2024年原油市場寬幅震蕩，價(jià)格中樞下行。Brent主力合約全年價(jià)格區(qū)間68.68~92.18美元/桶，上半年大多在80美元/桶上方運(yùn)行，并階段性突破90美元/桶，下半年大多在80美元/桶下方運(yùn)行，并階段性跌破70美元/桶，全年均價(jià)略低于80美元/桶，較2023年均值略有下跌。

庫存方面，Kpler數(shù)據(jù)顯示，2024年原油商業(yè)岸罐庫存水平圍繞五年均值窄幅波動(dòng)。戰(zhàn)略庫存仍處于低位，全球岸罐及水上原油總庫存水平仍偏低。全年去庫約1億桶，整體呈現(xiàn)緊平衡格局。

供給彈性增大

2024年OPEC+數(shù)次延長減產(chǎn)計(jì)劃，對油價(jià)起到了托底作用。去年12月OPEC+宣布將220萬桶/日的自愿減產(chǎn)協(xié)議延長至2025年3月，同時(shí)將退出減產(chǎn)的時(shí)間周期從12個(gè)月增加至18個(gè)月，年化供應(yīng)增量大打折扣。不過OPEC+成員內(nèi)部的實(shí)際情況更加復(fù)雜，參與自愿減產(chǎn)的部分國家產(chǎn)量超過生產(chǎn)目標(biāo)，不參與自愿減產(chǎn)的部分國家產(chǎn)量反而不及目標(biāo)產(chǎn)量（受自然災(zāi)害、武裝沖突和偷油盜竊等客觀因素影響）。

因此，在2025年OPEC+不調(diào)整產(chǎn)量政策的情況下，其實(shí)際產(chǎn)量存在一定變數(shù)。供應(yīng)極為緊張情況下，部分國家需先補(bǔ)償減產(chǎn)，隨后再按計(jì)劃增產(chǎn)，同時(shí)未參與自愿減產(chǎn)的國家原油產(chǎn)量回升有限，預(yù)計(jì)OPEC+全年總產(chǎn)量同比幾乎持平；供應(yīng)極為寬松的情況下，參與減產(chǎn)的國家補(bǔ)償減產(chǎn)不到位，3月份之后逐月增產(chǎn)，全年總產(chǎn)量同比增長15萬桶/日，其他國家產(chǎn)量若能恢復(fù)至基線水平，還將帶來近60萬桶/日的增量。

美國方面，頁巖油產(chǎn)量增速放緩。從2021年下半年開始，美國頁巖油鉆機(jī)效率、新井產(chǎn)量均恢復(fù)至疫情前水平。2023年呈現(xiàn)鉆機(jī)數(shù)量持續(xù)下降但產(chǎn)量爆發(fā)式增長態(tài)勢，主要原因在于頁巖油運(yùn)營效率和開采技術(shù)均有所提升。頁巖油企業(yè)并購重組提升了規(guī)模效益，最大限度地提高了鉆井、完井、物流和開采的間隔。技術(shù)升級使得鉆機(jī)效率明顯提升，未完井庫存的消耗速度顯著放緩。壓裂技術(shù)提升、水平井長度增加促進(jìn)了單井產(chǎn)量的增長。到2024年年底，美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)Permain地區(qū)單井產(chǎn)量較疫情前提升近15%。

2024年美國原油產(chǎn)量增幅同比下降至31萬桶/日左右。2025年特朗普上臺后，計(jì)劃通過放松監(jiān)管和降低稅收來增加油氣產(chǎn)量，但油井基礎(chǔ)設(shè)施老化、勞動(dòng)力和供應(yīng)成本上升、廢水生產(chǎn)和管理成本上升等因素導(dǎo)致油氣行業(yè)租賃運(yùn)營費(fèi)用持續(xù)增長。頁巖油企業(yè)追求現(xiàn)金流回報(bào)而非規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略定位同樣限制了美國原油產(chǎn)量的增長。EIA預(yù)計(jì)2025年美國原油產(chǎn)量同比增長28萬桶/日，至1352萬桶/日，全年產(chǎn)量在1335萬~1365萬桶/日區(qū)間，基本與2024年四季度以來的產(chǎn)量持平。

此外，其他產(chǎn)油國產(chǎn)量同比有所增長，其中加拿大增長25萬桶/日、巴西增長25萬桶/日、圭亞那增長12萬桶/日、挪威增長16萬桶/日。

地緣沖突和國際貿(mào)易爭端同樣影響原油供應(yīng)。美國在2024年年底加強(qiáng)了對伊朗石油貿(mào)易的制裁，并在1月初對俄羅斯石油貿(mào)易制定了更有針對性的制裁方案，非合規(guī)油的供應(yīng)損失成為2025年的潛在利多因素。

2024年下半年以來，俄羅斯原油產(chǎn)量逐漸降至900萬桶/日附近，逐漸兌現(xiàn)其減產(chǎn)目標(biāo)。未來俄羅斯原油產(chǎn)量更多受OPEC+政策指引，而俄油出口物流則受到歐美制裁的影響。2月初，俄油出口數(shù)量較1月初制裁政策公布時(shí)有所回升，被制裁的油輪通過船對船轉(zhuǎn)移的方式繼續(xù)轉(zhuǎn)移貨物，供應(yīng)損失預(yù)期有所修復(fù)。

2024年伊朗年均產(chǎn)量325萬桶/日，同比增長40萬桶/日，較特朗普上一任期間制裁最嚴(yán)苛?xí)r期增長近150萬桶/日。后續(xù)特朗普或加大對伊朗的制裁力度。2024年12月至2025年2月，伊朗原油產(chǎn)量和出口量保持平穩(wěn)，但原油浮倉數(shù)量增加近1000萬桶，供應(yīng)損失已經(jīng)顯現(xiàn)，未來還將持續(xù)受美國政策的影響。伊朗供應(yīng)下降與其他國家增產(chǎn)節(jié)奏或出現(xiàn)錯(cuò)配，導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)幅度放大。

需求增長放緩

從長周期看，剔除疫情、金融危機(jī)等特殊情況，石油消費(fèi)增長與全球GDP增速呈正相關(guān)關(guān)系。主流機(jī)構(gòu)預(yù)測2025年全球經(jīng)濟(jì)增速在3%附近，對應(yīng)石油消費(fèi)增速約1.3%。但在全球能源行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，經(jīng)濟(jì)增長對石油消費(fèi)的消耗系數(shù)已逐年下降。2024年下半年以來，三大機(jī)構(gòu)接連下調(diào)全球石油需求增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年全球石油消費(fèi)增速在100萬桶/日~150萬桶/日，需求增速較2021—2023年顯著放緩。

其中，IEA預(yù)計(jì)2025年中國消費(fèi)增長21.9萬桶/日，增量主要來自LPG、乙烷、石腦油等化工原料，汽油需求同比小幅下降，柴油需求同比略有增長。IEA數(shù)據(jù)顯示，2022—2025年OECD國家石油液體需求穩(wěn)定在4560萬桶/日左右，美國需求增長基本抵消其他國家需求的下滑，年度變化在10萬桶/日以內(nèi)。2025年非OECD亞洲國家需求同比將增長67萬桶/日，印度需求增速與中國相近，為21.7萬桶/日。非洲、中東及拉美國家合計(jì)貢獻(xiàn)近40萬桶/日的需求增量。

分產(chǎn)品看，IEA預(yù)計(jì)2025年乙烷、LPG、石腦油需求增量占總液體需求增量的60%。航煤需求增量超過汽油和柴油。全球石油液體總消費(fèi)增長108萬桶/日，增幅為1.1%。

在剛需之外，中、美兩國存在戰(zhàn)略收儲空間。其中美國原油戰(zhàn)略庫存水平較早期還有超過2億桶的缺口，2024年收儲力度約為11萬桶/日。在原油市場供需矛盾不大的情況中，中美主動(dòng)補(bǔ)庫將產(chǎn)生20萬~30萬桶/日的收儲需求，對油價(jià)起到一定托底作用。

產(chǎn)業(yè)鏈方面，2023—2024年全球共增加近270萬桶/日煉油產(chǎn)能，主要集中在中東、中國和非洲。2024年非洲尼日利亞Dangote煉廠、中國裕龍石化接連投產(chǎn)，新增產(chǎn)能將在2025年持續(xù)提升生產(chǎn)負(fù)荷。

2025年新增產(chǎn)能主要包括中石化鎮(zhèn)海、中海油寧波大榭、印度Barmer和Rajasthan煉廠，以及2024年運(yùn)行并不順利的墨西哥Olmeca煉廠繼續(xù)提負(fù)。同時(shí)預(yù)計(jì)有65萬桶/日煉能退出市場，主要在英國、德國和美國等。

低利潤狀態(tài)下，新產(chǎn)能投放進(jìn)度可能放緩，同時(shí)舊煉能加速退出市場，年內(nèi)煉能凈增長幅度有限，海外油品供需矛盾有所緩和。在需求前景并不樂觀的情況下，煉油產(chǎn)能趨于過剩，開工根據(jù)利潤情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，再難出現(xiàn)上下游同步去庫、油價(jià)與裂解同步大漲的局面。成品油裂解逐步回落至常規(guī)區(qū)間，一定程度上限制了原油價(jià)格的上漲幅度。

估值展望

從長周期看，原油估值主要受商品屬性和金融屬性共同影響。

商品屬性主要錨定原油商業(yè)庫存水平。根據(jù)靜態(tài)平衡表，2025年石油需求同比增長100萬桶/日左右，非OPEC原油供應(yīng)增長150萬桶/日，OPEC+原油供應(yīng)增長10萬~60萬桶/日。供應(yīng)增速超過需求增速，供需平衡由2024年的小幅去庫變?yōu)樾》蹘?。中長期供應(yīng)過剩成為市場一致預(yù)期，疊加地緣溢價(jià)走弱、成品油裂解回歸均值等影響，油價(jià)面臨下行壓力。

金融屬性主要關(guān)注美國通脹水平對商品估值的影響。去年9月份美聯(lián)儲開啟降息后，美國CPI同比和環(huán)比均觸底回升。特朗普上臺后對不少國家加征進(jìn)口關(guān)稅，同樣可能導(dǎo)致美國通脹上行，而當(dāng)前美聯(lián)儲仍處于降息周期，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對健康的情況下，美國通脹預(yù)期較難拐頭。通脹頑固意味著相同基本面環(huán)境下，油價(jià)較難跌至以往水平。預(yù)計(jì)2025年Brent油價(jià)運(yùn)行區(qū)間為65~80美元/桶，投資者需重點(diǎn)關(guān)注地緣沖突、制裁、OPEC+啟動(dòng)增產(chǎn)、美國原油產(chǎn)量變化，以及特朗普政策對全球經(jīng)濟(jì)的影響。