近年來并購重組政策逐步優(yōu)化，2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），引發(fā)了市場對于A股再度掀起并購重組浪潮的關(guān)注。本篇報告我們將詳細梳理歷史上A股幾輪并購浪潮的背景，并對本輪并購政策放松及背后的投資機遇進行解讀。

1.A股歷次并購浪潮復盤

回顧歷史，A股市場共歷經(jīng)三輪重大并購重組浪潮，分別為：2006-2007年央企上市潮，2012-2016年互聯(lián)網(wǎng)并購浪潮以及2019-2021年的科技并購潮。下文我們將對每一輪并購浪潮進行詳細復盤。

06-07年央企并購浪潮得益于經(jīng)濟蓬勃發(fā)展疊加股權(quán)分置改革有效推進。06-07年我國總體經(jīng)濟呈上行趨勢，同時股份制改革為我國央國企并購市場發(fā)展提供有利條件，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合奠定基礎(chǔ)。從宏觀經(jīng)濟來看，我國經(jīng)濟水平發(fā)展向好，為并購活動創(chuàng)造良好的環(huán)境。

06-07年間，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“高增長+低通脹”的良好態(tài)勢，實際GDP增速保持在10%以上，CPI同比大部分時間運行在6%以下，總體需求較旺的經(jīng)濟環(huán)境為并購重組提供了有利條件，激發(fā)了經(jīng)濟資源重新有效配置的需要，進一步刺激了并購活動的開展。

除了宏觀經(jīng)濟的有利條件，我國在政策層面開展股權(quán)分置改革，同樣為藍籌牛市提供良好環(huán)境。

2005年國務院明確支持優(yōu)質(zhì)國有大型企業(yè)整體上市，同時期各部門為股份制改革提供便利，包括國資委和證監(jiān)會對股權(quán)分置改革的操作程序進行了詳細說明等，保障股權(quán)分置改革的合規(guī)性和可行性，促使諸多國企通過換股吸并或定增實現(xiàn)整體上市，并購重組不斷升溫。

在宏觀經(jīng)濟和積極政策的促進下，我國并購交易活動成倍增長，并購重組活躍的行業(yè)均跑贏大盤。

數(shù)據(jù)顯示，2007年國內(nèi)并購交易金額達2052億元，較2006年同比增長69%。而在股價表現(xiàn)上，06-07年期間上證指數(shù)累計漲幅為345.5%，央企股價表現(xiàn)尤為亮眼，央企指數(shù)累計漲幅高達567.9%。

金融、房地產(chǎn)行業(yè)成為交易最活躍的領(lǐng)域，金融和房地產(chǎn)指數(shù)累計增速分別達到482.5%和542.2%。這一輪并購浪潮不僅推動了國有企業(yè)的整體上市進程，也為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合奠定了基礎(chǔ)。

產(chǎn)能過剩、IPO受阻、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)興起合力催化12-16年互聯(lián)網(wǎng)并購浪潮。12年起我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，疊加多項政策出臺支持并購重組活動，相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)并購市場繁榮。從宏觀經(jīng)濟看，經(jīng)濟下行趨勢和產(chǎn)能過剩問題促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并購重組成為推動產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)鍵手段。

這一時期內(nèi)，中國經(jīng)濟增長放緩疊加產(chǎn)能過剩問題，實際GDP增速降至8%以下，工業(yè)產(chǎn)能利用率也從2013年的76.8%降至2016年的73.1%，亟需發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)和企業(yè)并購重組消化過剩資源。同時期內(nèi)股市表現(xiàn)亦不容樂觀，A股市場長期熊市和2011年起IPO規(guī)模收縮導致借殼上市成為快速上市的途徑。

除此之外，2014年后互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展催生了新產(chǎn)業(yè)和公司，推動傳統(tǒng)企業(yè)通過并購重組進行業(yè)務轉(zhuǎn)型和擴張。在宏觀經(jīng)濟和股市下行的背景下，多項政策陸續(xù)出臺引導資金流向互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，推動并購市場爆發(fā)式增長。

2010年起國務院和相關(guān)部門陸續(xù)出臺多項政策支持并購重組，包括明確借殼上市的認定標準、放寬兼并重組涉及的審批事項、提供金融支持等，各部門規(guī)范寬松企業(yè)并購重組活動，同時提供政策和資金方面的幫助，從而有效引導并購市場資金的合理配置。產(chǎn)能過剩、IPO收緊、政策支持合力推動并購重組活動數(shù)量大幅增加，并購下的高業(yè)績增長也帶動科技相關(guān)行業(yè)股價上漲。

數(shù)據(jù)顯示，并購重組（重大資產(chǎn)重組，下同）披露數(shù)量由2012年的84起增長至2015年峰值443起；完成數(shù)量則由63起增長至283起。特別地，信息技術(shù)行業(yè)交易并購重組市場尤為活躍，2012-2016年信息技術(shù)行業(yè)并購重組交易金額增速高達104.0%。

進一步地，“并購—高業(yè)績增長—股價上漲—并購”的正向循環(huán)使得相關(guān)行業(yè)股價大幅上漲。2012-2016年期間，上證指數(shù)累計漲幅為41.1%，而傳媒、計算機、電子等行業(yè)指數(shù)漲幅均超過130%，最高達到212.1%。

這一輪并購浪潮不僅推動了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，也促進了互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

19-21年科技并購潮掀起，主因國內(nèi)經(jīng)濟承壓、美國科技制裁、監(jiān)管政策松綁。19-21年這一期間我國內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境承受較大壓力，政策放寬科技公司并購重組條件，極大程度上催化了我國科技產(chǎn)業(yè)的并購發(fā)展。

在宏觀經(jīng)濟方面，我國內(nèi)部存在經(jīng)濟下行趨勢，外部受到美國科技封鎖，兩者共同激發(fā)我國的國產(chǎn)替代和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)并購重組。自2018年以來，中國宏觀經(jīng)濟進入“去杠桿化”階段，疊加中美貿(mào)易摩擦，投資和出口增速大幅下滑，經(jīng)濟下行壓力加劇。

同時，中美科技博弈升溫促使中國堅定科技自立自強戰(zhàn)略，推動重點科技行業(yè)如半導體進行并購重組，以促進資源共享和技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。除宏觀環(huán)境催化外，政策寬松周期帶動科技等戰(zhàn)略性行業(yè)局部回暖。

18年證監(jiān)會為參與上市公司并購重組紓解股權(quán)質(zhì)押問題的私募基金提供備案“綠色通道”，并推出試點定向可轉(zhuǎn)債工具，極大提高了企業(yè)融資效率。19年政策放松進一步深化，8月證監(jiān)會放寬了科創(chuàng)板公司并購重組的標準，10月去除借殼上市認定中的凈利潤指標，縮短借殼上市認定期限，并有條件放開創(chuàng)業(yè)板借殼。

這些政策變化顯著降低了科技型公司并購重組的門檻，為科技等新興行業(yè)融資提供便捷。在宏觀環(huán)境和寬松周期的疊加作用下，本輪科技并購潮極大推動了科技產(chǎn)業(yè)的活躍度。數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年期間，基礎(chǔ)化工、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)并購重組完成數(shù)量居前，分別為40/33/32件。

而并購重組活躍度與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關(guān)，電子等科技行業(yè)股市表現(xiàn)突出。2019-2021年上證指數(shù)累計漲幅為47.6%，電子、計算機等行業(yè)均優(yōu)于大盤表現(xiàn)，電子指數(shù)累計漲幅高于大盤，達175.6%，其中半導體指數(shù)累計漲幅高達388.6%。

這一輪科技并購潮不僅推動了科技產(chǎn)業(yè)的整合和升級，也為中國應對國際科技競爭提供了重要支撐。

2.本輪并購政策放松解讀

過去兩年政策層面對并購重組已經(jīng)轉(zhuǎn)松，激發(fā)并購重組市場活力。2023年我國并購市場表現(xiàn)承壓，各項文件陸續(xù)出臺以激發(fā)市場活力。從市場表現(xiàn)來看，我國并購重組披露數(shù)量從2022年的163起降至2023年的133起，處于2010年以來的較低水平，交易規(guī)模從7095億元降至3081億元，同比減少57%。

為活躍資本市場、提振投資者信心，各部門出臺多項文件深化并購重組市場化改革。在全面注冊制的背景下，上市公司并購重組亦全面步入“注冊制時代”。

23年2月，證監(jiān)會出臺《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，進一步明確發(fā)股類重組審核及注冊程序、降低上市公司發(fā)股底價等，提高了交易雙方博弈空間、降低交易成本；

23年8月，證監(jiān)會有關(guān)負責人就活躍資本市場、 提振投資者信心答記者問，會上強調(diào)我國并購市場將持續(xù)優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制，例如通過完善“小額快速”等審核機制，加快涉及金額較小的并購重組活動的審核進度，緩解市場存量博弈困境，提高并購的便利性和活躍性；

強調(diào)適當提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，為我國產(chǎn)業(yè)的持續(xù)迭代和升級提供便利；推動央企加大上市公司并購重組整合力度，主要集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化整合和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重組整合兩方面，從而使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司。

總的來說，近兩年來宏觀政策在重組監(jiān)管、審核流程、科技公司估值包容性等方面逐步放寬，為我國并購重組市場提供利好條件。

本次“并購六條”進一步提高監(jiān)管包容度，打開了跨行業(yè)并購的空間。為深化經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐，2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，從支持跨行業(yè)并購、簡化重組市場交易流程和提高監(jiān)管包容度等角度，進一步激發(fā)了我國并購重組市場活力。

接下來我們將從兩個方面詳細解讀政策內(nèi)容：

支持合理跨行業(yè)并購，促進上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級。

當前我國步入經(jīng)濟高質(zhì)量深入發(fā)展階段，對于創(chuàng)新型技術(shù)企業(yè)的需求與日俱增，從而政策轉(zhuǎn)向支持跨界并購。近年來，我國跨界并購市場活躍度處于歷史低位，跨界并購重組（多元化戰(zhàn)略和業(yè)務轉(zhuǎn)型并購重組，下同）披露數(shù)量從2020年的56件降至2023年的15件，20-23年跨界并購重組交易金額由2020年的754億元波動降至2023年的176億元，年復合增速為-38.4%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)亟需有助于補鏈強鏈跨行業(yè)并購。

長期以來，政策面監(jiān)管對于跨界并購的態(tài)度是保持謹慎的，部分輕資產(chǎn)公司具有“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”的問題，并購后承諾期滿業(yè)績“大跳水”、巨額商譽減值等問題逐漸顯露。

但隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型步伐加快，一些成長潛力大但尚未盈利的企業(yè)需要更多資金流入，同時監(jiān)管水平也在不斷提高，因此我國關(guān)于輕資產(chǎn)、跨行業(yè)并購的政策態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

具體而言，第一條明確支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。這一政策導向?qū)⒁龑Ц噘Y源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集，有利于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

建立重組簡易審核程序、大幅簡化審核程序，鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合。并購六條針對不同類型的并購重組優(yōu)化了審核流程，并且合理化股份鎖定期等機制標準，大幅提高了并購交易效率和便利性。

具體來看，第二條對于上市公司之間，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。這些措施有望提高并購重組的效率和靈活性。

此外，建立重組簡易審核程序，大幅提升重組市場交易效率。第四條表明，證監(jiān)會將支持上市公司根據(jù)交易安排，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。

其中，重組股份對價的分期支付機制是并購方能夠分期支付并購款項，這一機制可以幫助減輕并購方的即時財務壓力，使得并購活動更加平滑，同時也為被并購方提供了一定的保障；

試點配套募集資金儲架發(fā)行制度要求公司預先設(shè)定好募集資金的發(fā)行計劃，能使上市公司能夠快速籌集到所需資金，加快融資效率和并購重組的進程?？偠灾@些政策變化預計將進一步激發(fā)市場活力，推動更多高質(zhì)量的并購重組交易，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有力支持。

3.并購重組的三大投資方向

在梳理我國歷次并購重組浪潮以及本次“并購六條”的具體內(nèi)容及意義后，本節(jié)將圍繞后續(xù)并購重組的投資方向展開。結(jié)合目前我國IPO市場環(huán)境、經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題、國企改革等背景，我們提出未來并購重組的三大投資方向或集中在科技股、制造龍頭以及國有企業(yè)。

并購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升。在當前IPO節(jié)奏放緩的背景下，并購重組為科技企業(yè)提供了新的上市渠道，這一趨勢值得投資者關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，中國IPO節(jié)奏自2023年9月起全面放緩，規(guī)模大幅收縮。

具體來看，2023年9月至2024年9月期間，IPO數(shù)量同比下降52.4%，募集資金規(guī)模同比下降69.0%。與此同時，2024年第三季度IPO主動撤回家數(shù)同比上升17.9%，達92家?？萍计髽I(yè)同樣面臨上市難、融資難的困境。

數(shù)據(jù)顯示，2023年科創(chuàng)板IPO數(shù)量和募集資金規(guī)模分別為38家、1215億元，分別同比下降69.6%、31.1%。受IPO市場的階段性收緊影響，部分擬IPO企業(yè)考慮轉(zhuǎn)向并購賽道，從而使并購重組市場活躍度上升，科技公司更為明顯?？萍脊就ㄟ^并購重組實現(xiàn)上市可以加快融資速度、提高市場估值，因此投資者可以關(guān)注具有并購重組預期的科技股。

參考借殼上市數(shù)據(jù)，在2012-2015年期間我國IPO市場趨緊，相應地借殼上市公司數(shù)量從9家增至29家，其中傳媒、醫(yī)藥生物、電子等行業(yè)借殼上市較多。

借殼上市與并購重組類似，我們推測在本輪科創(chuàng)板IPO市場遇冷的背景下，半導體、人工智能、新能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將通過并購重組實現(xiàn)快速上市，從而整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、提升市場競爭力。

總而言之，在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的大背景下，并購重組可能成為科技公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑，為投資者帶來新的投資機會。

并購重組是化解當前產(chǎn)能過剩的方式，制造龍頭公司有望受益。2023年12月中央經(jīng)濟工作會議指出部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，并購重組將在化解過剩產(chǎn)能中發(fā)揮重要作用。

數(shù)據(jù)表明，我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率自2021Q2的78.4%下降至2024Q1的73.6%，近期有所回升，但顯著低于美國和歐元區(qū)的平均水平；同時，我國PPI當月同比增速自2022年10月以來持續(xù)位于負區(qū)間，今年9月下滑至-2.8%。

當前，我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如水泥、新興產(chǎn)業(yè)如光伏均存在產(chǎn)能過剩問題。為化解我國當下所面臨的產(chǎn)能過剩問題，與2013-2015年更多采取行政手段不同，本輪更傾向于采用產(chǎn)能置換、并購重組等市場化途徑，從而為制造業(yè)龍頭企業(yè)提供了整合行業(yè)資源、擴大市場份額的機會。

例如13-15年國務院、證監(jiān)會等部門致力于減少并購重組行政審批限制，拓寬并購重組融資渠道。13年10月國務院《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》指出，支持兼并重組企業(yè)整合內(nèi)部資源，壓縮過剩產(chǎn)能。

14年10月證監(jiān)會修訂《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》，對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批。隨著并購重組市場化改革持續(xù)深化，15年重大重組事件數(shù)量較12年增長超過4倍，其中橫向并購占比由40%提升至60%左右，有利于強化優(yōu)勢企業(yè)的拉力效應。

在16-17年周期性去產(chǎn)能背景下，工業(yè)企業(yè)中的大中型企業(yè)利潤增速持續(xù)提升，并且相對全部工業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢不斷凸顯。因此，投資者可以關(guān)注在各細分行業(yè)中具有規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，它們有望通過并購重組進一步鞏固市場地位。

國企改革背景下，并購重組助力國企布局新興產(chǎn)業(yè)、提升經(jīng)營效率。新一輪國企改革深化提升行動的目標指向“提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能”，而國企并購重組能夠有效實現(xiàn)這一目標。

24年1月，國資委在新聞發(fā)布會上強調(diào)打好國資“重組整合”的牌；24年9月，國務院國資委召開國有企業(yè)改革深化提升行動推進會，會上強調(diào)國有企業(yè)要圍繞新技術(shù)、新領(lǐng)域、新賽道開展更多高質(zhì)量并購，騰挪更多資源發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、推動科技創(chuàng)新。

在國企改革背景下，投資者可以關(guān)注央國企上市公司，尤其是在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有并購重組預期的企業(yè)。例如，在新能源、高端制造、信息技術(shù)等領(lǐng)域，一些央企可能通過并購重組快速切入新興產(chǎn)業(yè)，或整合現(xiàn)有資源提升競爭力，從而獲得新的增長動力、提升經(jīng)營效率，并帶來投資機會。

同時，傳統(tǒng)行業(yè)中的央企也可能通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，如能源、電信、交通等領(lǐng)域的央企可能通過并購重組拓展新業(yè)務、提升技術(shù)水平?？偟膩碚f，并購重組將成為推動國企改革、提升國企競爭力的重要手段，為投資者帶來新的投資機遇。