市場“空窗期”回調(diào)后或如何演繹？ 

上周市場出現(xiàn)單邊下行，主要指數(shù)跌幅較大。本周市場呈現(xiàn)震蕩企穩(wěn)走勢(shì)，周一至周四市場整體表現(xiàn)較好，但周五市場再度出現(xiàn)回調(diào)。結(jié)構(gòu)方面，本周中小盤成長板塊表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，但中小盤價(jià)值板塊則跌幅較大。本周前四個(gè)交易日走勢(shì)屬于深度調(diào)整之后的弱反彈，且市場成交量依然處于相對(duì)低位，反彈力量較弱。

本周港股整體表現(xiàn)較弱，AH溢價(jià)指數(shù)反轉(zhuǎn)。一方面，本周人民幣再度貶值，美元兌離岸人民幣一度突破7.35。匯率進(jìn)一步走弱導(dǎo)致以港幣計(jì)價(jià)后，內(nèi)地資產(chǎn)縮水，帶動(dòng)港股走弱。另一方面，近兩周國內(nèi)政策預(yù)期與明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)惡化，使得港股順周期板塊，如地產(chǎn)，可選消費(fèi)等板塊走弱。除此之外，1月6日美國國防部將騰訊、寧德時(shí)代等多家科技公司列入清單，帶動(dòng)市場走弱。

當(dāng)前市場處于“歲末年初”基本面與政策面“風(fēng)險(xiǎn)空窗期”，在信息相對(duì)有限的情況下，市場整體波動(dòng)或加劇。整體而言，近期市場并無大級(jí)別利空，上周市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，顯著超出市場大部分投資者預(yù)期。

至此，回歸基本面因素，我們重新審視當(dāng)前市場運(yùn)行的幾大核心因素，以及這些因素可能存在的預(yù)期差。當(dāng)前市場主要機(jī)構(gòu)投資者對(duì)以下幾點(diǎn)因素已形成共識(shí)：

1、2025年總量政策依然以防風(fēng)險(xiǎn)為主。市場9月底所預(yù)期的“強(qiáng)刺激”較難發(fā)生。9月以來政府在政策指引方面多次強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，顯示出政策框架“定力”。

2、核心城市樓市中期仍面臨一定的壓力，或仍處于“均值回歸”過程。當(dāng)前我國核心城市房價(jià)面臨三重壓力：1）收入“成長性假設(shè)”受到?jīng)_擊后估值體系切換；2）租金回報(bào)下行拖動(dòng)內(nèi)生價(jià)值下移；3）成交量低迷帶來流動(dòng)性折價(jià)。在財(cái)政政策保持定力的基礎(chǔ)上，樓市價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素：中高收入人群的收入預(yù)期邊際改善有限，樓市整體仍面臨一定壓力。

3、當(dāng)前金融監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)邊際強(qiáng)化跡象。普利制藥于1月5日發(fā)布公告，披露收到中國證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》，指出其在2021年至2022年期間存在大規(guī)模虛假財(cái)務(wù)記載，虛構(gòu)藥品銷售業(yè)務(wù)，虛假確認(rèn)銷售收入和利潤，現(xiàn)已進(jìn)入退市倒計(jì)時(shí)。

4、特朗普2025年將加征關(guān)稅，對(duì)出口和中美貿(mào)易有一定影響。若特朗普實(shí)行“無差別關(guān)稅”，使得全球平均關(guān)稅水平上升，對(duì)我國出口的影響將更顯著。

當(dāng)前市場分歧主要集中在兩點(diǎn)：

1、特朗普關(guān)稅是否是“一次性利空”？這一問題的關(guān)鍵在于中方是否會(huì)強(qiáng)反制，當(dāng)前需關(guān)注春節(jié)前后特朗普上臺(tái)執(zhí)政后中方外交態(tài)度變化。

2、地方政府2025年是否顯著“大干快上”？部分投資者認(rèn)為，盡管總量政策上不會(huì)出現(xiàn)“大水漫灌”，但財(cái)政政策整體較為積極。加上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于“經(jīng)濟(jì)大省獨(dú)挑大梁”“穩(wěn)樓市”等要求，25年地方政府在樓市、消費(fèi)、基建等工作力度或顯著上升。就地方政府經(jīng)濟(jì)工作力度的預(yù)期，3月兩會(huì)是重要的觀察時(shí)點(diǎn)。

本周基本面兩大“邊際變化”：

一、財(cái)政政策預(yù)期依然偏保守。國新辦1月10日（星期五）下午3時(shí)舉行“中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會(huì)，請(qǐng)財(cái)政部副部長廖岷、財(cái)政部綜合司司長林澤昌、財(cái)政部預(yù)算司司長王建凡介紹財(cái)政高質(zhì)量發(fā)展成效，并答記者問。

就財(cái)政政策方面，會(huì)議提到，“財(cái)政政策將切實(shí)加大力度，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航”，“2025年財(cái)政政策方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調(diào)節(jié)的需要，是非常積極的。同時(shí)，我們也充分考慮了財(cái)政中長期可持續(xù)性”。政策以“防風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”為導(dǎo)向，依然相對(duì)保守。

地產(chǎn)方面，會(huì)議提到將統(tǒng)籌安排用于土地儲(chǔ)備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個(gè)方面的專項(xiàng)債項(xiàng)目。這兩項(xiàng)政策之前已明確，會(huì)議無更多方向與力度方面的指引，整體或不及投資者預(yù)期。

二、美債收益率再度攀升。我們之前提到，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息或呈現(xiàn)“前松后緊”，力度或不及以往。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，1月10日美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，美國12月非農(nóng)新增就業(yè)25.6萬人，為九個(gè)月最大增幅，超出預(yù)期的16.5萬人，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度放緩。

就市場后續(xù)演繹而言，當(dāng)前市場已接近9月底以來“大箱底”的底部，指數(shù)急跌階段或接近尾聲，另外，考慮到春節(jié)前仍處于關(guān)稅、樓市韌性等“空窗期”，預(yù)計(jì)春節(jié)前后市場仍有反彈的機(jī)會(huì)。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，建議密切關(guān)注：中證2000等中小市值的企穩(wěn)情況。小微盤流動(dòng)性是決定市場短期何時(shí)企穩(wěn)反彈的最重要指標(biāo)。