報告品種：氧化鋁

調(diào)研結(jié)論與策略建議：

1、鋁土礦供應(yīng)緊張

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)普遍反映鋁土礦供應(yīng)緊張，國產(chǎn)礦的復(fù)產(chǎn)增量有限，企業(yè)采購進口礦來滿足生產(chǎn)需要，進口需求增多推升進口鋁土礦價格，導(dǎo)致采購難度不斷加大。

2、當?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產(chǎn)空間不大

企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負荷生產(chǎn)，繼續(xù)提產(chǎn)會碰到產(chǎn)成品質(zhì)量下降、生產(chǎn)不穩(wěn)定等問題，所以進一步增產(chǎn)的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會優(yōu)先保長單交付，在提產(chǎn)受限的情況下，沒有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿(mào)易，氧化鋁散單價格仍有進一步上行的空間。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠月的機會。

國內(nèi)氧化鋁近端供應(yīng)易減無增，流通現(xiàn)貨緊張，遠端供應(yīng)過剩確定性高，近強遠弱格局短期難改。截止2024年11月5日收盤，氧化鋁近遠月月差（2412-2510）已經(jīng)拉至極端位置1800元，如遠月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動性，建議選擇2505合約參與。單邊則建議等待逢高沽空遠月合約的機會。

近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期貨價格變動開始更多的依賴基本面。短期供應(yīng)邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤，現(xiàn)貨價格仍有上行空間，海外成交價也居高不下，隨著現(xiàn)貨價不斷上行，近月合約有跟隨上漲的動能。

2025年全球氧化鋁新增產(chǎn)能在（國內(nèi)1320+國外510）1830萬噸，且生產(chǎn)產(chǎn)線以使用進口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內(nèi)亞2025年鋁土礦新增產(chǎn)量預(yù)期在2400萬噸，愛擇咨詢預(yù)期幾內(nèi)亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬噸，綜合考量能大致匹配上國內(nèi)新增產(chǎn)能的原料需求，國內(nèi)下游電解鋁因產(chǎn)能天花板供應(yīng)增量有限，氧化鋁供需錯配的格局扭轉(zhuǎn)只是時間問題，耐心等待沽空的機會。

關(guān)注點：國內(nèi)及海外現(xiàn)貨價、庫存、主力資金持倉

風險點：電解鋁大幅減產(chǎn)、氧化鋁投產(chǎn)不及預(yù)期

一、調(diào)研背景與整體情況

氧化鋁自2023年6月19日上市至今，經(jīng)歷了一波波瀾壯闊的上漲，從開市基準價2655一路上行至5500元/噸，原因主要系山西和河南國產(chǎn)礦減產(chǎn)，氧化鋁提產(chǎn)受限導(dǎo)致供需錯配。據(jù)SMM，2025年全球氧化鋁有1830萬噸新增產(chǎn)能待投放，下游電解鋁供給增量有限，氧化鋁供需錯配格局有望扭轉(zhuǎn)。同時，近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期價隱有見頂回落的跡象。因此本次選擇國產(chǎn)礦減產(chǎn)量級最大，且氧化鋁產(chǎn)能第二集中的山西，深入調(diào)研當?shù)匮趸X冶煉企業(yè)，了解當前工廠的原料、產(chǎn)線、庫存、長單交付等情況，希望以此幫助判斷后續(xù)氧化鋁的供需情況。

根據(jù)百川盈孚，山西省2024年產(chǎn)能為2655萬噸，占全國產(chǎn)能占比為25.8%。據(jù)SMM，2023年山西氧化鋁年產(chǎn)量在1780萬噸，占全國產(chǎn)量的22.3%，2024年1-9月產(chǎn)量在1384萬噸，累計同比增5.4%，產(chǎn)能僅次于山東省，為我國第二大氧化鋁生產(chǎn)省份。從去年山西礦山生產(chǎn)事故開始，山西鋁土礦減產(chǎn)直至今日一直沒有完全復(fù)產(chǎn)，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，山西2024年1-9月鋁土礦產(chǎn)量1153萬噸，同比減-32.6%，累計減產(chǎn)體量超600萬噸，山西鋁土礦庫存下行至歷史地位，成為制約當?shù)匮趸X生產(chǎn)企業(yè)提產(chǎn)的主要因素。

二、企業(yè)調(diào)研情況

1、A企業(yè)

供應(yīng)：設(shè)計產(chǎn)能120萬噸，今年年產(chǎn)量預(yù)估為100萬噸，處于正常生產(chǎn)水平，因今年礦石緊張，現(xiàn)進口礦價已經(jīng)報到86.5美元/噸，暫時沒有提升產(chǎn)量的打算。山西新投產(chǎn)能需要審批，暫時沒有擴張產(chǎn)能的打算。

需求：下游需求為電解鋁廠，全部采用長單交付，沒有散單買賣。

產(chǎn)線：產(chǎn)線自2019年技改成低溫線，主要使用幾內(nèi)亞進口鋁土礦，少量采購澳洲和巴西進口礦，原料庫存在2-3個月，礦石現(xiàn)階段比較緊張，如果加價購買仍可以采購到進口礦。

觀點：預(yù)期山西國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)會很緩慢，礦石邊際增量很有限，氧化鋁漲價會帶動礦價上漲。

2、B企業(yè)（集團旗下全資子公司）

供應(yīng)：300萬噸氧化鋁產(chǎn)能，計劃性檢修為主，產(chǎn)能利用率90%，礦石庫存在2個月。明年全國新投產(chǎn)能多，預(yù)期不會新增產(chǎn)能。

需求：長單比例更高，氧化鋁由集團統(tǒng)一銷售，主要流向?qū)幭摹⑶嗪：透拭C電解鋁廠。

產(chǎn)線：國產(chǎn)礦和進口礦調(diào)配使用，現(xiàn)階段進口礦占比達到70-80%（去年60%），由于國產(chǎn)礦來源少，且品味在下降，17年就開始轉(zhuǎn)用進口礦。

成本：幾內(nèi)亞礦石采購價在88美金，港口運費100+，對應(yīng)生產(chǎn)成本在3100-3200元/噸。

觀點：集團有自己的礦山，河南三門峽去年因復(fù)墾停產(chǎn)至今仍未完全復(fù)產(chǎn)，預(yù)期國產(chǎn)礦增量有限。

3、C企業(yè)

供應(yīng)：90萬噸產(chǎn)能，目前氧化鋁月度產(chǎn)量在6.5萬噸，今年預(yù)計產(chǎn)量70萬噸，產(chǎn)線在技術(shù)改造，暫時邊際沒有增量。氧化鋁廠內(nèi)庫存幾乎沒有。

需求：全部采用長單交付，不參與現(xiàn)貨貿(mào)易。

產(chǎn)線：從去年底開始都是使用進口礦生產(chǎn)，礦石庫存在12-13萬噸，廠內(nèi)庫存可用天數(shù)和往年差不多，港口庫存在48萬噸。產(chǎn)線在技術(shù)改造，幾內(nèi)亞進口礦品味在降低，配礦生產(chǎn)不穩(wěn)定，進一步提高增產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)成品質(zhì)量會有問題。

觀點：反映幾內(nèi)亞進口鋁土礦采購有難度，礦石供應(yīng)緊張。

4、D企業(yè)

供應(yīng)：90萬噸產(chǎn)能滿負荷運行，共兩條生產(chǎn)線（55+35萬噸）。礦石庫存在1個月，擔心鋁土礦12月供應(yīng)問題。

需求：集團貿(mào)易公司統(tǒng)一銷售。40%給內(nèi)部使用，剩余換貨或者外售。下游催貨催的緊，上半年調(diào)試產(chǎn)能，欠交付的量較多，下半年在補長單。

產(chǎn)線：進口礦（幾內(nèi)亞+澳礦）75%，國產(chǎn)礦25%。國產(chǎn)礦不好買且品味低，堿耗高。

成本：2023年完全成本在2800元/噸，今年在2950元/噸。

觀點：山西部分礦山因運營問題無法復(fù)產(chǎn)，預(yù)期后續(xù)國產(chǎn)礦增量有限，預(yù)期明年一季度氧化鋁價格仍將維持高位。

5、E企業(yè)

供應(yīng)：130萬噸產(chǎn)能，上半年因礦石供應(yīng)不足減產(chǎn)，下半年恢復(fù)生產(chǎn)，預(yù)計今年產(chǎn)量在110萬噸。礦石庫存在2個月。

需求：下游電解鋁廠80%長單比例，價格以三網(wǎng)月均價執(zhí)行。當前以保長單供應(yīng)為主，下游電解鋁廠催交長單，預(yù)計年底能補齊長單。

產(chǎn)線：國產(chǎn)礦和進口礦能配礦生產(chǎn)，當前進口礦石比例在30%。2023年基本都是國產(chǎn)礦，企業(yè)自由礦山可以滿足生產(chǎn)需求，后因安全減產(chǎn)礦山停產(chǎn)，2023年12月開始進口配礦生產(chǎn)，今年上半年進口礦使用比例在60-70%。后續(xù)計劃技改一條產(chǎn)線。

觀點：國內(nèi)礦復(fù)產(chǎn)難度較大。山西從“1116呂梁事件”之后，山西省政府在主導(dǎo)非煤礦山資源整合，原先小型露天礦山散亂不好管理，現(xiàn)在要求單個30萬噸以下產(chǎn)量、儲量低于5年的露天礦山不讓開采，目標2025年整合完，預(yù)計明年國產(chǎn)礦比今年還要緊張。

三、調(diào)研結(jié)論

1、鋁土礦供應(yīng)緊張

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)普遍反映鋁土礦供應(yīng)緊張，國產(chǎn)礦的復(fù)產(chǎn)增量有限，企業(yè)采購進口礦來滿足生產(chǎn)需要，進口需求增多推升進口鋁土礦價格，導(dǎo)致采購難度不斷加大。

2、當?shù)匮趸X企業(yè)繼續(xù)提產(chǎn)空間不大

氧化鋁企業(yè)普遍反映現(xiàn)階段已滿負荷生產(chǎn)，繼續(xù)提產(chǎn)會碰到產(chǎn)成品質(zhì)量下降、生產(chǎn)不穩(wěn)定等問題，所以進一步增產(chǎn)的可能性不大。

3、氧化鋁流通現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨價格短期仍有上行空間

氧化鋁企業(yè)普遍反映會優(yōu)先保長單交付，在提產(chǎn)受限的情況下，沒有多余的氧化鋁可以參與現(xiàn)貨貿(mào)易，氧化鋁散單價格仍有進一步上行的空間。

四、近期復(fù)盤及投資建議

當前氧化鋁價格保持強勢主要有以下幾個因素：

1、國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)緩慢，幾內(nèi)亞出口擾動，氧化鋁提產(chǎn)仍受限

2023年下半年，山西和河南因安全生產(chǎn)和環(huán)保等問題，鋁土礦產(chǎn)量下滑，我們跟蹤月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩地復(fù)產(chǎn)進度緩慢，據(jù)山西當?shù)匮趸X企業(yè)，山西礦權(quán)多小而散，復(fù)產(chǎn)礦企較少，除安全生產(chǎn)、環(huán)保政策限制外，山西地區(qū)還在加快對非煤礦石資源的整合重組，目前不放開產(chǎn)量30萬噸以下、儲量5年以下的鋁土礦的驗收，或采礦證到期后不給續(xù)證，尤其露天礦管理更為嚴格，目前零星復(fù)產(chǎn)的基本都是洞采礦石。預(yù)期國產(chǎn)礦后續(xù)復(fù)產(chǎn)增量相對有限。

國產(chǎn)礦不足只能通過進口礦來補足，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，我國1-9月進口鋁土礦合計11945萬噸，同比增12%，其中從幾內(nèi)亞進口8449萬噸，同比增11%，貢獻了主要增量。今年隨著幾內(nèi)亞進入雨季，鋁土礦出口出現(xiàn)季節(jié)性下滑，同時阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)公司(EGA)的鋁土礦出口被海關(guān)暫停，進一步引發(fā)了市場對于鋁土礦緊缺的擔憂。據(jù)調(diào)研了解，多數(shù)企業(yè)備有近2個月鋁土礦庫存，隨著海外礦價不斷上漲，采購進口礦難度加大。

氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)通過提高進口礦配礦比例進行生產(chǎn)。2024年9月使用進口礦石的產(chǎn)能在6930萬噸，較年初增加了820萬噸，相應(yīng)的國產(chǎn)礦產(chǎn)能減少了760萬噸。據(jù)山西氧化鋁企業(yè)表示，進口礦配礦比例過高可能會導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)成品質(zhì)量出現(xiàn)問題，現(xiàn)已達到能穩(wěn)定生產(chǎn)的上限，后續(xù)進一步提高運行產(chǎn)能的空間不大。

我們測算國內(nèi)氧化鋁原料的供需平衡如下，隨著2025年幾內(nèi)亞礦山增量不斷釋放，山西和河南鋁土礦逐步復(fù)產(chǎn)，鋁土礦緊缺有望緩解。

2、海外氧化鋁供需趨緊，現(xiàn)貨價不斷飆漲，進口大幅虧損，海外氧化鋁無法流入國內(nèi)

從海外氧化鋁的供需平衡可以看出，隨著力拓宣布澳大利亞氧化鋁廠壓減產(chǎn)能120萬噸，美鋁Kwinana停產(chǎn)，中國外氧化鋁整體供需處于偏緊平衡，發(fā)酵到9月鋁廠補庫壓力增大，海外氧化鋁現(xiàn)貨價格一路飆漲至730美元/噸。據(jù)SMM，2025年海外有510萬噸氧化鋁產(chǎn)能有待釋放。

我們按照海外氧化鋁廠（+510萬噸）的投產(chǎn)預(yù)期去推演海外的氧化鋁供需平衡如下，氧化鋁偏緊的格局將延續(xù)到明年一季度。

海外730美元一噸的現(xiàn)貨價格折合國內(nèi)主流港口對外售價約6200元/噸，出口窗口打開，倒逼國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格上漲，10月國慶節(jié)后，云南枯水期當?shù)仉娊怃X廠暫無減倉計劃疊加電解鋁廠前期停產(chǎn)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)氧化鋁流通現(xiàn)貨進一步減少，總庫存一路去庫至歷史低位，貿(mào)易商惜售也加劇了供應(yīng)緊張。

3、短期供應(yīng)增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊無法解決

氧化鋁企業(yè)短期提產(chǎn)空間不大，2025年國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能在1320萬噸，但最近的新投產(chǎn)能廣西華昇200萬噸預(yù)計也要在明年才能貢獻產(chǎn)量，短期新增+復(fù)產(chǎn)能提升的氧化鋁增量有限。海外氧化鋁供需偏緊的格局要維持到2025年一季度，進口窗口一直沒有打開，大幅流入國內(nèi)不現(xiàn)實，國內(nèi)流通現(xiàn)貨趨緊的格局無法解決，氧化鋁現(xiàn)貨價格有進一步上漲的動能。

總結(jié)來看，國內(nèi)氧化鋁近端的供應(yīng)易減無增，遠端的供應(yīng)過剩確定性高，近強遠弱格局短期難改。我們按照國內(nèi)氧化鋁的投產(chǎn)進度推演供需平衡如下，氧化鋁供需偏緊格局預(yù)計要延續(xù)到明年一季度。

風險點：下游高邊際成本電解鋁產(chǎn)能開始出現(xiàn)減產(chǎn)。

氧化鋁價格持續(xù)上漲，下游電解鋁廠利潤被壓縮，高邊際成本產(chǎn)能已至虧損，按電費0.5元/度，電解鋁完全成本約22600元，利潤為-1384元/噸。據(jù) Mysteel調(diào)研了解，鑒于目前成本上升及生產(chǎn)安全考慮，近期河南某大型電解鋁企業(yè)計劃停止部分老化嚴重的電解槽生產(chǎn)，預(yù)計停槽100臺左右，具體停產(chǎn)節(jié)奏還要視當?shù)丨h(huán)保管控政策決定，目前該企業(yè)總運行產(chǎn)能在84萬噸/年，停產(chǎn)后預(yù)計降至76萬噸。另外，廣西某電解鋁廠產(chǎn)能約7.5萬噸/年，近日同樣受成本過高影響已開始停槽，前期計劃停槽30%，后續(xù)或擴大至50%；廣西另一電解鋁廠剩余一半未完成技改產(chǎn)能再次提上日程，預(yù)計影響年產(chǎn)能10萬噸。截止至今，電解鋁預(yù)計減產(chǎn)產(chǎn)能達20萬噸。

策略建議：如正套給出空間可繼續(xù)參與正套，單邊建議等待逢高沽空遠月的機會。

近期交易所上調(diào)漲跌停板幅度、提高保證金比例和增加交易手續(xù)費來降低資金投機熱度，氧化鋁期貨價格變動開始更多的依賴基本面。短期供應(yīng)邊際增量有限，流通現(xiàn)貨趨緊是基本盤，現(xiàn)貨價格仍有上行空間，海外成交價也居高不下，隨著現(xiàn)貨價不斷上行，期貨有跟隨上漲的動能。但2025年全球氧化鋁新增產(chǎn)能在（國內(nèi)1320+國外510）1830萬噸，且生產(chǎn)產(chǎn)線以使用進口鋁土礦為主，據(jù)SMM，幾內(nèi)亞2025年鋁土礦新增產(chǎn)量預(yù)期在2400萬噸，愛擇咨詢預(yù)期幾內(nèi)亞2025年鋁土礦增量在3150-3750萬噸，綜合考量能大致匹配上國內(nèi)新增產(chǎn)能的原料需求，國內(nèi)下游電解鋁因產(chǎn)能天花板供應(yīng)增量有限，氧化鋁供需錯配的格局扭轉(zhuǎn)只是時間問題，耐心等待沽空的機會。截止2024年11月5日收盤，氧化鋁近遠月月差（2412-2510）已經(jīng)拉至極端位置1800元，如遠月跟漲給出正套空間，可繼續(xù)參與正套，考慮到流動性，建議選擇2505合約參與。單邊建議等待逢高沽空遠月合約的機會。

（注：混沌天成期貨發(fā)布調(diào)研報告的時間為11月10日）

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