期權(quán)市場(chǎng)合約數(shù)量巨大，且很多合約長(zhǎng)期處于深度價(jià)內(nèi)或價(jià)外,勢(shì)必導(dǎo)致流動(dòng)性的匱乏。世界上大部分期權(quán)交易所推出了相應(yīng)的做市商制度，以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。

期權(quán)做市策略與其他資產(chǎn)如股票、債券、期貨、外匯的做市并沒有本質(zhì)不同，最為核心的策略都是以獲取買賣價(jià)差，規(guī)避單邊風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)      的。一個(gè)優(yōu)秀的做市商策略是做市機(jī)構(gòu)立足于市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，被視為公司的核心機(jī)密。從國(guó)內(nèi)外來看，公開發(fā)表的做市商策略數(shù)量極少，且大都停留在理論層面的研究。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)剛剛推出滬深300ETF的做市制度與人民幣的做市制度，機(jī)構(gòu)正處于對(duì)做市策略、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列做市環(huán)節(jié)的摸索階段，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)、券商研究報(bào)告中也鮮有對(duì)做市策略的研究。

目前做市商策略主要分為存貨模型與信息模型。主流策略是通過對(duì)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)（Market Microstructure）的分析預(yù)測(cè)極短期的市場(chǎng)走勢(shì)，再根據(jù)目前做市商的持倉(cāng)（存貨）風(fēng)險(xiǎn)，在做市義務(wù)的限制條件下，計(jì)算最優(yōu)報(bào)價(jià)策略。

本文通過公開文獻(xiàn)檢索，總結(jié)目前做市商的策略類型、適用領(lǐng)域和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并從做市商制度出發(fā)，考慮做市商策略實(shí)現(xiàn)所需要的政策支持，使得做市商在控制風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)保本收益的同時(shí)，最大程度增加做市合約的流動(dòng)性。

交易策略綜述

存貨模型是德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《交易成本》中提出的，這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認(rèn)為買賣價(jià)差實(shí)際上是有組織的市場(chǎng)為交易的即時(shí)性（Intermediacy）提供的補(bǔ)償。在國(guó)外實(shí)際做市中，做市商也會(huì)根據(jù)做市品種的存貨大小來確定最優(yōu)的報(bào)價(jià)形式。信息模型在1971年由白芝霍特（Bagehot）提出，他認(rèn)為信息成本，即信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，是未知情交易者對(duì)知情交易者付出的成本，是價(jià)差形成的主要原因。目前各大做市機(jī)構(gòu)的主流策略也是通過對(duì)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)（Market Microstructure），特別是對(duì)訂單簿、波動(dòng)性的研究來預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期的走向。

傳統(tǒng)信息理論認(rèn)為，知情交易者往往通過市價(jià)單來交易，因此限價(jià)單構(gòu)成的訂單簿并不具有額外信息。而隨著交易信息的公開化以及各大交易都推動(dòng)的電子交易，越來越多的投資者使用限價(jià)單。同時(shí)，包括ETF在內(nèi)的大型被動(dòng)投資管理者也通過訂單簿來預(yù)估沖擊成本。因此，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為訂單簿的微結(jié)構(gòu)能預(yù)測(cè)短期價(jià)格走勢(shì)。

2004年Cao發(fā)現(xiàn)在澳大利亞證券市場(chǎng)上，訂單簿的成交量加權(quán)平均價(jià)格（VWAP）與短期價(jià)格有強(qiáng)相關(guān)性。2005年Harris與Panchapagesan在紐約交易所也發(fā)現(xiàn)類似的證據(jù)。Hellstrom在斯德哥爾摩交易所通過一階自回歸方程發(fā)現(xiàn)訂單簿，特別是第一檔行情，具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)走勢(shì)。

從業(yè)界實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的做市商系統(tǒng)大都是多策略，或者是根據(jù)行情的特征來動(dòng)態(tài)調(diào)整策略的參數(shù)。以下舉例說明公開文獻(xiàn)中各個(gè)做市策略的思路。

1.網(wǎng)格交易法

在2011年Association for Computing Machinery大會(huì)上，Chakraborty對(duì)在均值回歸這種特殊市場(chǎng)行情中的做市商做了詳盡分析，他認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格可以分為三種走勢(shì)：第一，均值回歸（Mean Reverting: Ornstein-Uhlenbeck、Schwartz過程）；第二，隨機(jī)游走（Brownian Motion）；第三，趨勢(shì)行情（Directional Drift）。

在均值回歸的行情中，如果市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)有向某一價(jià)格回歸的趨勢(shì)，做市商的網(wǎng)格算法交易可以獲得穩(wěn)定的正收益。盈利額為(K-z^2)/2，K為價(jià)格的路徑，z為價(jià)格的位移。對(duì)于滿足Ornstein-Ulenbeck過程的情況下，盈利更高更穩(wěn)定。在外匯、期權(quán)等市場(chǎng)，網(wǎng)格交易都有極其廣泛的運(yùn)用，其主要風(fēng)險(xiǎn)來源于非均值回歸的行情。

2.SOBI策略

SOBI（static order book imbalance，靜態(tài)非平衡訂單簿）旨在通過對(duì)買賣盤的分布來預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)，其并不一定是一種持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的做市商系統(tǒng)，但可以作為輔助做市商策略。

在SOBI策略中，有開倉(cāng)閥值、成交量加權(quán)權(quán)重、市價(jià)單與限價(jià)單的選擇、下單數(shù)量與Theta比例等一系列參數(shù)需要優(yōu)化。研究發(fā)現(xiàn)，該策略具有統(tǒng)計(jì)意義上長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利性。另一個(gè)派生的策略為通過實(shí)時(shí)波動(dòng)率來調(diào)整SOBI策略參數(shù)，也取得正收益。

3.基于持倉(cāng)的機(jī)械做市商策略

余書煒在《做市交易策略及做市商悖論》中設(shè)計(jì)了一個(gè)機(jī)械做市策略，并使用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)。該做市策略的報(bào)價(jià)以基準(zhǔn)價(jià)為中心，買入報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)減去買入報(bào)價(jià)價(jià)差，賣出報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)加上賣出報(bào)價(jià)價(jià)差。報(bào)價(jià)價(jià)差取為某個(gè)固定的值，且雙邊價(jià)差取值對(duì)稱。該策略在每日市場(chǎng)收市之前把每日做市形成的風(fēng)險(xiǎn)頭寸全部平倉(cāng)或者進(jìn)行完全對(duì)沖。在測(cè)試中，假定交易費(fèi)用為零。

策略基準(zhǔn)價(jià)的設(shè)置和調(diào)整遵循以下原則：第一，每個(gè)交易日的第一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)為當(dāng)日的開盤價(jià)；第二，t 時(shí)刻，如果市場(chǎng)價(jià)格沒有超出策略的報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)，做市策略不發(fā)生成交，則不調(diào)整基準(zhǔn)價(jià)；第三，t 時(shí)刻，如果市場(chǎng)價(jià)格超出策略的報(bào)價(jià)范圍，則按策略的相應(yīng)報(bào)價(jià)進(jìn)行成交。成交發(fā)生之后，調(diào)整策略的基準(zhǔn)價(jià)，新的基準(zhǔn)價(jià)為發(fā)生成交之后的第一個(gè)成交價(jià)。

從1999年—2004年對(duì)于銅做市的測(cè)試結(jié)果來看，對(duì)于“量最大合約”，即連續(xù)主力合約，在報(bào)價(jià)價(jià)差為10時(shí)，做市商收益率相當(dāng)高。隨著報(bào)價(jià)價(jià)差的增大，收益率銳減。需要注意的是，第一，該回測(cè)未計(jì)算手續(xù)費(fèi)；第二，該測(cè)試是模擬成交，在真實(shí)環(huán)境中報(bào)價(jià)未必一定能成交。而對(duì)于“量中間合約”與“量最小合約”，做市結(jié)果基本都是虧損的。由于該做市商策略沒有其他標(biāo)的物的對(duì)沖，行情的瞬間大波動(dòng)會(huì)影響其盈利。該策略從另一方面也說明做市策略往往是通過在價(jià)格無序波動(dòng)中的盈利，來彌補(bǔ)瞬間大趨勢(shì)的虧損。

4.絕對(duì)價(jià)格做市

在貝葉斯統(tǒng)計(jì)的框架下，做市商在開盤前對(duì)期權(quán)價(jià)格進(jìn)行預(yù)估，得到估計(jì)值■,在開盤后，隨著訂單更新價(jià)格，做市商更新價(jià)格為■。這個(gè)過程可以通過Kalman濾波算法來實(shí)現(xiàn)。

做市商制度的政策建議

對(duì)于交易所認(rèn)定的做市商，在享受交易所的優(yōu)惠措施時(shí)，需要履行交易所規(guī)定的義務(wù)。從國(guó)外交易所提供的政策來看，做市商權(quán)利主要有：享有做市品種的詳盡信息，買賣盤記錄；部分交易指令可優(yōu)先成交；減免交易手續(xù)費(fèi)等稅費(fèi)，或固定現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)；保證金優(yōu)惠；提供更快的連接速度。主要義務(wù)有：雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)價(jià)差在一定范圍內(nèi)；報(bào)價(jià)每邊的下單量不得低于一定量；在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成一定交易量。

做市商交易量巨大，且在單邊行情中總是在趨勢(shì)的對(duì)立面，因此風(fēng)險(xiǎn)控制、資金控制非常關(guān)鍵。對(duì)于做市商來說，有以下幾大政策最為關(guān)鍵：

1．保證金凈頭寸計(jì)算。從我國(guó)目前的股指期貨交易業(yè)務(wù)規(guī)則來看，多頭與空頭分開計(jì)算，并不是對(duì)凈頭寸收取保證金，可能導(dǎo)致做市商需要巨大的資金。但從風(fēng)險(xiǎn)角度看，持有多頭與空頭的凈頭寸才是真正的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2．減免手續(xù)費(fèi)。做市商交易頻率高且數(shù)量大，手續(xù)費(fèi)是最大的成本。在市場(chǎng)均衡的情況下，對(duì)于高頻交易者來說是一個(gè)負(fù)和游戲。為了保證做市商能長(zhǎng)期做市提供流動(dòng)性，需要有減免手續(xù)費(fèi)的政策。

3．連接速度。由于交易數(shù)量與頻率的限制，做市商一般都要求與交易所機(jī)房盡可能近的網(wǎng)絡(luò)連接，一般需要提供直接市場(chǎng)接入(Direct Market Access)和主機(jī)托管業(yè)務(wù)(Co-location)，以保證交易的順暢進(jìn)行。