市場(chǎng)短期波動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)的現(xiàn)實(shí)之間的矛盾，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到低點(diǎn);全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期上修最快的階段已過，硅谷銀行困境對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限，投資者對(duì)海外流動(dòng)性的擔(dān)憂已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn);經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在不穩(wěn)固的早期，兩會(huì)后是增量政策信息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)將現(xiàn)，帶來情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的上修。

首先，對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢(shì)無需過度擔(dān)心，2月以來市場(chǎng)流動(dòng)性及宏觀流動(dòng)性預(yù)期的下修導(dǎo)致博弈加劇，盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)明確，只是節(jié)奏上有先后，投資者急迫看到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)的心理還是放大了局部負(fù)面信息的影響。

其次，對(duì)于海外流動(dòng)性緊縮無需過度焦慮，市場(chǎng)已度過加息預(yù)期上修最快的階段，此輪美元反彈進(jìn)程基本結(jié)束，硅谷銀行困境遠(yuǎn)不足以引發(fā)金融動(dòng)蕩。

最后，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度無需過度低估，經(jīng)濟(jì)修復(fù)早期依靠被疫情壓抑的需求的釋放，決策層需要充分觀察強(qiáng)度后再評(píng)估增量政策，預(yù)計(jì)新一屆政府將帶來增量信息，明確政策重心。

市場(chǎng)短期波動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期 與經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)的現(xiàn)實(shí)之間的矛盾

1）2月以來市場(chǎng)流動(dòng)性及宏觀流動(dòng)性預(yù)期的下修導(dǎo)致博弈加劇。經(jīng)歷了去年12月到今年1月大量的回補(bǔ)性流入后，北向資金2月開始邊際流入速度逐步放緩，2月至3月10日北向資金累計(jì)凈流入僅108億元，其中配置型資金凈流入544億元，交易型資金凈流出436億元。國(guó)內(nèi)基金新發(fā)依舊低迷，2月主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)121億元，3月前10天發(fā)行122億元，有轉(zhuǎn)暖趨勢(shì)但持續(xù)性仍需觀察。

整體而言，我們認(rèn)為零售客戶的信心恢復(fù)仍需時(shí)間，短期內(nèi)還是量化和“固收+”等偏穩(wěn)定回報(bào)型產(chǎn)品發(fā)行更占優(yōu)。全球宏觀流動(dòng)性環(huán)境2月以來持續(xù)收緊，美元指數(shù)連續(xù)4周反彈，10年期美債利率也回到接近4%的水平。市場(chǎng)環(huán)境階段性由增量轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪浚┺拿黠@加劇，行業(yè)輪動(dòng)速度近3年最快。

2）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)明確，只是節(jié)奏上有先后。2月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)了此前景氣回升的趨勢(shì)，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI讀數(shù)均超過歐美國(guó)家，出行上無論是市內(nèi)客運(yùn)、航班執(zhí)飛還是酒店入住均恢復(fù)甚至超過2019年的水平，地產(chǎn)二手房同比成交大增，新房網(wǎng)簽同比降幅明顯收窄。

信貸需求出現(xiàn)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，2022年的信貸呈現(xiàn)出“過山車”式的節(jié)奏，導(dǎo)致投資者在今年年初不敢輕言信貸趨勢(shì)性回升，但是連續(xù)三個(gè)月的同比多增能夠證明當(dāng)前的信貸增長(zhǎng)具有持續(xù)性。

從結(jié)構(gòu)上看，2月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款在企業(yè)貸款中的占比仍維持在70%左右的高位，1~2月合并企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)77%，能夠一定程度反映信貸消費(fèi)的居民短期貸款同比多增3464億元（對(duì)應(yīng)182%增速）。

3）投資者急迫看到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)的心理放大了局部負(fù)面信息的影響。經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和投資者急迫看到數(shù)據(jù)快速兌現(xiàn)的心理產(chǎn)生了矛盾，導(dǎo)致近期部分?jǐn)?shù)據(jù)和輿情的負(fù)面影響被放大。

例如，CPI不及預(yù)期被理解為需求不足，但實(shí)際上是受春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)、食品價(jià)格超季節(jié)性下跌等因素的影響；“3·8節(jié)”化妝品電商零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但實(shí)際上全國(guó)總體快遞單量依然維持較快的增速，截至3月8日我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量已經(jīng)累計(jì)達(dá)到200.9億件，比2019年達(dá)到200億件提前了72天，比2022年提前了6天；

最近兩周地產(chǎn)周度成交和銷售有環(huán)比走弱態(tài)勢(shì)，但前期過高的二手房成交數(shù)據(jù)本來就不會(huì)是常態(tài)，過度關(guān)注的高頻數(shù)據(jù)勢(shì)必會(huì)有短期波動(dòng)，地產(chǎn)行業(yè)整體的恢復(fù)仍在進(jìn)程中；

乘用車的降價(jià)銷售也引發(fā)需求不振的擔(dān)憂，但實(shí)際上排放法規(guī)升級(jí)背景下超齡車降價(jià)、去庫存乃情理之中，并不構(gòu)成行業(yè)重大負(fù)面影響，汽油車國(guó)五切換國(guó)六、柴油車國(guó)五切國(guó)六、歐洲NEDC切WLTP期間都出現(xiàn)了降價(jià)去庫和政策切換前后銷量波動(dòng)。

全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期上修最快的階段已過 硅谷銀行對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限

1）市場(chǎng)已度過加息預(yù)期上修最快的階段，此輪美元反彈進(jìn)程基本結(jié)束。2月至今，海外市場(chǎng)已快速大幅上修對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度和次數(shù)的預(yù)期。根據(jù)Fedwatch的數(shù)據(jù)，1月末的主流市場(chǎng)預(yù)期是3月加25bps后就停止加息，但到了3月9日，主流預(yù)期已經(jīng)變?yōu)?月加50bps，5月加25bps并且6月再加25bps，相當(dāng)于一個(gè)多月時(shí)間市場(chǎng)預(yù)期就從4個(gè)月內(nèi)加25bps并且加息見頂變成4個(gè)月內(nèi)加100bps并且還可能上修。

不過持續(xù)保持高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的潛在損傷也是客觀事實(shí)，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債倒掛程度一度達(dá)到107bps，是2000年以來的最高水平，硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)也源于快速上升的利率環(huán)境。在這種背景下，即便美國(guó)通脹仍然具有粘性，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏和幅度也很難達(dá)到去年的水平，但過去1個(gè)多月加息預(yù)期的上修速度基本跟去年持平。

此外，最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)也顯示就業(yè)市場(chǎng)緊張程度邊際上有所緩解，工資增速和失業(yè)率均低于市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為此輪美元和美債利率反彈進(jìn)程基本結(jié)束。

2）硅谷銀行流動(dòng)性困境遠(yuǎn)不足以引發(fā)金融動(dòng)蕩。當(dāng)前美國(guó)存款機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備金余額為3.0萬億美元，相對(duì)2020年低點(diǎn)高出1.6萬億美元，仍處于比較健康的位置。

另外，近三個(gè)季度美國(guó)四大銀行的一級(jí)資本充足率也持續(xù)反彈，摩根大通/花旗/美國(guó)銀行/富國(guó)分別為13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，四大銀行的CDS當(dāng)前水平仍顯著低于2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，更遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期。

目前硅谷銀行尚未牽扯到居民部門和企業(yè)部門的債務(wù)違約，風(fēng)險(xiǎn)更多集中于美元PE/VC以及一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對(duì)美國(guó)科技領(lǐng)域和創(chuàng)投生態(tài)可能有比較大的沖擊。

不過，近兩年中國(guó)本土的創(chuàng)投行業(yè)對(duì)于美元基金的依賴度已經(jīng)大幅降低，根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募人民幣基金LP當(dāng)中國(guó)有控股及國(guó)有參股主體的出資已經(jīng)占到73.2%，呈現(xiàn)明顯的國(guó)資引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的特征。

我們認(rèn)為硅谷銀行流動(dòng)性困境不足以引發(fā)大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和金融動(dòng)蕩，同時(shí)其對(duì)PE/VC行業(yè)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響對(duì)國(guó)內(nèi)的傳染也極其有限。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在不穩(wěn)固的早期 兩會(huì)后是增量政策信息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)

1）修復(fù)早期依靠被疫情壓抑需求的釋放，需要觀察強(qiáng)度后再評(píng)估增量政策。在國(guó)內(nèi)新冠感染人數(shù)提前達(dá)峰后，此前被疫情所壓制的需求在1~2月集中快速釋放推動(dòng)了年初經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁修復(fù)，但需求釋放結(jié)束后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際內(nèi)生增長(zhǎng)潛力尚待更多的數(shù)據(jù)和時(shí)間來驗(yàn)證。從居民部門新增存款增速來看，2022年12月短暫回落至29%后，2023年1月和2月別達(dá)到81%和79%的同比增長(zhǎng)，居民對(duì)于超額儲(chǔ)蓄的運(yùn)用依然顯得十分保守，信心恢復(fù)仍在極其不穩(wěn)固的早期，遠(yuǎn)未到需要擔(dān)心政策力度的時(shí)候。

今年正值政府領(lǐng)導(dǎo)班子換屆之年，2月機(jī)構(gòu)改革，3月兩會(huì)，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)人和各中央部委負(fù)責(zé)人在本周交易階段尚未完全確定，加上目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)依舊平穩(wěn)，決策層也需要在經(jīng)濟(jì)重啟和全面恢復(fù)進(jìn)程中，不斷試探經(jīng)濟(jì)潛在增速，再去評(píng)估增量政策，政策預(yù)期不宜一次性打滿。

2）預(yù)計(jì)新一屆政府會(huì)帶來增量信息，明確政策重心。兩會(huì)后圍繞新政府班子和各部委領(lǐng)導(dǎo)的猜測(cè)就會(huì)完全落地，市場(chǎng)混亂的預(yù)期也重新形成一致。更為重要的是新一屆政府班子會(huì)明確工作主線并帶來新的方向?；仡?000年以來兩次政府換屆期間的兩會(huì)，新總理的首次亮相確定的基調(diào)基本決定了未來3年市場(chǎng)的主線。

2003年溫總理就任時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)以中國(guó)式的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和現(xiàn)代化為核心，新一屆政府工作的首句話是“保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，同時(shí)不斷提高人民的生活水平”，與之契合的“五朵金花”行情在2003至2004年持續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)。2013年李克強(qiáng)總理就任時(shí)，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展為政府工作的核心，新一屆政府工作首句話提到“持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”、“打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版”，此后創(chuàng)業(yè)板迎來年度級(jí)別牛市。我們預(yù)計(jì)下周李強(qiáng)總理的亮相一定能帶來增量信息，明確市場(chǎng)主線方向。

預(yù)計(jì)兩會(huì)后出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn) 帶來情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的上修

前期的市場(chǎng)波動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)的現(xiàn)實(shí)之間的矛盾，放大了短期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到低點(diǎn)，對(duì)海外流動(dòng)性的擔(dān)憂已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，隨著下周兩會(huì)后新一屆政府班子明確政策重心，預(yù)計(jì)市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入新的穩(wěn)態(tài)。