1、菜豆油和菜棕櫚油價差高位回落

圖1：DCE豆油、棕櫚油及ZCE菜油主力收盤價和價差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

2024年9月初，國內(nèi)宣布對來自加拿大的菜籽進行反傾銷調(diào)查，市場擔(dān)憂后續(xù)進口加拿大菜籽供應(yīng)，隨后菜油走勢偏強于其他油脂，但是沒過多久，菜油卻變成三個油脂中最弱的。9月初菜油和豆油主力價差從1043元/噸擴大至10月初最高的1386元/噸，隨后逐步走縮，截至11月1日收盤，價差縮小到1191元/噸。而從9月初開始，菜油和棕櫚油主力價差從843元/噸擴大至9月中最高的1170元/噸，隨后走縮，截至11月1日收盤，價差縮小至111元/噸，期間甚至出現(xiàn)過菜油價格低于棕櫚油的情況。

2、進口菜油陸續(xù)成交

自從9月菜油價格持續(xù)上漲之后，國內(nèi)陸續(xù)進口俄羅斯菜油、迪拜菜油、澳菜油等，甚至截至到11月1日當(dāng)周，市場傳聞也有加拿大菜油成交。

在對于加拿大菜籽反傾銷調(diào)查之前，國內(nèi)進口加拿大菜籽數(shù)量較多，而進口加拿大菜油數(shù)量較少。加拿大出口較多的菜油到美國用于生物柴油生產(chǎn)，美國政府對于生物柴油進行補貼，造成加拿大菜油價格高，國內(nèi)進口倒掛多。但是今年面臨美國總統(tǒng)大選，市場擔(dān)憂如果特朗普上任，可能會頒布不利于生物柴油的政策，于是生物柴油生產(chǎn)商放慢采購原材料的步伐，并沒有像之前一樣簽訂原料長期采購協(xié)議。無論加拿大菜油，還是美國豆油都面臨出口的困惑。

盡管本次國內(nèi)是對加拿大菜籽進行反傾銷調(diào)查，但是鑒于2019年國內(nèi)先后對于加拿大菜籽和菜油實施不同限制措施，本次市場期初也是不敢采購加拿大菜油。然而國內(nèi)菜油漲價之后，加拿大菜油進口虧損轉(zhuǎn)為盈利，吸引貿(mào)易商的進行采購。由于之前進口加拿大菜籽對盤面壓榨利潤持續(xù)較好，而進口加拿大菜油倒掛較多，一些貿(mào)易商也認(rèn)為最終認(rèn)定菜油反傾銷并加稅的可能性較小，菜籽的可能性大。在上述背景下，產(chǎn)地開始對國內(nèi)報價加拿大菜油。

圖2：進口菜油月度平衡表（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

進口迪拜菜油主要原料也是加拿大或者澳大利亞菜籽，該部分的出口供應(yīng)相對穩(wěn)定，雖然國內(nèi)進口利潤好于進口俄羅斯菜油，但是每月數(shù)量也只有3萬噸左右。再算上進口的俄羅斯等地區(qū)的菜油，以及國內(nèi)11-12月平均每月到港將近40萬噸的菜籽，供應(yīng)也并不少。現(xiàn)在迪拜菜油只有明年一季度船期的報價，11月和12月船期已經(jīng)基本銷售完畢，且大多數(shù)還是被國內(nèi)采購。

9月進口菜油表觀消費達到40萬噸，高于8月的33萬噸，也高于歷史平均水平。據(jù)了解，可能存在下游擔(dān)心加拿大菜籽的供應(yīng)，存在囤貨行為，但是更多的是儲備提貨入庫。在當(dāng)前菜油和豆油現(xiàn)貨價差下，菜油實際消費是不樂觀的。而儲備提貨入庫菜油之后，明年1月開始也會再次以拍賣的形式流入市場。因此只有年底之后，進口菜油才會去庫存明顯一些。

在國內(nèi)陸續(xù)采購進口菜油的情況之下，市場就越覺得近月菜油最終的供應(yīng)還是偏多的。

3、為何價差一路走縮

由于國內(nèi)豆油是三個油脂中最便宜的油脂，性價比也是最高，豆油現(xiàn)貨成交明顯好于菜油和棕櫚油。但是9月中之后，三個油脂最強的是棕櫚油，一方面雖然9月馬來西亞棕櫚油累庫至200萬噸以上，但是進入10月產(chǎn)區(qū)降雨分布不均勻，相比9月，產(chǎn)量提升不明顯。而由于10月印尼出口關(guān)稅上調(diào)，馬來西亞10月出口好轉(zhuǎn)，最終10月庫存將會下降。10月之后馬來西亞棕櫚油進入減產(chǎn)周期，后面也將進入去庫存周期。雖然8月印尼棕櫚油產(chǎn)量高于7月，這只是天氣和季節(jié)性的影響，7月印尼降雨偏少，8月恢復(fù)。然而1-8月累計產(chǎn)量同比去年還是下降的。另外印尼政府還是持續(xù)表態(tài)對于明年初實施B40生物柴油的決心，甚至后期也會實施B50，明年開始生物柴油對于棕櫚油將會增加消耗量。

印度在排燈節(jié)前通常采購較多棕櫚油，而本次排燈節(jié)是從10月底到11月初。相比于南美豆油，國際棕櫚油價格大多數(shù)時間里更貴，但是南美豆油到印度的距離更長，而且對于棕櫚油還存在消費習(xí)慣問題，于是10月印度采購棕櫚油的量顯著高于9月。在棕櫚油低庫存之下，產(chǎn)地可以高價賣給印度等國家，就沒有必要低價賣給我國國內(nèi)，進而導(dǎo)致國內(nèi)進口倒掛維持較多。進入11月，印尼再度上調(diào)棕櫚油參考價格，出口關(guān)稅增加，造成現(xiàn)貨價格更高。近月菜油去庫存相對豆油和棕櫚油緩慢，菜豆油以及菜棕油價差也就持續(xù)走縮，特別是后者幅度更大。

4、菜油定價錨地轉(zhuǎn)變

圖3：俄羅斯、加拿大和迪拜菜油在國內(nèi)月度進口中占比（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

短期內(nèi)加拿大不會改變對華的貿(mào)易態(tài)度，最終國內(nèi)對于加拿大菜籽加稅的可能性較大。最早11月第二周開始，國內(nèi)會公布對于加拿大菜籽的加稅幅度。如果加稅較多，油廠繼續(xù)不采購加拿大菜籽，美國生物柴油政策沒有重大利空，那么從2025年上半年開始，國內(nèi)菜油的定價錨地將會變成俄羅斯菜油。因為在上半年之前，還是會有較多進口加拿大菜籽到港，國內(nèi)菜油盤面將會由進口加拿大菜籽榨油和進口俄羅斯菜油共同定價，但是下半年之后，國內(nèi)進口菜油來源將主要是俄羅斯菜油。迫于歐洲對于俄羅斯菜油加稅，俄菜油也只能銷往中國，遠(yuǎn)月菜豆油價差最終也不會太高，近月菜棕油價差還是會偏弱一些。