3月28日消息，中國證券投資基金年鑒、中國金融技術(shù)研究院、中國人民大學(xué)漢青經(jīng)濟金融高級研究院主辦“金麟2015·量化投資與對沖基金年會”3月28日在北京舉行，本屆年會主題是“改革開啟新征程”。中國金融研究院 副院長上海金珀資產(chǎn)管理有限公司董事長兼CEO陳禮華出席年會，他表示量化其實是一種手段，對沖只是一種技術(shù)。量化對沖要說下來，不光存在于證券領(lǐng)域，在大宗商品、外匯、債券很多方面都會用到量化和對沖的手段。

以下為會議實錄：

陳禮華：

經(jīng)過了一天，我覺得我們享受了一場思想的盛宴。以上各位嘉賓有來自保險、銀行、國外對沖基金，特別是下午姜總的到來，一下子改變了論壇的性質(zhì)。其實以前我們談的更低，量化其實是一種手段，對沖只是一種技術(shù)。量化對沖要說下來，不光存在于證券領(lǐng)域，在大宗商品、外匯、債券很多方面都會用到量化和對沖的手段。

比如說今年其實在中國經(jīng)濟面臨最大的挑戰(zhàn)之一，就是美元的崛起，美元從去年到現(xiàn)在半年的時間漲了20%，全世界的經(jīng)濟和貨幣分成兩類，一類是美元資產(chǎn)，一類是非美資產(chǎn)。但是在這種情況下，人民幣相對于美元過去十年漲了20%，但是歐元最近的股市大家都知道，俄羅斯的盧布對美元跌了60%。這里面人民幣到底存不存在高估，上午肯陽資本的老總已經(jīng)提到了向全球配置的問題，其實這個問題我們一直思考了多年。我們知道在我們家附近新開的別墅十萬一平米，大連萬達[微博]的老板買了一個世界級的球隊，但是在國內(nèi)買一個二流的球隊差不多都不止這個代價。我欽佩姜總，他對期貨理解的深刻、專業(yè)和他涉及的方方面面，我覺得對我們來說是非常有幫助的。其實做商品期貨比做證券期貨更復(fù)雜，因為涉及到持倉、交割，涉及到實際的生產(chǎn)、產(chǎn)出涉及到匯率政策、財稅政策。比如說出口退稅，涉及到各種產(chǎn)業(yè)政策，涉及到行業(yè)本身你要穿越這一切，你要綜合到這么多廣闊的視野，你才能看到這樣一個未來。

所以我覺得量化投資和對沖機會，去年我們在這里開第一屆，時隔一年以后又開了第二屆。這一屆跟那一屆相比，國內(nèi)的市場已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。一個就是從證券這個小行業(yè)來說，它的私募已經(jīng)從一千多家現(xiàn)在增長到八千多家。如果今年不出意外的話一定會突破一萬家。目前所管理的證券類的產(chǎn)品已經(jīng)有一萬多只，它管理的規(guī)?，F(xiàn)在有2.5萬億。但實際上都是在水面上的數(shù)，實際上證券對沖基金真實的數(shù)字比這個翻倍還不止。有很多江浙企業(yè)企業(yè)不做了拿二三十個億做阿爾法或者是單邊收獲很大。

首先借這個機會代表會議的主辦方之一中國金融技術(shù)研究院，對以上所有嘉賓和專家的出席和你們精彩的演講表示衷心的感謝。第二個謝謝各位同學(xué)有這么大的毅力和耐心，聽完了全部的講座。我想告訴你們的是，這個論壇你們看一看名單所請的都是保險、銀行、證券、實業(yè)界最頂尖真正在做的這些人，這些人就代表了目前中國對沖基金的水平。我在其他的論壇很少看到這么實的，我們請的都是真人，說的都是干貨，所以我覺得大家很有福氣。如果我們的講座對于你們這些明日之星有幫助的話，我們的論壇就沒有白開，也謝謝各位同學(xué)。

第三個今天作為我本人來說，去年我在這個講臺上宣布，我說我可能要開上自己的對沖基金。今天感謝人民大學(xué)李院長和學(xué)校的各位領(lǐng)導(dǎo)給了我一個兼職人大漢青金融學(xué)院兼職教授的身份，我自己以三重身份來做總結(jié)講話。一個是跟去年相比，我當(dāng)然還是中國金融技術(shù)學(xué)院的，第二個是我自己有了一家金融基金公司。第三個今天非常榮幸擔(dān)任漢青金融學(xué)院的兼職老師，其實這個稱謂我覺得受之有虧的，我的學(xué)養(yǎng)和理論水平可能很難教大家什么。

走了這樣一個過程，我想我的一些從業(yè)的經(jīng)驗，我在十五年前開始寫了自己的對沖金融系統(tǒng)，我不敢說比橫生系統(tǒng)怎么樣。但是我覺得應(yīng)該是非常好的，我的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，以及利用云數(shù)據(jù)的模擬和計算，我覺得將來可以開放給李老師的同學(xué)們做一些金融實驗的基地，這是我做一個表態(tài)。我考慮到這一點，我才答應(yīng)作為漢青金融學(xué)院的兼職老師。

盡管我做了兼職老師，我也講一講我是怎么做的。我們上海金珀，我最早在南方基金做投資的時候，我們設(shè)計了中國第一個債券基金，第一個保本基金，第一批貨幣基金，這都跟債券有關(guān)。其實大家都知道資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)是無風(fēng)險利潤的確定。當(dāng)然大家知道上周四、周五國債市場出現(xiàn)了崩盤。因為十年期國債目前的收益率大概只有3.3%，在人民幣國際化利率不斷下降的過程當(dāng)中，按道理應(yīng)該繼續(xù)走一輪牛市，為什么出現(xiàn)崩盤呢？這不是我們前兩個結(jié)論的錯，而是我們所談的外延的條件。人民幣利率市場化，我個人預(yù)計如果取消存款利率上限的話，這個是有先例的，在美國實行利率市場化之后不久，美國的利率也曾經(jīng)從2%漲到過18%，類似的例子在臺灣、日本亞太地區(qū)都出現(xiàn)過。所以從這個角度來講很顯然風(fēng)險和收益是不對稱的。所以目前這個時點，用量化投資來取代債券投資也是一種比較好的模式。

我想講一講我們公司實際做的產(chǎn)品，今天我?guī)Я藘蓚€見面禮，一個是我們真實做的產(chǎn)品。今天前面各位其實都談到了自己實際的操作的經(jīng)驗、心得、方法、模型，像文藝復(fù)興它的員工進公司不僅要簽保密協(xié)議，而且是要宣誓的，市場的空間就那么大。所以我覺得今天來的嘉賓很有風(fēng)度，我個人覺得講了90%。去年我做的第一個產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)債，當(dāng)時的轉(zhuǎn)債是97塊錢，在前年的七月份，中國的轉(zhuǎn)債有一個兜底條款107兜底，所以任何時候跌到100塊錢面值以下，在95到97之間它的年收益差不多是10%，如果你使用杠桿的話，因為交易所規(guī)定可轉(zhuǎn)債可以循環(huán)抵押，根據(jù)衰減值來算最多可以做到大概三倍左右，當(dāng)時我們管的第一個產(chǎn)品，其實我買了一個一個，而且只買了一次使用了三倍杠桿，回購的成本是多少呢？大約是3到4之間，因為債券面值跌到了97，所以回購的成本完全可以用債券利息來做。這么一看，這完全是沒有風(fēng)險的投資。

剛才姜總講了你做一項投資，首先你不要想你賺多少，最重要的是你要想你能賠多少。所以跌的時候下行風(fēng)險控制好的人，那是在大宗商品領(lǐng)域、股票金融領(lǐng)域和對沖基金這個行當(dāng)里他一定是最高的，他的水平是比別人高的。當(dāng)然最后這個債97買的，最后漲到了190，最重要的是AB進行了分級，這個產(chǎn)品還是非常成功的。

我們做的二號產(chǎn)品，我們做了股票的對沖，我們用了85%的股票組合，用15%做期貨的保證金，純的期限套利2010年是6.49%，你的純套利這幾年應(yīng)該有這么多，去年2014年光純的套利5.54%，野鴿沒有任何風(fēng)險。今年以來更高了3.79，我們剛剛在上個月接受了某個大央企的委托是全對沖的，不留窗口的，近期的波動非常大。禮拜五上午是折價20個點，禮拜五的下家變成了溢價14個點，這樣一天的波動主力合約有34個點正好是1%，這個對我們來說就是很好的捕捉機會。在這種雙邊震蕩市場，如果你做的好是非常有效的。我們的主要收益是阿爾法策略，從09年到現(xiàn)在，我們的模型在2000年開始研制，其實我最大的夢想是能不能有一套辦法管理好風(fēng)險和收益，讓它達到一個合理的匹配，而且在較長時間內(nèi)能穩(wěn)定的保持。而且它的方法是簡單明了，而且方便管大資金?，F(xiàn)在我希望我從事的這個工作，找到了這個方法，使用這一套辦法是可信的。

從阿爾法來說，現(xiàn)在很高，2014年的阿爾法是17點，我這是給某央企的年金，這兩者相加大家可以看到了阿爾法加純套利已經(jīng)達到了12到15。因為你只能用偏大盤，不可避免大小盤的股票會有偏差，這是阿爾法和純溢價。第三塊是長口，我們經(jīng)過仔細的研究，我們發(fā)覺在中國波動大的市場日間最多15%，日中控制在10%，這個10%就是被我們的風(fēng)控專員設(shè)在系統(tǒng)中，做下來的情況看不是很好做。收益比較小，但是我們也慎重，極端行情我們才用，這是收益的三個來源。

風(fēng)險的來源，主力合約的溢價達到114點，對于當(dāng)月來說。當(dāng)時市場股指不到3000點，這個收益非常高。不過短期級差的變化對于股指來說只要你不動，最終它還會消失，這就是套保的要義，你不能隨便開口子。

第三個就是你的股票組合，我們一般有兩百到三百多只，比一般的人更分散，你的股票組合比標(biāo)的有偏差，這個有可能是真的阿爾法，也有可能是負(fù)的阿爾法。這個地方我想講一下，這是2012年以來到今年年底小盤股相對大盤股，從去年一月份開始小盤股相對于大盤股的溢價非常之高。目前的情況看還是大小盤之間的風(fēng)格偏差，還是短期維持的。

倒推三年，如果用新浪財經(jīng)的大數(shù)據(jù)一百或者是我們自己的小市值組合，加上PEG組合，加上60日的翻轉(zhuǎn)策略我們的股票組合過去三年高達200%，這個在國外市場完全不可能存在，但是在中國確實有。2014年最后出現(xiàn)36%的回撤，我們的做法是因為在滬深300中銀行股和地產(chǎn)占的權(quán)重實在太高，你做的好壞就看你對銀行股的行情看的準(zhǔn)不準(zhǔn)。你買了這些銀行股和地產(chǎn)股，買了大盤藍籌，好比一個人結(jié)了婚以后又守寡，絕大部分沒有行情，你得熬很長的時間。這對我們實際上是一個考驗，收益和風(fēng)險兩者權(quán)衡的結(jié)果，我們有大概20%的股票是偏向中小市值的。我在銀行里不一定選農(nóng)行，但是我可能會把農(nóng)行的權(quán)重替換成招商銀行或者是民生銀行。

這樣以來誤差是3到6，跟上午田總講的基本上差不多。從這個模型下來，我們的阿爾法實際上每年的年化收益大概平均是10%，最大的回撤這個是關(guān)鍵，只有一次大約是3%。你要不要做長口，首先你的風(fēng)控專員、投資經(jīng)理和財務(wù)得做好一張表，這張表就是你的風(fēng)險收益預(yù)算表，你首先要掐準(zhǔn)虧損和可能盈利的點在什么地方。其實我們用到四十多種策略，比如說PEG、小時、多因子、事件驅(qū)動。但是我們最常用的策略大概是七到十二種。我們過去四年，我們的模擬盤，包括合同保險去年是16%，這個收益是我們在承擔(dān)較高收益情況下，同時承擔(dān)較低風(fēng)險情況下合理的收益率區(qū)間。

我們用一種低風(fēng)險的策略使用高杠桿，所以我們一二三四五(3.940, -0.01, -0.25%)號產(chǎn)品都使用了五倍的杠桿，我們上一期成本是6.8，光大銀行(4.050, -0.02, -0.49%)配的。如果你15到16減去6.8大約還剩8到9，加上原有的15，就是55，這是你的收益，但是你的回撤一定要控制的非常好。所以我們的想法是，在美國華爾街容易談?wù)摮墒焓袌觯粋€我覺得兩百多家根本不多，他們把策略一招鮮吃遍天，他們專門等著世界發(fā)生大事，如果太平日子過久了三年不發(fā)生問題你怎么辦，宏觀對沖基金分的很細，在中國策略師有時效性，你要找出新的空間。我自己的體會，我在公募基金服務(wù)了十幾年，我九幾年就參加國債市場。

從我管的職業(yè)生涯當(dāng)中，我覺得在中國其實你不要去冒險，不要去信那些股評，我覺得一樣可以做的很好。在我的職業(yè)生涯中有很多大機會，最近的一次機會是香港的H股，跟大陸的A股相比，同樣的標(biāo)的在兩個相近的市場，在滬港通相同的情況下價格差60%，除了萬科之外都是普遍溢價的。我自己覺得套利不要那么高的愿望，我覺得如果能8%到12%是非常好的。如果專門做套利能做到8%到12%，我根本不做阿爾法，根本沒有必要。所以這里面很多機會，倒不是說你不進去，而是你要衡量風(fēng)險和收益的配比。阿爾法策略目前的容量是多少呢？我們自己做了一個測算大概是12到13左右，上下會有幾個點的浮動。

過了容量之后它會衰減，不過中國證監(jiān)會[微博]剛剛宣布，4月15號以后上證50和500指數(shù)期貨馬上要上市，所以容量會成倍的增加。去年可轉(zhuǎn)債的容量，現(xiàn)在純套利的容量其實都是很大的。從這個意義上講對沖基金的發(fā)展真的是方興未艾，我對我的產(chǎn)品就介紹到這里。

所以我覺得整個資產(chǎn)管理行業(yè)，大家都說互聯(lián)網(wǎng)是風(fēng)口。但是我覺得資產(chǎn)管理行業(yè)才是一個大風(fēng)，正處在風(fēng)口上的，它即將要起飛。我剛才說了一串?dāng)?shù)字，這個行業(yè)目前處在大發(fā)展的前夜。它順應(yīng)了國內(nèi)居民和機構(gòu)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的大趨勢，去年工行的范楷聊MOM的時候，當(dāng)時聽著還比較新鮮。但實際上現(xiàn)在來講，工行的MOM已經(jīng)做的非常優(yōu)異，這是傳統(tǒng)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代化銀行很關(guān)鍵的一步，大家可能知道這里面空間是很大的。

這個大趨勢我們香山論壇的另一位資深的老板曉峰總總結(jié)為十大趨勢，這個趨勢的就是你的錢從儲蓄帳戶搬到投資帳戶了?，F(xiàn)在大家想一想你在儲蓄帳戶存，我以前很多年不管資金，因為你的工作很忙。去年我的工資全部買成了轉(zhuǎn)債基金，我的成績是翻一倍多，我自己的基金翻的更多。所以第一大趨勢就是從儲蓄帳戶搬到投資帳戶。

第二個大趨勢從大媽到小白，再到老虎，什么意思呢？現(xiàn)在投資不光是大媽的需求，現(xiàn)在也是白領(lǐng)的需求，你擁有大媽就擁有了現(xiàn)在，但是你擁有了小白你就抓住了未來?，F(xiàn)在白領(lǐng)由于互聯(lián)網(wǎng)的方便，你們一邊上班，一邊聽課，我知道有的同學(xué)用手機下單。目標(biāo)客戶正在從大媽理財?shù)桨最I(lǐng)理財?shù)綑C構(gòu)理財。

第三個就是互聯(lián)網(wǎng)化，包括各種網(wǎng)上理財，各種手機終端的方便給大家提供了很大的便利。

第四個就是以前我定產(chǎn)品你買，以前的理財經(jīng)理是最神奇的，明天早上有一款理財產(chǎn)品6%，一秒鐘就沒有了，所以秒殺這個詞成為最熱的詞。但是現(xiàn)在理財開始P2P定制化，東方財富(13.870, -0.11, -0.79%)各類私募基金，包括全國證券柜臺報價交易系統(tǒng)。我們公司也是中國證監(jiān)會報價柜臺的會員和股東單位，這個系統(tǒng)連接了全國99家證券公司所有的柜臺，它現(xiàn)在賣產(chǎn)品跟銀行一樣。所以P2P從終點到起點，沒有任何中間環(huán)節(jié)，互聯(lián)網(wǎng)就是消滅一切中間環(huán)節(jié)。

第五個趨勢就是資產(chǎn)的全球化，剛才我已經(jīng)說過了。

第六個趨勢就是你買的這些信用產(chǎn)品，包括理財產(chǎn)品，它剛兌的神話即將打破。國內(nèi)的居民和機構(gòu)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，為什么叫轉(zhuǎn)移呢？因為在以前我們攢錢買房子，你們在立業(yè)之前要成家，成家的第一要務(wù)是要有地方住，所以要攢錢買房，所以房產(chǎn)的配置在過去十年是中國居民資產(chǎn)配置最主要的載體。當(dāng)然房地產(chǎn)在過去十年，在政府有力的支持下，差不多十年漲了十倍，沒有辜負(fù)大家。但是后來又是大量的配置淘寶、余額寶[微博]和各類理財產(chǎn)品，非標(biāo)產(chǎn)品?，F(xiàn)在非標(biāo)產(chǎn)品6%以上已經(jīng)很難找了，8%以上更找不到了，這些大量的投資非標(biāo)和信用風(fēng)險比以前很大。原來投資大量理財產(chǎn)品的資金，現(xiàn)在找到一個正規(guī)的渠道，如果你有某一類投資。比如說量化在一兩年內(nèi)還能保持目前的平均收益率，在10到15之間，我相信這個趨勢是會不斷加強的，這還只是剛剛開始。大家可以理解為什么今天保險公司的人也來了，我們宇宙第一大行的人也來了，他們對這個問題的關(guān)注比我們更早。

還有一個趨勢就是人民幣國際化，中國配置、配置中國，中國有一部分人認(rèn)為，有一部分企業(yè)和個人他寧愿去美國買房地產(chǎn)，甚至在歐洲買東西比中國便宜。中國人民幣現(xiàn)在成了世界上最強勢的貨幣，現(xiàn)在全世界分兩個，一個是美元資產(chǎn)，一個是非美資產(chǎn)。全球可以使用的金融資產(chǎn)大概是89萬億美元，如果按中國GDP10%權(quán)重分配大概有8.9億美元分配到中國，中國可買的東西是什么呢？股市的總市值大概就是這個數(shù)，剩下還有一些政府的債券，再剩下就沒了。所以資管無論從這個領(lǐng)域、種類、工具和市場的多樣化、國際化，在這個趨勢下目前還只會強化。

順應(yīng)資本市場空間反的大趨勢，資本市場空前繁榮。大家知道證券市場有主板、中小板、新三板，還有滬港通、深港通，甚至以后有牛港通。所以第三個是工具多樣化，上午中金所[微博]的王琦老師也說過期權(quán)現(xiàn)在已經(jīng)開始問世。目前的情況來看，為了防范風(fēng)險交易量還是很少的。但是股指期貨除了以前的滬深300，現(xiàn)在上證500很快會推出?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的市盈率是100倍，大家在想如果50股指期貨上市了，我做一個股票的組合，應(yīng)該由滬深300套，還是上證50套，還是用代表中小股票的上證500股指期貨去套呢？這個就看各位的研究和風(fēng)險控制情況，但是這里面的機會是很多的。

我覺得量化對沖發(fā)展它的空間是無限的，我倒不認(rèn)為它的容量是目前短期看100億、200億可以飽和。因為在相關(guān)的所有領(lǐng)域，比如說債券，我們的債券不僅有國債3.3，信用債，還有3A級的企業(yè)債，我們還有信用債6到7，我們是不斷有梯度的，這個也可以做很多的套利和對沖，這里面機會跟多。我個人認(rèn)為在目前這個時點，其實用量化對沖來替代可能是很好的選擇工具，如果未來十年你的可預(yù)期收益只有3.3%的話，量化產(chǎn)品跟債券產(chǎn)品相比較，從收益上來講，它目前比債券收益高，從安全性來講，債券現(xiàn)在面臨很大的風(fēng)險。但是知道中國現(xiàn)在的實業(yè)可能面臨一個多年來應(yīng)該是景氣最差的時代，這是我個人一點的見解。

第三個是市場的廣泛性，剛才我已經(jīng)說過，不光是炒股，你可以有很多的浸種。比如說H股，紐約的股票等等。市場結(jié)構(gòu)的多層次，有創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板，還有互聯(lián)網(wǎng)時代的便利性，還有就是監(jiān)管的規(guī)范性。對于對沖這一類產(chǎn)品，現(xiàn)在中國證券會實現(xiàn)了協(xié)會管理，第二個是年初公布了注冊制，對于風(fēng)控、誠信和合格投資者的要求也都是非常嚴(yán)格的，這些提供了量化、對沖大發(fā)展無限的空間。

比如說我60%的滬深300，40%的500股指期貨來對沖，你可以切出很多結(jié)構(gòu)性的東西，也可以跨品種的套利。從這個意義上來講，我就8到10，你的回撤是多少，給你2是多少，從工具端上來說也是一樣的。其實我們公司做的時候沒有一個銷售人員，我們可以提供這樣的收益是比較有把握的。我們在規(guī)模、數(shù)量種類上講可以做很多的事，還有很多跟外匯掛鉤的，還有很多跟期權(quán)掛鉤的。我個人認(rèn)為量化投資對于我們這些專業(yè)的人、專業(yè)的機構(gòu)來說，提供了一個空前的機會，可能是歷史上黃金的機會，從2015年開始。傳統(tǒng)的講做投資就是買什么股票，我看好互聯(lián)網(wǎng)，我看好藍籌股，為什么做都是就是看好互聯(lián)網(wǎng)，如果AB兩個股票之間有價差，有的時候我很不愿意在一些場合，我很多年不上媒體了，談一下你對當(dāng)前股市的看法，這個問題太難回答了，對于我來說找出兩者的相關(guān)性比算命更靠譜一些。我想用這套方法來做，我就專做這一個，你的業(yè)績五年后、十年后、二十年后能不能跟你當(dāng)初承諾的一樣能夠做到這一點，我覺得對我自己來說是很有意思的。

我們中國金融技術(shù)研究院、中國證券投資基金年鑒香山財富論壇跟人大合作，我們公司不要再東一大堆工程師，這是很方便的。同時我們還可以利用李院長這邊的量化投資專業(yè)培養(yǎng)和儲備人才，推動整個量化投資行業(yè)健康平穩(wěn)的發(fā)展，這是我們?nèi)齻€主辦方所做的一件非常有意義的事情，非常感謝大家，希望明年相會在春花浪漫的三月份，謝謝大家。