為什么“滯脹”的可能性進(jìn)入我們的視野？

美國(guó)“滯脹”跡象若隱若現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)決策重心中通脹正在重回焦點(diǎn)。在12月的FOMC點(diǎn)評(píng)中，我們提到美國(guó)“滯脹風(fēng)險(xiǎn)”或加大聯(lián)儲(chǔ)未來利率決策的難度，背后主因“二次通脹”的可能性越來越受到市場(chǎng)參與者和聯(lián)儲(chǔ)自身的重視。

一方面，市場(chǎng)角度，衡量對(duì)未來通脹預(yù)期的5年期盈虧平衡通脹率，從美聯(lián)儲(chǔ)9月“超常規(guī)”首次降息時(shí)的2%大幅上行至年初最新的2.41%，一定程度上表達(dá)了市場(chǎng)參與者對(duì)“二次通脹”的擔(dān)憂；

另一方面，聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)局的角度，對(duì)2025年的PCE/核心PCE預(yù)測(cè)中位數(shù)由9月份的+2.1%/+2.2%顯著上調(diào)至+2.5%/+2.5%，同時(shí)鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言，也指向通脹在聯(lián)儲(chǔ)決策中的重心再度回升。

事實(shí)上，美國(guó)近期的“去通脹”進(jìn)程也確實(shí)出現(xiàn)了停滯，比如核心CPI的環(huán)比讀數(shù)自8月份以來一直維持在0.3%左右，超級(jí)核心服務(wù)通脹粘性延續(xù)。

“Trump2.0”的核心政策主張或?qū)槊绹?guó)的“通脹”再添一把火。1月20日，特朗普為首的新一任政府上臺(tái)在即，在第二任期的政策框架中，對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)影響較為深遠(yuǎn)的三大核心政策主張主要包括關(guān)稅、減稅和移民。

考慮到總統(tǒng)的行政權(quán)力，就政策落地的難易程度而言，關(guān)稅和移民政策不需要通過國(guó)會(huì)立法，因此在2025年落地的順序或相對(duì)靠前，而減稅的順位則要靠后一些，當(dāng)下市場(chǎng)的主流共識(shí)是前兩者或?qū)⒃?025H1落實(shí)，后者則大概率在2025H2開始執(zhí)行。

（1）關(guān)稅：落地確定性高、順位靠前，加劇通脹粘性。我們?cè)趫?bào)告《“Trump2.0”對(duì)華貿(mào)易影響或“雷聲大、雨點(diǎn)小”》中，已經(jīng)定量測(cè)算了潛在的關(guān)稅沖擊影響，并援引了PIIE的研究結(jié)果，60%的對(duì)華關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致美國(guó)2025年通脹率在基準(zhǔn)情形下上升0.4pct至0.7pct。

在此基礎(chǔ)上，如果我們?cè)賳为?dú)考慮美國(guó)“對(duì)全球加征10%的關(guān)稅”的可能性，2025年通脹水平或在基準(zhǔn)情形下上升0.6pct至1.3pct。值得注意的是，核心商品分項(xiàng)一直是本輪“去通脹”進(jìn)程的主要下拉力量，若關(guān)稅落地推動(dòng)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格同比向上反彈，或?qū)⒋蟾怕蕩?dòng)核心商品分項(xiàng)的“通縮”進(jìn)程結(jié)束，進(jìn)而加劇通脹粘性。

（2）移民：落地確定性高、順位靠前，亦加劇通脹粘性。拜登政府任內(nèi)，民眾已然表達(dá)對(duì)非法移民流入美國(guó)加劇社會(huì)治安問題的不滿，特朗普上臺(tái)后驅(qū)逐移民幾乎“板上釘釘”。然而，值得注意的是，2020年以來美國(guó)勞工市場(chǎng)韌性的一大重要支撐或正是來自移民人口的流入，尤其2023年以來，私營(yíng)部門非農(nóng)就業(yè)人口的增長(zhǎng)主要集中于教育服務(wù)、餐飲服務(wù)、建筑業(yè)等行業(yè)，這部分對(duì)勞動(dòng)技能要求相對(duì)偏低的服務(wù)業(yè)往往被認(rèn)為是非法移民就業(yè)的集中地。

另外，從平均時(shí)薪較2019年末的變化來看，同樣是一些中低端服務(wù)業(yè)（其他服務(wù)、休閑酒店業(yè)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)等等）的“漲薪”幅度最大。因此，若大規(guī)模驅(qū)逐非法移民，或加劇這部分行業(yè)的勞動(dòng)力短缺和薪資粘性；事實(shí)上，美國(guó)非農(nóng)部門的名義時(shí)薪和實(shí)際時(shí)薪增速?gòu)?月份以來已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)反彈，若疊加移民政策落地，或?qū)Ρ揪腿匀挥许g性的服務(wù)通脹施加上行壓力。

（3）減稅：落地時(shí)間或偏晚，推升財(cái)政赤字率，從而加劇通脹粘性?？紤]到2017年通過的TCJA（《減稅與就業(yè)法案》）的到期時(shí)間是2025年年底，同時(shí)減稅或推升赤字率也容易引發(fā)爭(zhēng)議，因此Trump2.0的新一輪減稅政策落地的優(yōu)先級(jí)或不如關(guān)稅和移民。

不過，就影響上而言，如果不考慮加關(guān)稅、取消IRA部分補(bǔ)貼、削減開支等對(duì)沖手段，參考美國(guó)稅務(wù)基金會(huì)等學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的研究，減稅將繼續(xù)推升本就位于高位的聯(lián)邦政府赤字率，尤其是在2026開始（TCJA在2025年的邊際增量為零，因?yàn)?025年底到期），這一作用幅度將更為明顯（若僅考慮減稅，2025年的聯(lián)邦赤字率或擴(kuò)張0.6pct至0.8pct）。

如果我們假設(shè)這部分赤字增量完全依賴債務(wù)再融資，聯(lián)邦政府的凈利息支出占GDP的比重亦將進(jìn)一步上行，到2034年或?qū)⒈仍蓄A(yù)測(cè)（2024.06的CBOProjection）路徑高出0.2pct左右，加劇美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的挑戰(zhàn)。在當(dāng)下美國(guó)仍然接近“充分就業(yè)”的狀態(tài)下，赤字率的進(jìn)一步擴(kuò)張也更容易引發(fā)通脹水平的再度走高。

若美聯(lián)儲(chǔ)的降息進(jìn)程因“通脹”而受阻，其經(jīng)濟(jì)“滯”的壓力或進(jìn)一步顯現(xiàn)。經(jīng)歷了2024年內(nèi)100bps的降息幅度后，參考市場(chǎng)常用的地方聯(lián)儲(chǔ)模型對(duì)真實(shí)中性利率的估計(jì)值，當(dāng)下4.25%-4.50%的名義政策利率水平（我們用“名義利率-核心PCE價(jià)格同比”表征實(shí)際政策利率）或仍然具有“限制性”，這意味著部分利率敏感型部門的表現(xiàn)或仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成下行壓力。

比如，“高利率+高房?jī)r(jià)”的組合下，美國(guó)住房市場(chǎng)依舊承壓，GDP分項(xiàng)中統(tǒng)計(jì)的住宅投資自2024Q1以來持續(xù)回落；同樣的，企業(yè)融資成本高企之下，非住宅投資亦表現(xiàn)乏力。

消費(fèi)層面，在看似整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)有韌性的背后，我們持續(xù)觀察到處于歷史新高附近的中小銀行信用卡違約率，其中這部分人群或多集中于低收入群體和年輕人。前期討論較多的“超額儲(chǔ)蓄的耗盡”也多是針對(duì)這部分群體，如果高利率環(huán)境延續(xù)，疊加勞工市場(chǎng)的進(jìn)一步惡化，這部分群體的消費(fèi)能力或遭受嚴(yán)重挑戰(zhàn)，進(jìn)而可能拖累美國(guó)整體消費(fèi)數(shù)據(jù)。

參考美國(guó)1970s“大滯脹”的經(jīng)驗(yàn)，“滯脹”最終會(huì)帶來什么？控制“脹”的優(yōu)先級(jí)會(huì)高于解決“滯”。

對(duì)美國(guó)1970s前后“滯脹”時(shí)代成因的解釋有許多，包括但不限于外部供給沖擊、工資通脹螺旋的形成等等，但就貨幣政策而言，時(shí)至今日大家總結(jié)最多的一大原因正是“緊縮不堅(jiān)決”。

無論是伯恩斯還是米勒（兩者分別是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席），對(duì)“加息抗通脹”的態(tài)度都顯得猶豫不決，直到保羅沃爾克上臺(tái)后的“貨幣主義實(shí)驗(yàn)”，才得以讓美國(guó)最終走出“滯脹”的陰霾。在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的抉擇之中，沃爾克毫無猶豫地先選擇了控制后者。

“滯脹”容易沖擊私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，通脹的回落或以“衰退”為代價(jià)。

在“滯脹”的環(huán)境中，居民部門的名義收入增速通常無法跟上物價(jià)的上漲速度，導(dǎo)致需要通過動(dòng)用儲(chǔ)蓄或借債維持支出，進(jìn)而弱化了家庭部門的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性；企業(yè)部門則需要面臨解決“成本轉(zhuǎn)嫁”的問題，成本高企和需求層面的放緩會(huì)壓縮企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，同樣加劇企業(yè)部門的財(cái)務(wù)脆弱性。

嚴(yán)格來講，在美國(guó)1970s兩段較為典型的“大滯脹”（1973-74年，1979-82年）中，上述兩大私人部門資產(chǎn)負(fù)債表都受到了較為嚴(yán)重的沖擊，體現(xiàn)為兩者償債壓力的急劇上升，尤其在沃爾克上任后的1979-1982年中，付息壓力的上升速度更快、幅度更大。當(dāng)沖擊過后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都無一例外地陷入到了“硬著陸”的陣痛中去。

黃金上漲的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，美股估值面臨考驗(yàn)，美債或維持高位。

“滯脹”環(huán)境中，黃金由于兼具“避險(xiǎn)”和“抗通脹”屬性，容易受到投資者的高度青睞，在1970s的“大滯脹”中，除了外部供給沖擊推動(dòng)下的原油價(jià)格以外，黃金價(jià)格的漲幅顯著領(lǐng)先其余各大類資產(chǎn)。

站在當(dāng)下，再額外考慮到央行購(gòu)金、多元化儲(chǔ)備等中長(zhǎng)期有利因素，黃金上漲的邏輯或進(jìn)一步強(qiáng)化。對(duì)于美股這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，“滯脹”背景下，“高通脹+高利率”的組合，疊加期間投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮，分母端估值往往趨于承壓，1970s的滯脹環(huán)境中，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率與美國(guó)CPI增速、十年期美債利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

考慮到眼下4.6%左右的十年期美債利率，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，收益率中樞或仍將維持高位，美股估值將面臨考驗(yàn)。