一、PVC與燒堿供應(yīng)延續(xù)增長態(tài)勢

1、氯堿配套運行，產(chǎn)能低位增長氯堿配套?是指氯堿企業(yè)同時生產(chǎn)燒堿和PVC，主要是為了平衡氯氣的消耗和利用。燒堿?廣泛應(yīng)用化工業(yè)及冶金領(lǐng)域；PVC是主要的氯氣消耗途徑之一?，下游主要用于建材等行業(yè)。

從歷史產(chǎn)能變化上看，2015年經(jīng)歷供給側(cè)改革后氯堿工業(yè)供需面回到相對平衡的狀態(tài)， 2016年后產(chǎn)能再度增加，不過在國家對高能耗產(chǎn)能控制下，氯堿產(chǎn)能均維持低速增長態(tài)勢，2024年P(guān)VC及燒堿產(chǎn)能增速預(yù)計均在4%左右。

2、短期氯堿企業(yè)計劃檢修減少，供應(yīng)預(yù)期延續(xù)高位由于多數(shù)企業(yè)氯堿裝置配套使用，因而在檢修時間上有所重疊，此外也會考慮到企業(yè)的綜合利潤等因素。

從PVC供應(yīng)上看，開工中性，產(chǎn)量延續(xù)增加。截至11月7日，PVC行業(yè)周度開工為77.27%（同比+2.17%），PVC的秋季檢修基本結(jié)束，后續(xù)僅有廣西華誼及寧波韓華合計80萬噸產(chǎn)能公布檢修計劃（PVC企業(yè)一般不會提前太久公布檢修計劃），由于燒堿表現(xiàn)尚可，氯堿-PVC一體化仍有一定利潤的情況下，預(yù)計11-12月PVC整體開工維持偏高狀態(tài)。從產(chǎn)量上看，由于PVC產(chǎn)能是延續(xù)增長態(tài)勢，雖然開工歷史中性，但產(chǎn)量延續(xù)增長態(tài)勢，2024年1-10月PVC產(chǎn)量1948.6萬噸，同比增加2.7%。

從燒堿供應(yīng)上看，開工處于歷史同期偏高水平。截至11月7日，燒堿樣本企業(yè)產(chǎn)能平均利用率為81.7%（同比+0.9%），局部前期檢修裝置陸續(xù)提負(fù)且因氯堿裝置盈利較好，生產(chǎn)積極性較高，整體開工負(fù)荷仍處于近幾年同期相對高位。從季節(jié)性角度看，四季度處于行業(yè)開工旺季，后續(xù)檢修計劃相對有限，燒堿開工將維持歷史同期偏高水平。從月度產(chǎn)量來看，2024年1-10月燒堿產(chǎn)量為3443.7，同比增加4.1%，其中8月產(chǎn)量環(huán)比減少主要是因部分氯堿裝置故障或液氯出貨不暢將檢修推遲或提前至8月，同時液氯終端需求疲軟，部分虧損而降負(fù)荷運行，產(chǎn)量同比減少。

3、燒堿庫存表現(xiàn)好于PVC燒堿是液體化工，由于存儲條件限制，目前統(tǒng)計樣本庫存數(shù)據(jù)主要集中在上游廠家，而PVC生產(chǎn)分布與消費格局存在著區(qū)域上的不匹配，PVC 國內(nèi)貿(mào)易基本呈現(xiàn)了由西、北方向到東、南方向的流向特點，目前統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)為華東華南倉庫及交割庫。

從PVC庫存上看，年內(nèi)庫存處于近幾年同期最高位。8-9月盤面跌至低位，點價貨源成交改善且部分下游補(bǔ)貨，10月局部受物流影響市場到貨減少，中游庫存得到一定去化，但目前下游制品企業(yè)終端訂單不足且北方將逐步進(jìn)入淡季，下游以消耗前期庫存為主，維持剛需采購，截至11.7，華東+華南樣本庫存在44.07萬噸，同比增加18.4%，絕對量處于歷史同期高位，庫存壓力依舊明顯（按照卓創(chuàng)更新樣本統(tǒng)計，11.7號華東華南總倉庫庫存超過78萬噸），其中以交割庫庫存占據(jù)主要（截至11.7，PVC注冊倉單量接近10.1萬手，折和50.5萬噸），總體看高庫存依舊是PVC最大的弱現(xiàn)實，供給端貨源充裕始終壓制著價格表現(xiàn)。

從燒堿庫存上看，年內(nèi)庫存相對中性。3月至今燒堿（液堿）廠內(nèi)庫存是延續(xù)下降趨勢，8月伴隨著檢修以及降負(fù)，企業(yè)庫存下降；國慶節(jié)后一方面河北、山東氯堿企業(yè)集中檢修， 另一方面山東下游節(jié)后補(bǔ)貨，其中氧化鋁廠家招標(biāo)價格上移，接連刺激下燒堿廠家對于后市持看漲態(tài)勢，廠家?guī)齑嫜永m(xù)下降。短期來看，部分燒堿裝置檢修恢復(fù)，非鋁下游訂單有限預(yù)期維持剛需，氧化鋁價格表現(xiàn)強(qiáng)勢預(yù)期對燒堿的接受度尚可，燒堿庫存預(yù)期降幅將收窄，但絕對量仍處于相對低位。

二、PVC受地產(chǎn)拖累，燒堿受益于氧化鋁上行

1、宏觀政策雖加碼，PVC需求修復(fù)尚需時間PVC終端主要對應(yīng)著地產(chǎn)，1-9月竣工累計同比下滑24.4%，新開工累計同比下滑22.2%，銷售面積累計同比下滑17.1%，高頻銷售數(shù)據(jù)顯示10-11月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比有所改善，主要9月底政策刺激力度較強(qiáng)疊加傳統(tǒng)銷售旺季。一般竣工端決定PVC當(dāng)下需求，新開工決定未來需求預(yù)期，2024年竣工端存量項目預(yù)計將保持縮減（2023年竣工同比增長更多在于保交樓）。目前地產(chǎn)政策主要集中于“控增量、降存量、提質(zhì)量”，若未來銷售端未能傳導(dǎo)至新開工端，PVC需求預(yù)期難以改善。近兩年新開工的持續(xù)走弱，將影響到未來兩年的竣工端，后續(xù)地產(chǎn)鏈對PVC需求仍有走弱可能。

PVC內(nèi)需受地產(chǎn)影響走弱，外需受政策影響驅(qū)動不足。從內(nèi)需上看，今年的“金九銀十”并未有很明顯表現(xiàn)，其中硬質(zhì)品如管材型材等依舊受到地產(chǎn)的拖累，部分軟制品訂單比如薄膜、地板膜有望改善，但這部分需求占比有限，此外由于全球經(jīng)濟(jì)景氣度下降，鋪地制品出口較往年同期或下降。短期來看，管材企業(yè)交付訂單為準(zhǔn)，生產(chǎn)以銷定產(chǎn)；型材企業(yè)由于房地產(chǎn)低迷且11-12月天氣逐步轉(zhuǎn)涼，北方區(qū)域進(jìn)入需求淡季，型材開工將面臨回落，硬質(zhì)品國內(nèi)需求預(yù)計走弱。從外需看，2024年P(guān)VC出口市場階段性的受印度BIS認(rèn)證政策的擾動以海運費大幅波動的影響，但仍舊保持了增長態(tài)勢，2024年1-9月出口合計194.01萬噸，同比增加9.9%，10-11月出口量環(huán)比預(yù)期下滑，12月24日印度BIS認(rèn)證將到期執(zhí)行，如果BIS認(rèn)證不延期對PVC出口影響或?qū)⒏蟆?/p>

總體看，年內(nèi)雖然宏觀政策加碼，但能否修復(fù)PVC市場信心有待觀察，此外政策落到微觀產(chǎn)業(yè)還需時間，弱現(xiàn)實的局面在年內(nèi)可能難有實質(zhì)性改善。

2、氧化鋁剛需支撐仍較強(qiáng)，燒堿部分下游進(jìn)入淡季燒堿下游中氧化鋁占據(jù)主導(dǎo)地位，其中氧化鋁和粘膠短纖因其行業(yè)集中度較高具有一定的議價權(quán)，其余包括印染、輕工化工、醫(yī)藥等則多數(shù)價格接受者。如2022年燒堿供給增加有限，受到下游氧化鋁等需求支撐，價格維持高位，2023年氧化鋁盈利水平一般，采購成本控制嚴(yán)格，壓價心態(tài)持續(xù)存在，此外氯堿裝置陸續(xù)新增或復(fù)產(chǎn)，燒堿價格下行。2024年氧化鋁價格一路走強(qiáng)，對燒堿起到一定支撐，尤其10月開始，氧化鋁走強(qiáng)疊加局部氯堿裝置檢修帶動燒堿價格走強(qiáng)。

短期來看，多數(shù)燒堿下游開工或基本穩(wěn)定，氧化鋁剛需支撐仍較強(qiáng)，部分下游需求或開始進(jìn)入淡季，整體需求穩(wěn)中有減；12月山東及周邊或因氫氧化鋁擴(kuò)產(chǎn)，提前備貨液堿，需求階段性增加，但屆時氯堿企業(yè)檢修較少，液堿供應(yīng)充足，后續(xù)供需博弈將加大。 

中長期來看，燒堿表現(xiàn)仍需關(guān)注氧化鋁走勢。目前高利潤下氧化鋁運行產(chǎn)能已達(dá)峰值，部分閑置產(chǎn)能受國產(chǎn)礦供應(yīng)等因素限制無法投產(chǎn)，未來供應(yīng)增量將依托于新產(chǎn)能的釋放，此外進(jìn)口礦石來源是否穩(wěn)定也需關(guān)注。目前下游電解鋁企業(yè)原料庫存僅有11天左右，臨近冬季和春節(jié)，下游剛需補(bǔ)庫仍存，而氧化鋁廠內(nèi)幾乎無現(xiàn)貨庫存，市場流通現(xiàn)貨稀少，目前氧化鋁供需處于緊平衡狀態(tài)，未來關(guān)注氧化鋁減產(chǎn)檢修動態(tài)以及進(jìn)口礦石穩(wěn)定性，而當(dāng)現(xiàn)貨開始累庫，氧化鋁價格或才臨近拐點。

三、燒堿利潤補(bǔ)充PVC虧損仍將繼續(xù)存在

盡管近兩年P(guān)VC單產(chǎn)品延續(xù)虧損狀態(tài)，但在燒堿利潤支撐下，氯堿企業(yè)綜合小幅盈利，年內(nèi)上游PVC并未出現(xiàn)很明顯主動減產(chǎn)，燒堿企業(yè)也維持高開工運行。四季度氯堿行業(yè)檢修計劃有限，PVC原料電石供需均難有大的變化，價格重心變動或有限，PVC單產(chǎn)品虧損幅度則需關(guān)注后續(xù)PVC價格表現(xiàn)。燒堿在10月價格受階段性供應(yīng)減少出現(xiàn)價格上漲，到了11-12月或因淡季需求價格重心小幅下移，但燒堿利潤預(yù)期尚可，年內(nèi)燒堿利潤補(bǔ)充PVC虧損將延續(xù)存在。

對于PVC而言，今年依舊是弱現(xiàn)實與政策預(yù)期的博弈，成本更多起到底部支撐作用而非估值抬升作用。目前PVC估值不高，宏觀政策驅(qū)動下會出現(xiàn)一定反彈修復(fù)，只是行業(yè)基本面依舊表現(xiàn)弱勢，并未能形成趨勢性做多的機(jī)會，而當(dāng)宏觀情緒消散后，市場將重回弱現(xiàn)實邏輯。

對于燒堿而言，雖然年內(nèi)階段性受到虧損出現(xiàn)部分降負(fù)荷，但整體利潤表現(xiàn)尚可，燒堿估值整體強(qiáng)于PVC，總體看成本端并不是今年燒堿的主要邏輯，重點還是關(guān)注燒堿的供需基本面邏輯。

四、交割層面

對于PVC而言，高倉單及盤面升水反映其弱現(xiàn)實，但產(chǎn)業(yè)參與期貨程度較高。以往PVC運行期間現(xiàn)貨多升水于期貨，而近兩年在地產(chǎn)下行周期下，PVC基本面走弱，尤其從2023年6月開始，企業(yè)高庫存下開始讓利出貨，盤面處于升水，至此PVC注冊倉單一路增加，此外近3年P(guān)VC交割量同比往年有了較大增長，主要得益在于近些年隨著市場逐步規(guī)范以及 PVC 品牌交割制度的推出，市場參與者對PVC的認(rèn)可度和參與度也在逐年增加，產(chǎn)業(yè)客戶套期保值的需求也有提升。從目前來看，PVC注冊倉單處于歷史高位，盤面也出小幅升水狀態(tài)，短期仍將延續(xù)。

對于燒堿而言，低倉單及盤面貼水反映現(xiàn)貨尚可，但液體化工需關(guān)注交割層面。燒堿上市僅1年多，市場參與層度相對較低，以今年為例，05合約在交割前（上市來首次交割），盤面持續(xù)走弱，主要因其為液體?；?，目前以廠庫存放，更利于空頭，此外從基本面看當(dāng)時4月伴隨著檢修結(jié)束，燒堿供應(yīng)明顯而需求擴(kuò)張有限，庫存壓力增大下企業(yè)有意愿選擇注冊倉單。

總體來看，燒堿期貨由于上市時間不長且不易儲存，整體持倉量相對PVC較少，市場參與程度不及PVC。當(dāng)前來看，燒堿期貨貼水且低倉單，相較于PVC而言，燒堿01合約交割前預(yù)期波動更大。

五、結(jié)論

從供應(yīng)角度看，供應(yīng)高位，PVC庫存壓力大于燒堿。氯堿行業(yè)均處于產(chǎn)能低位擴(kuò)張階段，綜合利潤表現(xiàn)尚可使得年內(nèi)開工處于近幾年同期偏高水平，四季度開工旺季，供應(yīng)端較為充裕。

從需求角度看，氧化鋁支撐下燒堿好于PVC。對于PVC而言依舊受到地產(chǎn)影響，雖然9月底以來地產(chǎn)利好政策陸續(xù)出臺，但傳導(dǎo)至微觀產(chǎn)業(yè)仍需時間，PVC國內(nèi)需求短期難有明顯好轉(zhuǎn)，而且四季度需求將進(jìn)入淡季，出口端則需關(guān)注印度BIS認(rèn)證相關(guān)消息。對于燒堿而言，短期氧化鋁剛需支撐仍較強(qiáng)，但其他部分下游需求或開始進(jìn)入淡季，整體需求穩(wěn)中有減。

從期貨角度看，燒堿盤面貼水且低倉單，但屬于液體化工，交割前波動將較大。PVC盤面升水且高倉單，交易邏輯在弱現(xiàn)實與宏觀預(yù)期之間不斷轉(zhuǎn)換，但低估值下其整體波動較小。11-12月依舊處于宏觀政策高頻發(fā)布期，商品情緒變動依舊將影響氯堿盤面波動，結(jié)合基本面來看，年內(nèi)燒堿表現(xiàn)仍會強(qiáng)于PVC。