一、盤面：震蕩走勢下，資金關(guān)注度下滑，持倉走低

錫2024年整體走勢偏強(qiáng)，但上漲趨勢集中在上半年，下半年走勢以震蕩為主，資金關(guān)注度下滑，持倉走低。截至10月24日收盤，滬錫全合約持倉量為4.9萬手，處于2020年以來的低位。

錫今年的期限結(jié)構(gòu)絕大部分時(shí)間處于contango結(jié)構(gòu)，即遠(yuǎn)月合約的價(jià)格高于近月，市場預(yù)期遠(yuǎn)期的供需平衡會更加緊缺。這一市場結(jié)構(gòu)也確實(shí)符合基本面情形，即佤邦停礦的影響會在礦山和煉廠錫礦庫存耗盡后顯現(xiàn)得更加明顯。但如若佤邦出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，那么市場的期限結(jié)構(gòu)或面臨180度轉(zhuǎn)彎，由contango轉(zhuǎn)為back，即近月合約的價(jià)格高于遠(yuǎn)月，期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變帶來跨期套利的機(jī)會。

二、佤邦復(fù)產(chǎn)預(yù)期有所增強(qiáng)

10月16日，佤邦工礦局發(fā)布文件《關(guān)于辦證期限繳費(fèi)的通知》，內(nèi)容為要求申請辦理探礦、采礦、經(jīng)營選廠的礦業(yè)企業(yè)在申請?jiān)S可被佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會審批通過后，應(yīng)及時(shí)繳費(fèi)。

佤邦從2023年8月1日開始執(zhí)行禁礦令，理由是整頓、規(guī)范境內(nèi)礦業(yè)活動(dòng)。目前當(dāng)?shù)卣阎謱徟S可證，或意味著佤邦對當(dāng)?shù)夭傻V活動(dòng)的整頓、規(guī)范接近尾聲。雖然文件未明確通知將何時(shí)復(fù)產(chǎn)，但錫供給收縮的想象空間被明顯削弱了，反映在盤面上即價(jià)格中反映估值的部分縮水。

三、供給端：現(xiàn)實(shí)供給邊際轉(zhuǎn)緊，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期將出現(xiàn)分化

梳理當(dāng)前的供給情況。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，中國8月錫礦進(jìn)口量為8824噸，同比跌幅擴(kuò)大至67%，1-8月累計(jì)進(jìn)口量同比跌幅擴(kuò)大至32.65%。主因緬甸佤邦錫礦進(jìn)口量繼續(xù)大幅下滑。8月進(jìn)口自緬甸錫礦量為2894噸，同比跌幅擴(kuò)大至87%。佤邦禁礦對我國原料供給的影響正在持續(xù)顯現(xiàn)。

冶煉端，9月中國精煉錫產(chǎn)量為1.05萬噸，同比下跌31.82%，1-9月累計(jì)產(chǎn)量為13.36萬噸，累計(jì)同比增加9.21%。9月同比大跌主因今年云南地區(qū)煉廠檢修錯(cuò)期。上年的檢修時(shí)間為8月，今年為9月。國內(nèi)今年原料進(jìn)口量大跌，但精煉錫產(chǎn)量卻逆勢增加了9%，原因有三點(diǎn)：

1、冶煉廠提前準(zhǔn)備了原料庫存。佤邦的禁礦令是2023年4月發(fā)布，當(dāng)年8月開始執(zhí)行，國內(nèi)煉廠有較充足的時(shí)間多備庫存。且今年錫價(jià)漲勢良好，對于提前采購的庫存原料，冶煉廠不但能獲得加工費(fèi)收入，還能享受到錫價(jià)上漲的差價(jià)，冶煉開工積極性較好。

2、國內(nèi)礦山也有增量。國內(nèi)的興業(yè)銀錫旗下的銀漫礦在2023年年中進(jìn)行了技術(shù)改造，產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了較大的提升。

3、再生錫貢獻(xiàn)了不少的增量，錫價(jià)上漲，再生錫利潤豐厚，產(chǎn)能和產(chǎn)量均有所擴(kuò)張。

進(jìn)出口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-8月中國累計(jì)凈進(jìn)口精煉錫0.12萬噸，上年同期為0.93萬噸，進(jìn)口量較2023年大幅下滑，主因進(jìn)口利潤不佳。國內(nèi)總供給量的兩個(gè)來源，國產(chǎn)和進(jìn)口一增一減，加總后的總量略微高于上年同期。

后續(xù)佤邦復(fù)產(chǎn)預(yù)期雖然有所增強(qiáng)，但許可證審批、召集工人、調(diào)試設(shè)備、原礦加工、運(yùn)輸?shù)刃枰獣r(shí)間，因此對短中期供給不會有影響，更多的是對2025年的供給預(yù)期產(chǎn)生影響。相反的，隨著國內(nèi)煉廠原料庫存及現(xiàn)實(shí)原料進(jìn)口量持續(xù)下滑，年內(nèi)11-12月國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)出邊際收縮程度或?qū)⒓哟a，從而使得錫基本面出現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，驅(qū)動(dòng)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

四、需求端：傳統(tǒng)行業(yè)平穩(wěn)，新興領(lǐng)域拉動(dòng)增量

錫需求主要是三大領(lǐng)域：鍍錫板、錫化工和電子領(lǐng)域。1-8月我國累計(jì)產(chǎn)出鍍錫板117.24萬噸，同比微增0.13%；錫化工方面，我國1-9月累計(jì)產(chǎn)出PVC 1740萬噸，累計(jì)同比小幅增加3.32%，增速平淡。

電子領(lǐng)域內(nèi)也有所分化。光伏焊帶需求偏冷，較為亮眼的是半導(dǎo)體，如果進(jìn)一步細(xì)分的話可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的消費(fèi)電子如智能手機(jī)、個(gè)人電腦出貨量增速也很一般，僅為弱修復(fù)，明顯不及半導(dǎo)體銷售額的增速，因此可以推斷，半導(dǎo)體的增速主要是由AI等新興領(lǐng)域帶動(dòng)。

五、交易機(jī)會：短期單邊偏弱，中期跨期正套可以關(guān)注

佤邦停產(chǎn)是錫價(jià)今年上漲的重要邏輯之一，近日佤邦發(fā)布的通知雖然仍未明確復(fù)產(chǎn)時(shí)間線，但動(dòng)搖了佤邦將繼續(xù)長時(shí)間停產(chǎn)的預(yù)期。錫價(jià)短期有承壓下行的壓力。從更長的時(shí)間維度看，錫當(dāng)前需求前景較好，且一旦價(jià)格下行后，再生錫積極性受影響，因此錫短期有調(diào)整壓力，但難構(gòu)成有強(qiáng)持續(xù)性的趨勢性下行行情。

套利方面，中期可以關(guān)注滬錫跨期正套機(jī)會。許可證的審批、召集工人、設(shè)備調(diào)試、原礦選礦都需要時(shí)間，即使佤邦以最快的速度復(fù)產(chǎn)，對短中期供給也不會有影響，更多的是對2025年的供給預(yù)期產(chǎn)生影響。相反的，隨著國內(nèi)煉廠原料庫存及現(xiàn)實(shí)原料進(jìn)口量持續(xù)下滑，年內(nèi)11-12月國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)出邊際收縮程度或加深，疊加國內(nèi)庫存已回落至正常水位，錫基本面年末可能出現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，從而使期限結(jié)構(gòu)向back轉(zhuǎn)變，帶來正套機(jī)會。