支持本輪商品上升行情的動(dòng)力主要來自于投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和流動(dòng)性寬松的配合，來自基本面的實(shí)際改善并不多。對比歷史上幾次貨幣寬松引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)周期，并結(jié)合不同時(shí)期的宏觀環(huán)境分析，我們預(yù)計(jì)此輪商品投機(jī)泡沫式的上漲將在4月中下旬結(jié)束，且將上演至少長達(dá)1個(gè)月的中等級別調(diào)整行情，而對資金面波動(dòng)更為敏感的有色金屬和此前漲幅較大的農(nóng)產(chǎn)品尤需注意。

貨幣寬松引發(fā)投機(jī)性漲勢

對比歷史上各國的貨幣政策變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)每次全球一致性貨幣放松都導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一輪泡沫式的上漲，尤其是歐美發(fā)達(dá)國家給金融市場注水，這導(dǎo)致國際游資紛紛流入商品市場和新興經(jīng)濟(jì)體的股市、樓市等，引發(fā)商品價(jià)格重心不斷上移。

2008年11月25日開始，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退，美國推出QE1，這引發(fā)商品長達(dá)8個(gè)月的反彈。2010年初開始美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度乏力，再加上歐洲債務(wù)危機(jī)惡化，QE2在2010年11月3日再度粉墨登場，不過這輪寬松對商品的反彈刺激效果只持續(xù)了5個(gè)月。進(jìn)入2011年，歐洲債務(wù)危機(jī)惡化蔓延，日本大地震和中東地緣政治危機(jī)引發(fā)高油價(jià)，美國乃至全球經(jīng)濟(jì)再度面臨二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)，從而扭曲操作(OT)再次推出，這時(shí)候市場已經(jīng)發(fā)現(xiàn)OT對經(jīng)濟(jì)的刺激效果有限，從而商品在11月份繼續(xù)保持跌勢，不過歐洲央行自去年12月份開始的兩輪LTRO給歐洲銀行業(yè)注入了超過1萬億歐元的流動(dòng)性，從而12月份開始全球大宗商品和歐美股市展開了新一輪觸底反彈，截至4月9日，反彈差不多延續(xù)了4個(gè)月。

對比去年12月份至今金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及商品的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，股市跑贏國債，風(fēng)險(xiǎn)類商品如原油、銅等基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品漲勢超過避險(xiǎn)類商品黃金。數(shù)據(jù)顯示，年初截至4月5日，美國道指漲幅達(dá)到6.9%，LME三個(gè)月銅價(jià)上漲了10%，而紐約黃金上漲不超過5%。更有意思的是，歐元區(qū)2011年四季度GDP季率下滑0.3%，復(fù)蘇勢頭較好的美國去年四季度GDP季率增長修正后也不過增長3%，而今年一季度中國GDP可能由去年四季度的8.9%繼續(xù)回落至增長8.4%，商品和股市漲幅明顯跑過GDP。

從國內(nèi)期市也可以看出，商品持倉扭轉(zhuǎn)了自去年8月份以來不斷下降的態(tài)勢，并在3月6日總持倉達(dá)到8323794手，年初至今資金流入超過18%。其中2月份和3月份豆粕、大豆、豆油、棕櫚油和菜油的資金流入最為明顯。

商品漲勢面臨拐點(diǎn)

我們把資金對商品投機(jī)性拉動(dòng)的力量設(shè)為一個(gè)變量，并將之?dāng)M合成一個(gè)函數(shù)計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，在假設(shè)需求變量保持不變和商品市場資金流入的情況下，資金引發(fā)的商品漲勢很難超過15%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)QE1引發(fā)的商品漲幅達(dá)到了23.46%，這是因?yàn)?009年歐美和中國經(jīng)濟(jì)面臨補(bǔ)庫等需求復(fù)蘇的環(huán)境。另外，美聯(lián)儲(chǔ)QE2自2010年11月3日至2011年二季度結(jié)束，商品名義上漲也達(dá)到21%，但扣除需求和通脹因素后，我們估計(jì)資金對商品的推動(dòng)力只有13%。根據(jù)極值理論，美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)操作和歐元區(qū)LTRO推動(dòng)商品上漲的幅度難以超過15%，再考慮到2012年需求低于往年的實(shí)際情況，這輪商品反彈的幅度估計(jì)會(huì)在11%左右。巧合的是，現(xiàn)實(shí)情況正好如此：今年以來有色金屬反彈幅度超過10%，農(nóng)產(chǎn)品自去年12月份至今反彈也達(dá)到12.8%，化工品則基本上回吐了去年12月至今年3月份的反彈幅度。

值得注意的是，寬松的貨幣政策對商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提振效果呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，這讓商品價(jià)格繼續(xù)回升難度更大。前面我們也講到，美聯(lián)儲(chǔ)QE1刺激商品上漲超過8個(gè)月，QE2則縮減至5個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)扭曲操作和歐洲央行兩輪LTRO以時(shí)間價(jià)格周期理論來估算，預(yù)計(jì)也只有3-4個(gè)月，從而此輪商品泡沫出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間也即將來臨。事實(shí)上，各國貨幣寬松難以再度加碼，這進(jìn)一步削弱了對商品尤其是工業(yè)品的提振。