1月以來，貴金屬板塊持續(xù)強勢，其中黃金在近期連創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場普遍關注。市場普遍認為這一輪行情由特朗普關稅政策引起，但我們認為關稅僅是推動本輪貴金屬上漲的原因之一，是多重因素共同促成本輪行情。

特朗普在上臺之后推出了大量政策，其中關稅政策最受關注，美國投資者擔憂特朗普關稅政策會將黃金也囊括在內，這會造成未來美國進口黃金的成本增加，因此產生了集中提前準備黃金現(xiàn)貨的需求，導致美國國內黃金供應階段性緊張，COMEX黃金一度對倫敦金產生較高溢價。

實際上，在黃金期現(xiàn)貨價差擴大之前，美國黃金期貨庫存就已經呈增長態(tài)勢，一方面帶動了黃金的現(xiàn)貨需求，另一方面也顯示隨著價格的上漲，持貨商進行賣交割的意愿提升的特點。此外，COMEX市場期貨庫存的變化，也表明美國市場對于特朗普上臺后的政策預期早就開始進行交易，而這種集中的交易給黃金價格帶來持續(xù)的支撐。從盤面表現(xiàn)來看，這一輪貴金屬價格的快速上漲在1月初就開始逐步演繹。

不過，我們認為，特朗普的關稅政策難以直接對黃金價格產生影響，而更多是間接的影響?；仡櫶乩势盏牡谝蝗纹?，黃金并未因特朗普關稅政策的推出而出現(xiàn)快速的上漲行情，而更多跟隨經濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲政策。并且，盡管市場有對特朗普征收黃金進口關稅的擔憂，但我們認為黃金作為類貨幣資產被征收關稅的概率極小。因此，關稅政策對黃金絕對價格水平短期影響有限。

當然，從長期來看，關稅政策可能引發(fā)全球貿易局勢更為緊張，進而拖累經濟增長，確實會為黃金帶來更好的投資環(huán)境。但短期市場反應如此劇烈不應只是對于關稅政策的擔憂。我們認為，特朗普的對內政策（包括政府裁員等）也引發(fā)了較多美國投資者的擔憂，特別是其政策帶來的不確定性，才是投資者涌入黃金的核心推動力。

然而，隨著特朗普政策逐漸進入落地階段，這種不確定性擔憂有望逐漸減弱，市場需要持續(xù)觀察政策落地進展，以及衍生的影響，才能做出進一步的行動。例如，特朗普對首先出臺的對加拿大和墨西哥的關稅予以暫緩，給市場一定喘息之機，這種類似的緩和舉動，或給貴金屬價格帶來回調需求。

從市場運行的角度考慮，此次COMEX市場的表現(xiàn)類似于2020年4-7月期間，COMEX黃金的軟逼倉行情，彼時主要是因為疫情導致供應鏈受阻，COMEX黃金期貨與倫敦現(xiàn)貨黃金之間的價差同樣一度擴大，但隨著COMEX市場庫存累積，行情逐漸恢復平靜，而當前COMEX的黃金與白銀庫存均已接近2020年的高位水平。

除了關稅政策以外，近期特朗普帶來的地緣政治方面的變化也值得關注。一方面，他更名“墨西哥灣”為“美國灣”，覬覦格陵蘭島、巴拿馬運河以及加沙地帶，有意擴張美國版圖，讓地區(qū)性的地緣關系更為緊張。另一方面，美俄代表團于2月18日在沙特阿拉伯舉行會談，雙方有意推動結束俄烏沖突，又緩和全局性的地緣政治緊張局勢。不過總體來看，在“美國優(yōu)先”思想的指導下，美國或更不愿與外部產生軍事沖突，有利于總體風險水平的下降，特別是若俄烏沖突轉向結束階段，或給貴金屬帶來明顯的調整壓力。

近期特朗普的一舉一動持續(xù)擾動貴金屬市場，而過去我們核心關注的美聯(lián)儲似乎正在“隱身”。這主要是由于當前美聯(lián)儲正處于持續(xù)的觀望期。一方面，美國就業(yè)持續(xù)保持韌性，美國1月非農就業(yè)人數(shù)雖不及預期，但失業(yè)率仍在4%的低位，且低于4.1%的預期值。另一方面，美國通脹仍然偏高，美國1月CPI同比升3%，預期及前值2.9%，前值升2.9%；核心CPI同比升3.3%，預期3.1%，前值3.2%。在就業(yè)韌性，通脹偏高的情況下，美聯(lián)儲有意按兵不動，持續(xù)維持較高利率。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期在國會證詞上表示，如果經濟持續(xù)強勁且通脹未向2%靠攏，則可以在更長時間內維持政策的謹慎；需要靜觀政策的效果，才能考慮未來的行動；美聯(lián)儲可能不得不針對關稅政策調整利率。美聯(lián)儲觀察工具顯示，截止2025年2月18日，市場預期美聯(lián)儲下一次降息時間為2025年7月。

綜合來看，特朗普關稅政策影響或逐漸減弱，市場也逐漸消化其各項政策帶來的不確定性，考慮到俄烏沖突的解決初見曙光，美聯(lián)儲持續(xù)按兵不動的現(xiàn)狀，貴金屬有望迎來短線調整行情。不過，從策略上看，由于貴金屬長線牛市邏輯并未動搖，短線做空風險較高，仍宜以逢低做多的思路參與市場。