在對(duì)庫(kù)存周期、工業(yè)品生產(chǎn)成本和農(nóng)產(chǎn)品收儲(chǔ)價(jià)等因素分析后，我們認(rèn)為有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品調(diào)整空間猶存，而化工品底部不遠(yuǎn)。

當(dāng)前仍處去庫(kù)存化階段

3月份中國(guó)制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)和原材料庫(kù)存指數(shù)分別為50.8和49.5，對(duì)比歷史發(fā)現(xiàn)，2005年1月至2008年8月份，國(guó)內(nèi)產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)都沒有突破50，暗示目前國(guó)內(nèi)庫(kù)存壓力可以與2008年金融危機(jī)時(shí)相媲美，這也意味著去庫(kù)存化的痛苦持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，且決定了寬松的流動(dòng)性環(huán)境助推多數(shù)商品的投機(jī)性漲勢(shì)不會(huì)很流暢，特別是農(nóng)產(chǎn)品。另外，原材料庫(kù)存處于2006年和2007年經(jīng)濟(jì)繁榮期庫(kù)存指標(biāo)區(qū)間的相對(duì)高位，暗示原材料庫(kù)存充裕，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期短期難以啟動(dòng)。

統(tǒng)計(jì)原材料庫(kù)存和工業(yè)品價(jià)格的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)與原材料庫(kù)存指數(shù)觸底的時(shí)間是一致的，而產(chǎn)成品庫(kù)存觸頂又較原材料庫(kù)存觸底提前兩個(gè)月，因而，銅等有色金屬和PTA化工品價(jià)格觸底時(shí)間估計(jì)在6月份。

農(nóng)產(chǎn)品方面，因其和生活資料關(guān)系密切，并有自己獨(dú)特的季節(jié)性規(guī)律，作為供需緊張與否的直接指標(biāo)庫(kù)存消費(fèi)比很多時(shí)候不是決定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的唯一因素，在很多時(shí)候種植面積和單產(chǎn)預(yù)期，以及天氣炒作都會(huì)扭曲價(jià)格。這里我們選港口庫(kù)存及相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格作為分析要素。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大豆價(jià)格漲勢(shì)啟動(dòng)時(shí)間一般在其港口庫(kù)存出現(xiàn)波谷的前一個(gè)月，此輪大豆價(jià)格上漲就是在3月份的時(shí)候啟動(dòng)的，驗(yàn)證了這點(diǎn)。而當(dāng)前港口庫(kù)存的趨勢(shì)是探底回升，4月23日大豆港口庫(kù)存從前期的586.14萬(wàn)噸的波谷回升，回升的幅度為8%。通過擬合港口庫(kù)存和價(jià)格的函數(shù)，理論上大豆價(jià)格將要回調(diào)4%，而自4月高點(diǎn)，大豆價(jià)格已經(jīng)回調(diào)了2%左右，因而大豆價(jià)格還有2%的調(diào)整空間。伴隨大豆價(jià)格調(diào)整，國(guó)內(nèi)漲勢(shì)最為強(qiáng)勁的豆粕，也將因煉油廠壓榨利潤(rùn)回升和大豆即將集中到港推高庫(kù)存的打壓而回落。

工業(yè)品成本線支撐并不絕對(duì)

在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)候，金屬的成本線支撐并不是絕對(duì)有效。數(shù)據(jù)顯示，海外礦山銅采選成本在2000至3000美元/噸，而國(guó)內(nèi)江西銅業(yè)等擁有自有礦山的企業(yè)銅采選和冶煉成本大約在29000-31000元/噸（若無(wú)自有礦山，則成本估計(jì)在40000元/噸左右）。對(duì)比2008年金融危機(jī)后，LME銅價(jià)最低跌至2800美元左右（約為銅生產(chǎn)成本的90%），在未發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銅價(jià)在5萬(wàn)元/噸將受到有力支撐。

電解鋁生產(chǎn)成本在16000-16500元/噸之間，這導(dǎo)致很多不具備電力資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)持續(xù)虧損，導(dǎo)致河南和山東地區(qū)部分冶煉廠減產(chǎn)，但鋁價(jià)16000并不意味著底部，因西部電力價(jià)格低廉導(dǎo)致該地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張，且減產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致高額的維護(hù)和重啟費(fèi)用，從而電解鋁行業(yè)整體減產(chǎn)效果不明顯。對(duì)比去年，只有鋁現(xiàn)貨價(jià)跌至15500元/噸才會(huì)發(fā)生大規(guī)模減產(chǎn)。

化工品方面，PTA生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)現(xiàn)在虧損約在400-500元/噸；電石法PVC的生產(chǎn)成本為6900元/噸-7100元/噸，再加上其他運(yùn)輸成本，虧損也達(dá)到300-400元/噸。按照歷史統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，按照成本的80%一般為支撐價(jià)位這一規(guī)律來(lái)估算，PTA價(jià)格底部或在7800-8000元/噸左右，而PVC價(jià)格支撐則在6600-6800元/噸之間，從25日的主力合約收盤價(jià)來(lái)看，二者皆距離上述支撐位不遠(yuǎn)。

農(nóng)產(chǎn)品收儲(chǔ)有支撐

對(duì)農(nóng)產(chǎn)品而言，收儲(chǔ)價(jià)往往是期貨價(jià)格的底部，雖然不能排除期價(jià)偶然跌破收儲(chǔ)價(jià)的可能性，但其偏離空間都不會(huì)太大，持續(xù)性也不強(qiáng)。

以大豆為例，國(guó)儲(chǔ)2008年10月、12月和2009年初，按3700元/噸的收儲(chǔ)價(jià)格多次進(jìn)行大規(guī)模的大豆收儲(chǔ)行動(dòng)；2009年11月，國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)價(jià)格升至3740元/噸；到了2010年，東北地區(qū)三省一區(qū)臨儲(chǔ)大豆收購(gòu)價(jià)格再次提高至3800元/噸。我們觀察，上述幾個(gè)時(shí)間段里期貨價(jià)格都沒有跌破收儲(chǔ)價(jià)格的支撐。

棉花同樣如此。2012年度的棉花臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格為20400元/噸，較2011年度每噸提高了600元，對(duì)比期貨歷史價(jià)格，鄭棉2012年最低價(jià)也不過是20300元/噸。與之相對(duì)應(yīng)，鄭棉期價(jià)也基本都在2萬(wàn)元之上運(yùn)行。