后疫情時(shí)代全球資產(chǎn)配置的一條主線是“美國(guó)例外論”。而“美國(guó)例外論”基本面上的突出特征就是，這輪加息沒(méi)有出現(xiàn)明顯的金融條件收緊，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象。而近期“美國(guó)例外論”開(kāi)始松動(dòng)。

不由讓市場(chǎng)反思：加息帶來(lái)的金融條件收緊，究竟是“杞人憂天”還是“時(shí)候未到”？

這輪緊縮周期，美國(guó)各個(gè)部門(mén)的流動(dòng)性環(huán)境都較為寬松。美聯(lián)儲(chǔ)的這輪緊縮周期力度是上世紀(jì)70年以來(lái)最高，2022年3月~2023年7月累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，且一直維持到2024年9月才轉(zhuǎn)向降息，但本輪加息對(duì)不管是對(duì)公共部門(mén)、居民部門(mén)、還是企業(yè)部門(mén)似乎都沒(méi)有明顯影響。

居民部門(mén)，當(dāng)前還貸支出/可支配收入的比值11.3%，低于2019年底11.7%的水平；消費(fèi)在2022-2024年維持強(qiáng)勁。

企業(yè)部門(mén)，信用債OAS利差自2022下半年以來(lái)持續(xù)下降、目前歷史低位，信用環(huán)境仍在歷史極寬松的區(qū)間內(nèi)，企業(yè)融資十分容易；盈利增速較疫情之前加快；償債指標(biāo)改善。

流動(dòng)性方面，美國(guó)的流動(dòng)性溢價(jià)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)極高水平的情況，流動(dòng)性環(huán)境寬松。只在2023年3月出現(xiàn)過(guò)一次硅谷銀行（SVB）風(fēng)險(xiǎn)事件，但FDIC迅速干預(yù)解決。

背后的主要原因是，寬松周期內(nèi)的信用債還未開(kāi)始大量到期。

加息的緊縮傳導(dǎo)是有時(shí)滯的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)在2020年以極低的成本大量融資，公司發(fā)債規(guī)模在2020 Q2激增，商業(yè)銀行也在2020年低利率環(huán)境中大量發(fā)放工商業(yè)貸款。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年美國(guó)共發(fā)行公司債3.0萬(wàn)億美元；僅2020 Q2就發(fā)行了1.1萬(wàn)億美元。

2020年發(fā)行的企業(yè)債券中91%為固定利率債，鎖定了極低的成本。而在加息后的高利率環(huán)境中，企業(yè)因?yàn)橐褤碛谐渥愕馁Y金，又有不錯(cuò)的盈利，融資活動(dòng)顯著回落。

當(dāng)前面臨的問(wèn)題是：2020年發(fā)行的企業(yè)債將在2025年大量到期，企業(yè)面臨兩難選擇：要么發(fā)新債還舊債，那么必須容忍當(dāng)前較高的融資成本；要么用現(xiàn)金還債、那么則不得不削減資本開(kāi)支。

2季度將面臨縮表后相對(duì)脆弱的流動(dòng)性環(huán)境遇上償債高峰。

二季度，企業(yè)債到期將迎來(lái)歷史峰值。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，如果不考慮提前償還，2025年二季度應(yīng)到期償還的企業(yè)債將超過(guò)6千億美元（圖4），對(duì)應(yīng)了2020年企業(yè)債史無(wú)前例的發(fā)行高峰，規(guī)模較2024下半年兩季度平均值上升70%。

二季度即將到期的公司債超一半發(fā)行于2020 Q2和2015 Q2。我們估算，這些債的平均發(fā)行融資成本為3.6%，而如果再融資，即使不出現(xiàn)信用溢價(jià)的上升，以當(dāng)前融資成本展期（約5.5%），也要增加190bps的財(cái)務(wù)成本。

縮表后的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)難言寬松。作為流動(dòng)性“緩沖池”的美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）已較前兩年大幅降低；伴隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表（QT），商業(yè)銀行體系的超儲(chǔ)也明顯減少，隨稱(chēng)不上緊張，但也難言寬松。

當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)脆弱，若再遇上償債高峰，可能導(dǎo)致信用利差快速上升。往前看3次加息周期，企業(yè)債OAS利差的高點(diǎn)，滯后于最后一次加息的時(shí)滯平均24個(gè)月。本輪“史詩(shī)級(jí)”加息結(jié)束于2023年7月，按歷史經(jīng)驗(yàn)大致推算，今年內(nèi)出現(xiàn)一次信用溢價(jià)的飆升概率不低。那么上文提到的融資成本上升將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)200bps。

債務(wù)上限和縮表太遲結(jié)束，有可能“火上澆油”。

年中若批準(zhǔn)新的“債務(wù)上限”法案，或引發(fā)流動(dòng)性暫時(shí)大幅收緊。1月2日美國(guó)財(cái)政部啟用“非常措施”來(lái)維持政府運(yùn)營(yíng)，2月14日財(cái)政部“非常措施”已耗70%，預(yù)計(jì)最后期限“X-DATE”或在今年6月附近。

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，白宮通常在最后時(shí)刻簽署新的債務(wù)上限法案，雖然國(guó)債違約概率很低，但“X-date”后或出現(xiàn)財(cái)政發(fā)債大增、導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QT的預(yù)期產(chǎn)生差異：1月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，部分聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為在“債務(wù)上限”問(wèn)題解決前暫?；驕p緩QT是合適的；但聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查問(wèn)卷顯示，華爾街主要銀行和基金經(jīng)理預(yù)期QT在6~7月停止。若QT太晚結(jié)束，可能給流動(dòng)性進(jìn)一步增添壓力。

總言之，二季度美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)緊的風(fēng)險(xiǎn)恐難忽視，美股可能還有一輪的調(diào)整?；仡櫭绹?guó)最近一次的流動(dòng)性危機(jī)——硅谷銀行（SVB）暴雷，2023年3月7日至13日全球股市調(diào)整，美元指數(shù)下跌，美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上漲，尤其短端2Y美債收益率一周之內(nèi)從5.05%下行至4.03%，而SVB和其他區(qū)域銀行債券被拋售。

當(dāng)前中國(guó)的科技，歐洲的財(cái)政正在抽走美股市場(chǎng)資金，另外，日本薪資增速創(chuàng)下新高，日本央行年內(nèi)再次加息可能性增加，去年Carry Trading反轉(zhuǎn)的帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊還歷歷在目。少了流動(dòng)性支撐和ONRRP“保護(hù)墊”，債務(wù)上限遇上企業(yè)債務(wù)到期高峰，美國(guó)流動(dòng)性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考驗(yàn)。