2010年，美國出臺了《多德—弗蘭克法案》，成為美國20世紀30年代后頒布的最大規(guī)模的金融監(jiān)管改革法案，隨著這兩年法案逐步落實，其對全球期貨與衍生品市場發(fā)展的影響日益顯現(xiàn)。因此，有必要對法案中相關(guān)衍生品法規(guī)要點進行研析，這將有助于為我國期貨與衍生品市場的發(fā)展與創(chuàng)新提供借鑒。

立法背景及內(nèi)容

2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）》，以下簡稱《多德—弗蘭克法案》。這部法案被認為是美國自1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》以來最重要的金融監(jiān)管法案。

2008年金融危機爆發(fā)時，美國監(jiān)管體制呈現(xiàn)出多種弊端。正如美國前財長保爾森指出的：“監(jiān)管制度充斥著重復(fù)、重大漏洞和監(jiān)管競爭。”金融危機全面爆發(fā)之后，沒有一家監(jiān)管機構(gòu)知道金融市場的具體規(guī)模，也無法估算對美國金融系統(tǒng)的沖擊程度。美國金融監(jiān)管機構(gòu)實質(zhì)上幾乎失去了對金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新深度和規(guī)模的控制。在這種情況下，只有通過一場根本性的重大革新，才能消弭金融監(jiān)管體系的結(jié)構(gòu)性缺陷。而在此過程中，如何在不減損美國金融市場的全球競爭力的同時，重塑行之有效的金融監(jiān)管機制、維持金融市場的穩(wěn)定并保護金融消費者的合法權(quán)益，是引入改革重點所在。

《多德—弗蘭克法案》充分體現(xiàn)出后危機時代美國金融監(jiān)管理念和監(jiān)管模式的變革方向，該法案對包括銀行、證券、保險、對沖基金、信用評級機構(gòu)、交易商、投資咨詢機構(gòu)、會計制度、上市公司等在內(nèi)的金融體系運行規(guī)則和監(jiān)管架構(gòu)進行了全面的改革與修訂，并授權(quán)SEC、CFTC等監(jiān)管機構(gòu)對法案規(guī)定頒布具體規(guī)則予以落實。

《多德—弗蘭克法案》的核心宗旨主要體現(xiàn)在以下方面：其一，改變目前超級金融機構(gòu)“大而不能倒”的局面，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險；其二，保護金融市場中的弱勢群體，避免金融消費者受到欺詐。圍繞系統(tǒng)性風(fēng)險和消費者金融保護兩大核心問題，法案從系統(tǒng)性風(fēng)險、消費者金融保護、重構(gòu)原有監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管職能、提高對“具有系統(tǒng)重要性”金融機構(gòu)的監(jiān)管標準、填補關(guān)于對沖基金等金融行業(yè)的監(jiān)管空白、對證券化及場外衍生品金融市場進行規(guī)范和約束、嚴格銀行資本金監(jiān)管和業(yè)務(wù)監(jiān)管、華爾街高管薪酬監(jiān)管等幾個方面對現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則進行了調(diào)整和改革。

有關(guān)期貨與衍生品市場法規(guī)要點

《多德—弗蘭克法案》對金融監(jiān)管體制的重構(gòu)根源于本輪金融危機。而期貨與衍生品市場，尤其是場外市場存在的監(jiān)管空白，正是引發(fā)金融危機的一個重要原因，因此關(guān)于期貨與衍生品市場的規(guī)范問題也是法案重點所在。

重構(gòu)期貨與衍生品市場監(jiān)管模式

金融危機爆發(fā)時，美國實行“雙線多頭”的金融監(jiān)管模式。這種模式根源于20世紀30年代的大蕭條時期，當時國會認定銀行和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營是導(dǎo)致利益沖突，損害金融體系安全的元兇，因而通過《格拉斯—斯蒂格爾法》逐步確立了分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制。直到20世紀90年代后期，《1999年金融服務(wù)法》的頒布才結(jié)束了美國證券、銀行、保險分業(yè)經(jīng)營的制度，但仍維持了分業(yè)監(jiān)管的體制，只是由過去的機構(gòu)監(jiān)管改革為以服務(wù)功能確立監(jiān)管歸屬。

政府監(jiān)管層面，美國證券期貨市場主要由證監(jiān)會、期監(jiān)會和美聯(lián)儲負責(zé)監(jiān)管，債券市場則主要由美聯(lián)儲、財政儲蓄機構(gòu)監(jiān)理局、聯(lián)邦存款保險公司、財政部錢幣司和證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管。隨著金融機構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營，尤其是衍生品的跨行業(yè)、跨市場發(fā)展，這種“傘形”金融監(jiān)管體系呈現(xiàn)出多種弊端。監(jiān)管機構(gòu)之間的職能既有分工又有交叉，引發(fā)了監(jiān)管重疊、監(jiān)管真空和監(jiān)管套利等情況。場外衍生品市場在監(jiān)管縫隙中迅速拓展，并最終釀成了導(dǎo)致金融危機的系統(tǒng)性風(fēng)險。

《多德—弗蘭克法案》對美國的金融市場改革的首要目標，就是建立一個監(jiān)督、協(xié)調(diào)和有序進行的金融市場結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一金融市場的管理。為此，法案設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會、消費者金融保護局、金融研究辦公室、聯(lián)邦保險辦公室等一系列機構(gòu)，同時撤銷儲蓄機構(gòu)監(jiān)督辦公室，將監(jiān)管權(quán)力移交貨幣監(jiān)理署，強化聯(lián)邦存款保險公司、證監(jiān)會和美聯(lián)儲等機構(gòu)的權(quán)力。不僅從整體上重新構(gòu)架了各監(jiān)管機構(gòu)的職能范圍，更突出強調(diào)對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)實施統(tǒng)一、綜合監(jiān)管。

一方面，法案建立統(tǒng)一、獨立的議事協(xié)調(diào)機構(gòu)金融穩(wěn)定監(jiān)督管理委員會，由聯(lián)邦金融機構(gòu)監(jiān)管者和獨立的非選舉權(quán)成員構(gòu)成，財政部長擔(dān)任主席。同時擴大美聯(lián)儲監(jiān)管職能，強調(diào)對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)實施統(tǒng)一和綜合監(jiān)管。另一方面，法案著眼于監(jiān)管體制的重構(gòu)，而非加強對金融市場的直接干預(yù)。盡管大范圍調(diào)整了監(jiān)管當局的設(shè)置和其職權(quán)范圍，但法案并非意旨直接限制市場的自由運行，而更多的是原則性授權(quán)各監(jiān)管部門，根據(jù)實際情況和改革進程制定相應(yīng)規(guī)定，也就是說，法案更多體現(xiàn)的是對金融市場改革的頂層設(shè)計，為今后發(fā)展提供方向。

加強場外衍生品監(jiān)管，推進場外交易的標準化和集中清算

對金融危機的深入反思堅定了美國監(jiān)管部門加強對場外衍生品交易市場監(jiān)管的決心。場內(nèi)交易市場平穩(wěn)運行的成功經(jīng)驗啟發(fā)了理論界及各國監(jiān)管部門，高效的集中清算功能得到了監(jiān)管層的充分肯定。金融危機之后，美國場外衍生品交易市場最大的變化就是將場外交易逐步標準化并納入集中清算、統(tǒng)一監(jiān)管。

涉及場外衍生品市場監(jiān)管的內(nèi)容，主要規(guī)定在《多德—弗蘭克法案》第七編（華爾街透明度與問責(zé)法）和第八編（支付、清算和結(jié)算監(jiān)管法）中。目前，場外交易的監(jiān)管措施配套制度建設(shè)仍在落實中。法案的改革目標在于最大限度促進場外衍生品交易標準化，清算中央化，數(shù)據(jù)保管集中化，市場透明化，從而確保監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者能夠及時、完整、準確掌握市場信息，防止風(fēng)險在暗處積聚。

依照《多德—弗蘭克法案》精神，場外交易的標準化和強制集中清算是加強場外衍生品監(jiān)管的兩個方面。法案將互換劃分為“互換（非基于證券的互換）”和“基于證券的互換”以及“排除第七篇適用的衍生品”。主體方面，法案分別定義了“互換交易商”、“主要互換參與者”、“基于證券的互換交易商”、“主要的基于證券的互換參與者”，針對不同主體進行分類監(jiān)管。

為落實20國集團對衍生品改革承諾的核心原則，法案倡導(dǎo)所有的非豁免互換均實行場內(nèi)交易和集中清算。為此，法案提高了非集中清算互換的保證金和風(fēng)險敞口要求，并要求互換交易方仍需簽訂雙邊標準互換文件。

法案對“互換”和“基于證券的互換”規(guī)定了不同的清算場所，要求“互換”在“衍生品結(jié)算組織（DCO）”進行清算，“基于證券的互換”在“結(jié)算機構(gòu)”清算。獲準集中清算的互換必須在經(jīng)監(jiān)管部門審核注冊的交易場所進行交易，即法案第七篇項下的“交易場所”，具體包括指定合約市場（DCMs）和互換執(zhí)行設(shè)施（SEFs）兩類?！盎谧C券的互換”則在全國證券交易所或基于證券的互換執(zhí)行設(shè)施上交易。法案通過對DCO、DCMs、SEFs設(shè)置合規(guī)、資格準入、財務(wù)資源、信息報送、風(fēng)險控制措施等核心原則，達到提高場外市場交易的透明度，進而控制風(fēng)險的目的。

立體式拓寬風(fēng)險控制措施，抑制過度性投機

法案對美國期貨與衍生品市場風(fēng)險控制制度提出了多項修改要求，以便抑制過度性投機，其中最具爭議的焦點是對限倉制度的改革和完善。以限倉制度為例，CFTC依法案授權(quán)制定規(guī)則，拓寬了限倉措施適用的衍生品種及實物商品期貨種類。具體而言，法案從橫向和縱向兩個角度立體式拓寬了限倉制度適用范圍，加強了限倉管理制度的精細化。

一方面，法案將覆蓋商品期貨品種從原有9種調(diào)至28種。CFTC規(guī)則將限倉拓展至28種實物商品期貨及其對應(yīng)的掉期交易，包括玉米、小麥、大豆、燕麥、棉花、油、取暖油、汽油、可可、牛奶、糖、銀、鈀和鉑等。

另一方面，法案要求CFTC對傳統(tǒng)的期貨、期權(quán)以外的商品衍生品建立持倉限額。方案賦予CFTC限制場外市場掉期交易以及交易所期貨交易的權(quán)利。首先，法案要求CFTC制定新規(guī)則對商品期貨、期權(quán)及其等值的掉期合約增設(shè)持倉限額。其次，法案規(guī)定對經(jīng)濟上等值的掉期合約與期貨、期權(quán)合約加總計算，并對基于同種商品但在不同市場交易的合約進行持倉的加總計算。再次，法案明確要求CFTC在《多德—弗蘭克法案》生效后的180天和270天內(nèi)，分別制定指定交易市場（DCM）上交易的農(nóng)產(chǎn)品和豁免商品單月、交割月和全月的持倉限額標準。最后，法案還授權(quán)CFTC對一般月份和全部月份合約投機持倉限額、新上市品種、現(xiàn)貨月份合約投機持倉以及以現(xiàn)金結(jié)算的天然氣合約分別制定了規(guī)范措施，進一步加強了限倉措施的精細化管理。

注重風(fēng)險隔離，在不同風(fēng)險類型市場間建立必要的“防火墻”

復(fù)雜的衍生品本身隱含風(fēng)險，金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營又加劇了風(fēng)險的擴散。金融危機使各國政府及監(jiān)管機構(gòu)充分認識到金融衍生品的高杠桿、高風(fēng)險性和迅速的風(fēng)險傳遞性。為控制風(fēng)險，阻隔風(fēng)險傳播路徑，《多德—弗蘭克法案》多管齊下，多維度地建立了不同風(fēng)險類型間的“防火墻”。

一方面，法案通過引入“沃爾克規(guī)則”，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)間建立“防火墻”?！拔譅柨艘?guī)則”的主要職責(zé)是減少引發(fā)本輪金融危機的風(fēng)險投資行為曾一度促使高盛等銀行關(guān)閉其自營交易業(yè)務(wù)。主要內(nèi)容包括四個方面，限制商業(yè)銀行規(guī)模、限制銀行自營交易、切斷其和對沖基金及私募股權(quán)基金的關(guān)聯(lián)、要求吸收存款的銀行必須剝離各自的衍生品業(yè)務(wù)。

首先，“沃爾克規(guī)則”規(guī)定單一金融機構(gòu)在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%。其次，“規(guī)則”禁止接受存款保險的機構(gòu)、銀行控股公司以及其附屬機構(gòu)通過銀行自身賬戶從事和任何證券、衍生品以及其他金融工具相關(guān)的短期自營交易。再次，“規(guī)則”允許銀行擁有或投資私募股權(quán)基金和對沖基金，但其投資總額不得超過銀行一級資本的3%。最后，“規(guī)則”要求銀行將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風(fēng)險較大的衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到其附屬公司，而自身僅保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業(yè)務(wù)。

然而，該規(guī)則也受到市場各方的強烈反對?；诟鞣綁毫?，監(jiān)管機構(gòu)決定給予銀行業(yè)兩年適應(yīng)期（2014年7月21日前），以逐步完成自營業(yè)務(wù)的剝離。而對風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等低流動性金融資產(chǎn)，直到2022年才會受“沃爾克規(guī)則”的約束。

另一方面，《多德—弗蘭克法案》在場內(nèi)和場外市場間建立了風(fēng)險隔離機制。法案第724條和第763條規(guī)定了集中結(jié)算和非集中結(jié)算的“互換”和“基于證券的互換”的風(fēng)險隔離要求。對于集中結(jié)算的互換，法案要求期貨經(jīng)紀商將互換擔(dān)保品特定化，并禁止經(jīng)紀商混合自有資金和互換擔(dān)保品；對于非集中結(jié)算的互換，法案則特別規(guī)定了“擔(dān)保品分離”要求，包括擔(dān)保品分離管理和資金分離存儲兩方面。首先，用作非集中結(jié)算的互換交易擔(dān)保品的資產(chǎn)應(yīng)分離管理。互換交易對手方有權(quán)在交易開始時要求對手方對擔(dān)保品進行分離管理，如未提出該要求，則互換交易商或主要互換參與者應(yīng)每季度向該對手方做出報告，表明其關(guān)于擔(dān)保品的后臺管理流程符合對手方協(xié)議。其次，該等擔(dān)保品應(yīng)存儲在分離賬戶中，與互換交易商或主要互換參與者的自有資產(chǎn)和其他權(quán)益獨立開來。分離賬戶還需由獨立的第三方存管人持有，并指明系為了并代表該對手方持有的分離賬戶。

增強對本國投資者保護，適度實行“長臂管轄”

隨著期貨與衍生品市場的國際化，為守住本國金融市場不產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底限，保護本國投資者的利益，《多德—弗蘭克法案》不僅加強了對本國期貨與衍生品市場的監(jiān)管，同時對可能影響美國投資者利益的外國機構(gòu)也予以一定監(jiān)管。

按照新規(guī)定，注冊僅僅是針對美國境內(nèi)的參與者從美國境內(nèi)可以直接將買賣指令單接入外國交易所的下單和配對系統(tǒng)的情況。也就是說，只要與外國交易所交易系統(tǒng)最后的連接點是在美國本土（無論是美國期貨公司還是美國投資者）就是直接接入，外國交易所則必須注冊，其他則視為間接接入，外國交易所無需注冊。該制度的核心就是對本國投資者保護實行適度的“長臂管轄”，加強對與美國直接關(guān)聯(lián)的國外衍生品交易所和中介機構(gòu)的必要管理，以盡量確保該等外國交易場所受到來自母國相關(guān)政府監(jiān)管機關(guān)的具有可比性且全面的監(jiān)督管理。

加大打擊操縱及其他市場欺詐行為力度，適當放寬認定標準

從國際上看，一個統(tǒng)一有效的金融市場需要市場的完整性，因而打擊內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐等交易禁止行為一直都是監(jiān)管機構(gòu)的重要使命?！抖嗟隆ヌm克法案》有多個條款就《商品交易法》規(guī)定的市場操縱、內(nèi)幕交易和市場欺詐等交易禁止行為作了修改和完善。

以美國期貨與衍生品市場關(guān)于市場操縱行為的最新規(guī)定為例，操縱的認定一直是困擾CFTC 和司法機關(guān)的一大難題。實踐中，美國司法機關(guān)根據(jù)《商品交易法》，通過案例確立了認定操縱行為的四個傳統(tǒng)要件：被告有影響市場價格的能力；被告特定地意圖創(chuàng)造或者影響價格或者價格趨勢，導(dǎo)致該價格不能合理地反映市場的供求狀況；存在人為價格；被告的行為導(dǎo)致了人為價格。

法案在查處操縱行為方面最主要的變化，是授權(quán)CFTC將市場操縱的主觀意圖擴展至不計后果地（reckless）。在以前，CFTC為確保起訴市場操縱行為勝訴，必須證明被告具有創(chuàng)造人為價格的特定故意。而新規(guī)定放寬了這一認定標準，根據(jù)《多德—弗蘭克法案》和《反操縱實施細則》的規(guī)定，市場操縱行為被分為兩類“使用或者試圖使用操縱手段和欺詐手段的操縱行為”和“價格操縱行為”。

也就是說，《多德—弗蘭克法案》已經(jīng)在法律層面明確區(qū)分不同類型操縱行為的認定標準傳統(tǒng)意義上的“價格操縱行為”必須有特定意圖，但對其他使用操縱手段的行為或者基于欺詐的操縱行為，主觀上的要求只是一般的故意或者不計后果。此外，根據(jù)法案和《反操縱實施細則》，對基于欺詐的操縱行為排除了證明人為價格存在的要求。這些舉措無疑將降低CFTC 認定操縱行為的難度，使得CFTC 可以更有效地促進市場的完整性和保護市場參與者。

對我國期貨與衍生品市場發(fā)展的啟示

可以看出，盡管《多德-弗蘭克法案》延續(xù)了美國金融業(yè)一貫的“危機立法”思路，但其立足美國放眼全球金融業(yè)的發(fā)展，圈定了未來金融業(yè)監(jiān)管走勢的總體思路。不難預(yù)見，法案將對全球期貨與衍生品監(jiān)管產(chǎn)生重要影響，并為我國發(fā)展期貨與衍生品市場，完善監(jiān)管制度提供重要啟示。

完善期貨與衍生品市場立法與監(jiān)管

目前，我國還未出臺期貨與衍生品市場的根本法律，《期貨交易管理條例》是規(guī)范期貨市場的基本法規(guī)，其他領(lǐng)域衍生品市場的具體規(guī)范制度多以部委規(guī)章的形式確立。隨著期貨市場發(fā)展，衍生品創(chuàng)新步伐加快、程度加深，產(chǎn)品法律屬性的復(fù)雜化，僅僅依賴《期貨交易管理條例》搭建法律框架，已無法完全滿足市場的深層次發(fā)展需要，尤其是衍生品的發(fā)展需要。受效力層級所限，《期貨交易管理條例》缺少對期貨市場基礎(chǔ)法律關(guān)系、民事權(quán)利義務(wù)和法律責(zé)任方面的規(guī)范，無法實現(xiàn)期貨與衍生品市場特質(zhì)性制度與《合同法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)民商事法律的協(xié)調(diào)。期貨市場基礎(chǔ)性法律制度、規(guī)則體系的缺失，阻礙了新制度、新理念的引入，使新產(chǎn)品游離在法律規(guī)范的邊緣地帶，從而不利于市場整體的健康、有序發(fā)展，影響了期貨市場風(fēng)險管理作用的更好發(fā)揮。

另一方面，我國金融業(yè)在整體上實行金融行業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式，在證券期貨市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)管。隨著金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展,尤其是金融衍生品的廣泛使用及交易規(guī)模的急劇擴張,傳統(tǒng)的金融機構(gòu)和金融市場已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化,金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的邊界逐漸模糊，金融監(jiān)管的基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化。傳統(tǒng)劃地分界的機構(gòu)監(jiān)管模式已逐漸無法適應(yīng)衍生品的“合成”屬性。從《多德—弗蘭克法案》改革金融市場監(jiān)管模式，重構(gòu)金融市場統(tǒng)一監(jiān)管的經(jīng)驗不難看出，由于衍生品本身內(nèi)在的跨市場、跨行業(yè)的“合成”特征，需要整體統(tǒng)一的監(jiān)管思路，對各監(jiān)管機構(gòu)的職能予以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

隨著期貨與衍生品市場的發(fā)展，亟待建立符合我國期貨與衍生品市場發(fā)展需求的統(tǒng)一監(jiān)管模式，宏觀方面必然需要通過法律對頂層制度加以設(shè)計。要加快推動制定《期貨與衍生品法》，為市場提供更有效的制度供給，進一步深化期貨與衍生品市場功能，為國民經(jīng)濟提供更加全面、有效、深入的風(fēng)險管理服務(wù)。

重視場內(nèi)與場外衍生品市場的有機結(jié)合

《多德—弗蘭克法案》不僅明確了美國改革場外衍生品交易監(jiān)管模式的方向，更為我國場外衍生品市場的發(fā)展和風(fēng)險控制手段提供了參考。

近年來，我國場外衍生品交易市場呈現(xiàn)出不斷加速、迅猛發(fā)展的態(tài)勢。以大宗商品交易為例，2008年我國大宗商品電子交易突破5萬億元，2011年僅前10個月，合計交易金額就超過了10萬億元，各類交易品種超過200個。然而由于在實際運行中缺乏監(jiān)管和制度約束，交易市場亂象頻發(fā)，極易引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險。有鑒于此，國務(wù)院于2011年11月下發(fā)了《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》，即“38號文”。經(jīng)歷過整頓之后，盡管有10%左右的交易市場關(guān)閉，但國內(nèi)仍有300多家交易市場繼續(xù)運營。對比2011年，國內(nèi)運營中的場外交易市場絕對數(shù)量仍是呈現(xiàn)絕對增長態(tài)勢。

從全球場外衍生品市場規(guī)模來看，我國場外衍生品市場也仍有極大發(fā)展空間。1991年全球場外市場期末未到期合約金額總量為6萬億美元，而截至2011年年末，該數(shù)據(jù)已達到647.8萬億美元，增長量超過了100倍。

實際上，從美國的金融改革走向來看，可以說純粹的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進行集中清算的場外衍生交易。因此，在場外衍生品市場的監(jiān)管思路上，我國期貨交易所可以借鑒《多德—弗蘭克法案》，探索推進場內(nèi)清算和OTC產(chǎn)品的立體整合。交易方面，探索研究開發(fā)場外標準金融衍生品交易，實現(xiàn)場外衍生品交易的場內(nèi)化；結(jié)算方面，探索承擔(dān)場外標準金融衍生品的統(tǒng)一清算，不斷拓展期貨交易所的場外業(yè)務(wù)。并通過監(jiān)管制度的完善，建立配套的數(shù)據(jù)報備和信息披露機制，實現(xiàn)場外交易靈活化和場內(nèi)風(fēng)險可控化間的平衡。

實現(xiàn)風(fēng)險控制的精細化管理

從CFTC落實《多德—弗蘭克法案》要求，抑制過度性投機，加強風(fēng)險控制的精細化管理方面的經(jīng)驗來看，我國在風(fēng)險控制制度的精細化管理方面還有很大的完善空間。

以限倉制度為例，《多德—弗蘭克法案》頒布后，CFTC進一步制定了更為精細化的限倉辦法，例如在限倉水平計算方法上，CFTC在區(qū)分現(xiàn)貨月和非現(xiàn)貨月、交割品種和交割方式的基礎(chǔ)上，分別制定了相應(yīng)的限倉水平計算公式，提高了風(fēng)險管理措施的針對性和實踐性。

目前我國的持倉限額制度由期貨交易所制定、修改、執(zhí)行并監(jiān)督。實踐中，上市品種的持倉限額標準還需要證監(jiān)會審批通過。各期貨交易所采取絕對值限倉和比例限倉相結(jié)合的方式。針對一般月份和交割月份、客戶和會員（期貨及非期貨會員），不同上市品種采取不同的持倉限額標準。相較CFTC規(guī)則，在一般月份持倉計算方面，我國期貨交易所按照各合約的實際持倉，而非凈持倉計算。此外，除了針對客戶進行實施限倉外，我們針對會員進行持倉限制。總體而言，我國期貨交易所實行的限倉標準仍較為嚴格。我們可以借鑒美國在加強風(fēng)險控制的精細化管理方面的經(jīng)驗，制定更為完善的風(fēng)險管理措施，促進風(fēng)險管理有效性與市場效率的提高。

注重不同風(fēng)險類型市場間風(fēng)險隔離

金融衍生品具有高風(fēng)險性和風(fēng)險傳遞性并存的特點，美國在吸取本輪金融危機的深刻教訓(xùn)后，通過頒布“沃爾克”規(guī)則、“擔(dān)保品分離”要求等一系列風(fēng)險隔離規(guī)范，建立了不同風(fēng)險類型間的“防火墻”。這種風(fēng)險傳遞阻斷機制對于我國發(fā)展期貨與衍生品市場有著重要的啟示意義。

目前，我國不同風(fēng)險類型市場間風(fēng)險隔離的制度建設(shè)，也可從傳統(tǒng)市場和衍生品市場風(fēng)險隔離、場內(nèi)和場外市場、境內(nèi)和境外市場風(fēng)險隔離的維度展開。

一方面，可以借鑒“沃爾克”規(guī)則理念，對金融機構(gòu)參與自營投機交易的種類和比重進行一定限制，更好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，隨著我國期貨與衍生品市場的發(fā)展和國際化，可以探索建立場內(nèi)和場外市場、境內(nèi)市場和境外市場間的風(fēng)險隔離帶。建議在場內(nèi)清算會員與場外清算會員、境內(nèi)清算會員與境外清算會員間建立有效風(fēng)險隔離。以CME關(guān)于風(fēng)險隔離方面的措施為例，CME結(jié)算系統(tǒng)設(shè)有違約管理政策，目的是在出現(xiàn)信用違約情況下，保證堅強的運營能力，以進一步減少風(fēng)險敞口。首先，CME設(shè)置了擔(dān)保基金系統(tǒng)，為每一主要資產(chǎn)類別都有專門的擔(dān)?；?，僅用于補救由該資產(chǎn)類別違約造成的損失，每一結(jié)算會員也將僅承擔(dān)該品種出現(xiàn)的違約損失，分離式的財務(wù)保障保護了結(jié)算會員，使風(fēng)險不會在資產(chǎn)類別之間蔓延。其次，違約管理程序方面，CME結(jié)算系統(tǒng)的瀑布式清償設(shè)計使其能在結(jié)算會員出現(xiàn)違約情況下對結(jié)算會員損失提供多層級的保護。

國際化進程中有效保護本國投資者利益

如上所述，在世界經(jīng)濟一體化背景下，我國期貨與衍生品市場與境外市場已存在競爭關(guān)系，亟待通過“走出去”和“引進來”逐步完成市場的對外開放?！白叱鋈ァ焙汀耙M來”是相互促進的、相互依托的?！白叱鋈ァ钡倪^程中，要重視對國外法規(guī)的學(xué)習(xí)和研究。在實施“引進來”戰(zhàn)略時，需要明確各國監(jiān)管權(quán)邊界，高度重視“目標”國家對本國投資者保護實行的“長臂管轄”。在“引進來”的同時，一方面需要對國外市場參與者進行監(jiān)管，另一方面也需要注重對本國投資者利益的保護。

以CFTC境外注冊制度為例，伴隨著期貨與衍生品市場的對外開放，我國期貨交易所在引入國際投資者，以及我國投資者在外國交易所進行投資時，都需要接受外國監(jiān)管機構(gòu)的審查。反之，在各國對本國投資者充分保護的同時，如果我國監(jiān)管機構(gòu)沒有相應(yīng)的制度構(gòu)建，利益天平就會潛在的向外國傾斜。因此，出于國際合作間的對等原則，建議我國在期貨與衍生品市場對外開放過程中，充分考慮對我國投資者直接參與的境外衍生品交易所加強管理，必要時也可實行注冊制度。

完善對違法違規(guī)行為的認定

維護金融市場的完整性，既要正面對諸如產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、市場轉(zhuǎn)型和體制創(chuàng)新建章立制，也要通過打擊諸如內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐等交易禁止行為提升市場透明度和市場參與者信心，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。正面引導(dǎo)立規(guī)矩和打擊違規(guī)行為猶如“硬幣的兩面”，只有兩手抓才能促進市場功能的更好發(fā)揮。

我國期貨市場違法違規(guī)行為的認定方面，由于缺乏上位法支撐，禁止措施的實施效果在一定程度上受到限制。以反市場操縱為例，國內(nèi)并沒有區(qū)分“操縱期貨交易價格”、“操縱期貨交易量”和“操縱期貨市場”三個概念，不同類型操縱行為在構(gòu)成要件和認定標準上也無明確規(guī)范。建議在未來立法中明確市場操縱等禁止行為的法律概念、進一步細化操縱類型及一般構(gòu)成要件。期貨和衍生品市場反市場操縱構(gòu)成要件和認定標準方面，可以汲取國際反操縱立法和司法經(jīng)驗，立足于期貨與衍生品市場禁止行為的特殊性，在充分考慮執(zhí)法效果的基礎(chǔ)上適當降低認定難度，更好地發(fā)揮禁止性規(guī)定的威懾力，維護期貨與衍生品市場的完整性。