財(cái)政部部長藍(lán)佛安于2024年10月12日國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示，為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。此外，藍(lán)佛安部長還在會議上強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，是一場政策及時(shí)雨，將大大減輕地方化債壓力，助力地方騰出更多資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)營主體信心。作為此次發(fā)布會上的4項(xiàng)財(cái)政重點(diǎn)增量政策之一，“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”來加力支持地方隱性債務(wù)化解在市場上引起大量關(guān)注，據(jù)推測具體規(guī)模或需等待2025年3月初的全國人民代表大會公布，因此本文將站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對下一輪化債政策涉及的地方債務(wù)置換規(guī)模進(jìn)行測算，以供參考。

1. 第5輪地方債務(wù)置換舉措“箭在弦上”

第1輪化債（2015-2018年）：回溯我國隱債化解工作進(jìn)程，2015年8月第十二屆全國人大常委會第十六次會議審議批準(zhǔn)了國務(wù)院報(bào)送的《關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》，自此，地方政府開始對其債務(wù)余額實(shí)行限額管理，通過由財(cái)政部向地方下達(dá)地方政府債券額度用于置換存量債務(wù)，將截至2014年末全國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的約15.4萬億元的非債券形式債務(wù)余額轉(zhuǎn)化為債券形式的顯性地方債務(wù)，并同步構(gòu)建地方債務(wù)分類預(yù)算管理、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及債務(wù)監(jiān)管體系等。

在2015-2018為期近3年的時(shí)間里，全國31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)發(fā)行約12.4萬億元的“地方政府置換債”，并于2018年末基本完成地方政府舉債融資機(jī)制的規(guī)范化。值得注意的是，此輪債務(wù)置換中所置換的地方債務(wù)尚不屬于隱性債務(wù)范疇，因所置換的地方債務(wù)已被納入地方政府預(yù)算管理，且“隱性債務(wù)”概念的提出可追溯至2017年7月的中共中央政治局會議，“隱性債務(wù)”的定性可追溯至2018年出臺的《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中辦發(fā)[2018]27號）文件。

第2輪化債（2019年）：2019年期間進(jìn)行的第2輪隱債化解工作主要圍繞各地篩選上報(bào)的部分債務(wù)壓力較大的建制縣的隱性債務(wù)進(jìn)行，通過對貴州省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、云南省、遼寧省、甘肅省6個(gè)地區(qū)的建制縣的部分隱債發(fā)行約1,758億元的“地方政府置換債”來開展建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，其中貴州省的置換債發(fā)行規(guī)模相對顯著，約630億元，居6省首位，提示彼時(shí)貴州省已開始面臨地方隱債壓力。

第3輪化債（2020年12月-2022年6月）：2020年12月-2022年6月期間的第3輪隱債化解工作可大致分為2個(gè)階段，階段一為2020年12月-2021年9月，主要基于第2輪建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，由地方政府置換債轉(zhuǎn)向推行地方政府特殊再融資債，階段二為2021年10月-2022年6月，繼續(xù)集中于北京、廣東、上海三地發(fā)行地方政府特殊再融資債，以助力地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域達(dá)成區(qū)域隱性債務(wù)清零為目的。通過先后發(fā)行共計(jì)約1.1萬億元的“地方政府特殊再融資債券”，拉開后續(xù)進(jìn)一步推進(jìn)以全域無隱債為進(jìn)階目標(biāo)的化債工作帷幕。

第4輪化債（2023年9月至今）：繼2023年7月中央政治局首次提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”以來，第4輪隱債化解工作再度以發(fā)行“地方政府特殊再融資債券”來置換地方存量隱性債務(wù)的方式開展。

此輪化債力度較大且推進(jìn)速度較快，各地方政府于2023年4季度期間完成近1.4萬億元的特殊再融資債的發(fā)行投放，2024年1-9月期間繼續(xù)發(fā)行約1,132億元的特殊再融資債，完成共計(jì)逾1.5萬億元的存量隱性債務(wù)置換目標(biāo)。此外，此輪地方債務(wù)置換的分配機(jī)制明顯向國辦發(fā)35號文中定義的12個(gè)重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域傾斜，合計(jì)發(fā)行特殊再融資債規(guī)模約1.1萬億元，占比逾7成，充分體現(xiàn)該輪化債以“防范化解個(gè)別地區(qū)的地方債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”為核心的意圖。

第5輪化債：2024年10月12日的財(cái)政部新聞發(fā)布會中提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，并強(qiáng)調(diào)“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”。

根據(jù)發(fā)布會上的措辭與對歷史化債工作的復(fù)盤，我們認(rèn)為盡管發(fā)布會上尚未說明具體置換限額的體量，但可以預(yù)期本輪隱債化解工作或?qū)⒃谝?guī)模上力度空前，預(yù)計(jì)應(yīng)顯著高于過去4輪化債工作所匹配的地方政府債限額；在方式上接近第1輪化債工作，即以調(diào)高地方債務(wù)限額為抓手，而非僅加快消耗限額與余額之間的差額；在工具上與第3輪化債工作相似，即繼續(xù)采用相對成熟的“地方政府特殊再融資債券”為置換載體，并同時(shí)搭配一定體量的新增地方政府專項(xiàng)債（未披露“一案兩書”）用于支持地方政府化債；

在目標(biāo)上或較此前4輪化債工作更為宏大，結(jié)合國辦發(fā)134號文中所提示的“將35號文延期至2027年6月”，提示中央政府正在著力推動(dòng)隱債十年化解目標(biāo)的達(dá)成，即于2028年完成全國層面上的地方政府隱債清零的任務(wù)，換言之，本輪地方債務(wù)置換或?qū)⑨槍ξ磥?年的隱債化解工作進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，為2025-2027年分別給予適當(dāng)?shù)南揞~規(guī)模，從而從減輕地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)地方政府信用資質(zhì)的角度打開地方經(jīng)濟(jì)增長空間、推動(dòng)全國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

2. 第5輪地方債務(wù)置換限額預(yù)測

置換限額下限預(yù)測：

據(jù)前文所述，過去4輪化債工作中的地方債務(wù)置換額度或可視為本輪地方債務(wù)置換限額的下限。具體而言，2015-2018年的第1輪置換總規(guī)模約12.4萬億元，其中2016及2017年為置換高峰期，平均置換規(guī)模約4.2萬億元；2019年的第2輪置換因系試點(diǎn)故規(guī)模較小，不足2千億元；2020年12月-2022年6月的第3輪置換總規(guī)模約1.1萬億元；2023年9月至今的第4輪置換總規(guī)模約1.5萬億元，因此綜合而言，2025年單年增加的地方債務(wù)置換限額或不低于4.5萬億元，2025-2027年一次性增加的地方債務(wù)置換限額合計(jì)或不低于13萬億元。

置換限額上限預(yù)測：

1) 隱債化解負(fù)增長率：根據(jù)2024年10月12日的財(cái)政部新聞發(fā)布會中提出的“2023年末全國納入政府債務(wù)信息平臺的隱性債務(wù)比2018年摸底數(shù)減少了50%”，我們可以推測在2018-2023年的5年期間，財(cái)政部口徑下的隱性債務(wù)規(guī)模以約13%的年化負(fù)增長率壓降，

結(jié)合截至2023年末約39.7萬億元的城投有息負(fù)債規(guī)模，并考慮到財(cái)政部口徑下的隱債規(guī)?；虿患癢ind口徑，因此平均一年或需減少隱性債務(wù)規(guī)模約在5.2萬億元以下即可復(fù)刻過去5年的化債效率，即在隱債化解負(fù)增長率的測算方法下，2025年單年增加的地方債務(wù)置換限額或不高于5.5萬億元。

2) 3年達(dá)成隱債清零：若從國辦發(fā)134號文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隱債的置換工作這一方向出發(fā)，則基于截至2023年末39.7萬億元的城投有息負(fù)債規(guī)模以及銀行貸款、城投債券、非標(biāo)3者6:3:1的大致比例，我們假設(shè)其中財(cái)政部口徑下的實(shí)際地方存量隱債規(guī)模約為當(dāng)前城投有息負(fù)債規(guī)模的40%（銀行貸款、城投債券、非標(biāo)=2:1:1），即約15.8萬億元，因此若進(jìn)一步將2025、2026、2027三年按照4:3:3的比例分割來體現(xiàn)化債工作的節(jié)奏前置，則在3年達(dá)成隱債清零的測算方法下，2025年單年增加的地方債務(wù)置換限額或不高于6.3萬億元。

3) 中央政府赤字率空間：根據(jù)IMF2024年4月發(fā)布的《財(cái)政監(jiān)測報(bào)告》，2024年全球的赤字率有望收窄到4.9%，據(jù)此對比來看，我國的赤字率從2016年后始終控制在3%上下，故仍有一定提升空間，這也與財(cái)政部于2024年10月12日新聞發(fā)布會上所表示的“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”相吻合。

因此，倘若對2025年的赤字規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張性的預(yù)測，假設(shè)今明兩年（2024及2025年）的GDP現(xiàn)價(jià)同比均大致為5%左右，則2025年的GDP現(xiàn)價(jià)大約為139萬億元，按照全球5%的赤字率進(jìn)行預(yù)測，則赤字規(guī)?？梢赃_(dá)到7萬億元。換言之，在中央政府赤字率空間的測算方法下，2025年單年增加的地方債務(wù)置換限額或不高于7萬億元。

綜上所述，我們認(rèn)為本次財(cái)政部提出的“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”的具體總規(guī)?；蚪橛?3萬億元至16.5萬億元之間，其中2025年單年增加的地方債務(wù)置換限額或介于4.5萬億元至5.5萬億元之間，化債支持力度之大彰顯中央政府全力解決地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的決心。

3. 第5輪地方債務(wù)置換對經(jīng)濟(jì)及債市的影響

3.1. 對于GDP存在正面影響

一個(gè)可能的傳導(dǎo)路徑是通過以低息的特殊再融資債置換高息的隱性債務(wù)的方式來減輕地方政府的利息償付負(fù)擔(dān)，并將節(jié)約的利息用于投資、建設(shè)等。在2024年9月5日發(fā)布的報(bào)告《化債進(jìn)程中，利息償付資金從何而來?》中，我們曾經(jīng)基于不同省市截至2023年末存量城投債平均票面利率、非標(biāo)利率、銀行貸款利率和城投有息債務(wù)余額，測算得出當(dāng)前全國城投平臺債務(wù)余額所對應(yīng)的付息壓力約可達(dá)2萬億元，因此若繼續(xù)沿用前文假設(shè)的財(cái)政部口徑下的實(shí)際地方存量隱債規(guī)模約為當(dāng)前城投有息負(fù)債規(guī)模的40%這一比例折算，此輪地方債務(wù)置換后可以減免的利息支出規(guī)?；蚪?萬億元，對應(yīng)到2025年的GDP同比，則大約可以提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。

3.2. 對于信用債存在正面影響

此次財(cái)政部對于通過債務(wù)置換方式化解存量隱性債務(wù)的表述較為積極，旨在通過多項(xiàng)“反通縮”舉措來修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。一方面，地方債務(wù)置換可直接壓降各地區(qū)的存量隱性債務(wù)規(guī)模，提振區(qū)域市場信心，穩(wěn)定金融市場預(yù)期，另一方面，地方債務(wù)置換可節(jié)約各地區(qū)的債務(wù)利息支出，對于利息負(fù)擔(dān)壓力有明顯緩釋作用。因此，較大規(guī)模的地方債務(wù)置換在短期內(nèi)將對城投板塊形成顯著利好，且考慮到信用債在經(jīng)歷2024年8月中下旬的階段性調(diào)整、9月的橫盤震蕩以及9月末的大幅調(diào)整，當(dāng)前已處于可積極入場點(diǎn)位。

此外，若進(jìn)一步結(jié)合各地區(qū)在過去4輪化債工作中所取得的置換額度而言，整體的額度分配呈現(xiàn)以點(diǎn)及面、以自主申報(bào)轉(zhuǎn)為宏觀調(diào)控的態(tài)勢，因此我們認(rèn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)仍偏重、地方債務(wù)率仍偏高的區(qū)域預(yù)計(jì)仍可更快獲得更多的置換額度分配，以從根本上緩解其債務(wù)滾續(xù)壓力以及償付壓力，從而在維護(hù)地方政府信譽(yù)的同時(shí)為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，而債務(wù)負(fù)擔(dān)尚可、具備一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的區(qū)域由于此前尚未獲得顯著的發(fā)行額度分配，因此推測本次較大規(guī)模的地方債務(wù)置換額度亦將開始明顯惠及此類區(qū)域，從而驅(qū)動(dòng)全國層面上的隱債置換進(jìn)度由當(dāng)前的50%完成度向100%全面化解進(jìn)發(fā)。

總體而言，本輪積極的財(cái)政支持化債政策或?qū)⒖焖衮?qū)動(dòng)信用債行情，估值或重新定價(jià)以反映各地區(qū)中長期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，在安全邊際有望明顯增厚的前提下，建議加以關(guān)注偏弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺的信用下沉機(jī)會以及強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域城投平臺的久期拉長機(jī)會，博弈政策落地、預(yù)期兌現(xiàn)過程中3-5年期、AA及AA-級平臺信用利差壓縮而帶來的資本利得收益。