上周央行宣布非對(duì)稱降息，開啟了利率市場(chǎng)化的先河。而稍后公布的5月宏觀數(shù)據(jù)，喜憂參半，物價(jià)指數(shù)基本如市場(chǎng)預(yù)期，CPI同比增速3%，PPI同比下降1.4%，為后期進(jìn)一步放寬流動(dòng)性創(chuàng)造了較好的環(huán)境。同期公布的一系列貨幣數(shù)據(jù)，進(jìn)步一印證了流動(dòng)性全面放寬的趨勢(shì)。在5月人民幣新增貸款總量超市場(chǎng)預(yù)期和進(jìn)出口數(shù)據(jù)亮眼的背景下，指數(shù)依然表現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)對(duì)利好數(shù)據(jù)的敏感性趨弱，而銀行、煤炭、有色等權(quán)重板塊對(duì)大盤的拖累，令指數(shù)短期內(nèi)難言見底。

外圍市場(chǎng)宏觀環(huán)境充滿不確定性

歐洲市場(chǎng)各高債務(wù)國(guó)家銀行的流動(dòng)性頻頻告急，存在三個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)：銀行體系急劇的流動(dòng)性緊缺，財(cái)政同盟難以推進(jìn)，希臘退出歐元區(qū)引發(fā)金融海嘯。只要有任何“星星之火”，就可能對(duì)全球的金融市場(chǎng)形成燎原之勢(shì)。美國(guó)市場(chǎng)在扭曲操作到期的時(shí)間窗口下以哪種形式推出第三輪定量寬松，也存在很大的不確定性，特別是“財(cái)政懸崖”對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓制力量難以估計(jì)。因此，即使國(guó)內(nèi)公布的最新出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是否意味著周期拐點(diǎn)，仍需要1—2個(gè)季度的再觀察。

增速放緩和政策放松的糾結(jié)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，雖然不少數(shù)據(jù)仍好于2008年年底，但是由于2009年之后4萬(wàn)億投資造成大量過(guò)剩產(chǎn)能的沉疴使得制造業(yè)舉步維艱，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整似乎刻不容緩，而政策可選的穩(wěn)增長(zhǎng)手段也并無(wú)太大想象力，市場(chǎng)對(duì)既迫切需要調(diào)結(jié)構(gòu)又要平滑經(jīng)濟(jì)增速下滑的局面疑慮重重。

上周央行降息后，各商業(yè)銀行出于攬存壓力迅速執(zhí)行上浮的存款利率，重創(chuàng)銀行板塊的盈利預(yù)期。盡管當(dāng)前面臨與2008年相似的實(shí)體經(jīng)濟(jì)失速的壓力，但難以再現(xiàn)彼時(shí)連續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)的恢弘場(chǎng)面。因此，在已經(jīng)足夠溫暖的流動(dòng)性環(huán)境下，繼續(xù)放松的邊際效應(yīng)難以對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。從年初至今，Shibor和短期票據(jù)利率一直維持在相當(dāng)?shù)偷奈恢茫笖?shù)反彈至2478點(diǎn)后就難以進(jìn)一步上行，顯示市場(chǎng)的核心焦點(diǎn)還是落實(shí)在工業(yè)企業(yè)的盈利增速上，總需求和去庫(kù)存會(huì)是后市決定市場(chǎng)發(fā)展最根本的基本面原因。

大宗商品繼續(xù)下行概率加大

近期市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)憂外患，以原油和銅為主的大宗商品積弱難返，美10年期國(guó)債價(jià)格再創(chuàng)新高，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再起。大宗商品在去金融杠桿化和回歸較差基本面的雙重壓力下，進(jìn)一步下行的概率較高，而經(jīng)濟(jì)下行周期，作為滯后周期的銀行業(yè)向上空間有限，向下的估值底部難以估計(jì)。在這種背景下，我們認(rèn)為指數(shù)今年上半年的上漲行情難以再現(xiàn)，下半年的行情從中性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎悲觀。