIPP股票策略的改進(jìn)也是如此。

實(shí)證中，我們采用的股票和股指期貨數(shù)據(jù)分別為上證 50指數(shù)與滬深300股指期貨主力合約行情數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)每交易日進(jìn)行調(diào)整，并考慮股票與股指期貨的交易費(fèi)用。上漲行情數(shù)據(jù)采用上證50指數(shù)與股指期貨當(dāng)月合約2010年10月8日到同年11月10日的日數(shù)據(jù)，下跌行情數(shù)據(jù)則采用2010年4月16日到同年6月30日的日數(shù)據(jù)，盤(pán)整行情數(shù)據(jù)采用2010年7月1日到同年9月30日的日數(shù)據(jù)。最終得到結(jié)果如下：

1.相同風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)和相同保額下，無(wú)論市場(chǎng)狀態(tài)如何，CPPI期貨策略的收益率均好于CPPI股票策略。這是因?yàn)?，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中加入股指期貨，如果市場(chǎng)上漲，股指期貨起到增加杠桿的作用，而市場(chǎng)下跌時(shí)，股指期貨起到了套期保值的作用。

2.在不同市場(chǎng)行情下，TIPP期貨策略與TIPP股票策略的績(jī)效對(duì)比結(jié)果與上述CPPI股票、CPPI期貨策略的績(jī)效對(duì)比結(jié)果有所不同。其根本原因在于，TIPP股票策略的特征是股票頭寸受到最低保額的限制，比CPPI股票策略中的股票頭寸更小，而TIPP期貨策略的特征是股票頭寸不變。

當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，TIPP期貨策略中的股票頭寸不變，與自動(dòng)減少股票頭寸的TIPP股票策略相比，加大了投資組合的跌幅，雖然持有一些股指期貨空頭頭寸，但由于TIPP策略本身較為保守的保額限制，使得該策略下的期貨頭寸并不大，因此期貨的盈利不足以抵消股票頭寸帶來(lái)的下跌損失，因此下跌行情中，TIPP股票策略收益率優(yōu)于TIPP期貨策略。

當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，由于TIPP股票策略中的股票頭寸受到保守保額的限制，股票頭寸隨著股票組合價(jià)格上漲而有所減少，這使得TIPP股票策略對(duì)于股票組合上漲行情的吸收弱于TIPP期貨策略，雖然后者持有空頭期貨頭寸，但是受TIPP固有的保守保額的限制，其頭寸較少，股指期貨的損失不足以消耗股票頭寸所帶來(lái)的較大盈利。因此在上漲行情中，TIPP期貨策略收益率優(yōu)于TIPP股票策略。

3. 與CPPI期貨策略相比，CPPI股票策略收益的波動(dòng)率在上漲行情中較小，下跌行情中較大。TIPP股票策略與TIPP期貨策略相比，無(wú)論上漲或下跌行情，均是后者的波動(dòng)率更大。而相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的CPPI策略波動(dòng)性與TIPP策略相比，由于后者在保額上更加保守，因此后者波動(dòng)率更小一些。

4.“股票”策略與“股票+期貨”策略相比，后者大大減少了交易費(fèi)用，因?yàn)槠谪浀慕灰踪M(fèi)率與股票的交易費(fèi)率相比幾乎可以忽略。