01 

前言

自2025年1月以來，國際金價持續(xù)刷新歷史新高，COMEX黃金期貨一度突破2960美元/盎司，滬金主力合約也站上689元/克。盡管市場對于短期回調(diào)風險的討論增多，但從結(jié)構(gòu)性視角分析，本輪金價上漲的底層邏輯尚未動搖。我們需要重點關(guān)注LBMA遠期曲線的期限結(jié)構(gòu)以及遠期掉期利率，以此判斷金價的轉(zhuǎn)折點。

02 

COMEX黃金價格已定價美國對外加征關(guān)稅的長期風險

美國總統(tǒng)特朗普的關(guān)稅政策預(yù)期是驅(qū)動金價上漲的關(guān)鍵因素。1月20日特朗普正式就職后，其“美國優(yōu)先”政策導向明確，包括對進口商品加征關(guān)稅以振興制造業(yè)。2月1日，美國政府更是宣布對來自加拿大和墨西哥的進口商品征收25%的關(guān)稅。盡管關(guān)稅未直接涉及貴金屬，但市場擔憂此類政策將加劇全球貿(mào)易摩擦，推升通脹并削弱美元信用，從而強化黃金的避險與抗通脹屬性。

從結(jié)構(gòu)上來說，加拿大和墨西哥是美國黃金進口的重要供應(yīng)商。2024年，加拿大和墨西哥合計向美國出口黃金超過70噸，占美國進口黃金的43.4%。另外，根據(jù)COMEX交割文件顯示，加拿大和墨西哥共涉及5個黃金交割品牌，分別是Royal Canadian Mint、Johnson Matthey Limited、Glencore Canada Corporation等，在黃金精煉和品牌化方面具有重要地位。

若美國的關(guān)鍵礦物清單中包括金這種貴金屬，將對本土黃金投資、珠寶飾品以及工業(yè)需求造成破壞性的打擊。

表1：美國黃金進口前五大來源國進口規(guī)模 

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

表2：美國黃金進口前五大來源國進口規(guī)模占總進口之比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

另一方面，黃金庫存與價格存在聯(lián)動。COMEX黃金庫存自2024年12月起飆升，兩個月內(nèi)增加100%，反映了市場參與者通過實物黃金對沖關(guān)稅不確定性風險的策略。庫存增長與期貨價格同步攀升，表明市場已提前定價政策風險。

圖1：美國COMEX黃金庫存 

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

03

COMEX與LBMA黃金價差溫和的深層邏輯

紐約（COMEX）與倫敦（LBMA）黃金市場的價差波動是觀察現(xiàn)貨供需的重要指標。2025年1月，COMEX期貨與LBMA現(xiàn)貨價差一度擴大至60美元/盎司，但隨后逐步收斂至溫和區(qū)間。這一現(xiàn)象可從以下角度解釋：

黃金交易市場高度集中。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，倫敦LBMA一直是全球黃金交易的中心，2024年全年的日均交易量高達1084億美元，全市場一半的交易都發(fā)生在這里，這表明全球黃金需求者獲取現(xiàn)貨的渠道相對有限，進一步加劇了市場的供需不平衡。

圖2：2024年跨市場日均交易量

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數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，紫金天風期貨研究所

現(xiàn)貨黃金緊缺。當前數(shù)據(jù)顯示，LBMA現(xiàn)貨黃金的隱含價格期限結(jié)構(gòu)在近端逐漸趨于平坦，甚至出現(xiàn)貼水現(xiàn)象。與此同時，遠期掉期利率迅速下跌，自2月14日起甚至跌破零軸。這些情況極為罕見，因為通常情況下，考慮到庫存等成本因素，商品的遠期價格應(yīng)當高于近期價格。當前的市場表現(xiàn)無疑凸顯了倫敦現(xiàn)貨市場的極度緊張態(tài)勢。

圖3：LBMA現(xiàn)貨黃金的隱含價格期限結(jié)構(gòu)

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數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

圖4：黃金遠期掉期利率

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數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

因此，盡管美國投資者正在快速從倫敦市場轉(zhuǎn)移庫存，但由于倫敦現(xiàn)貨市場的供應(yīng)極度稀缺，這并未導致COMEX與LBMA之間的價差顯著擴大。相反，跨市場的高需求推動了兩者價格在同期同步上漲。

04

前瞻指標：黃金遠期掉期利率與LBMA期限結(jié)構(gòu)的信號

歷史經(jīng)驗顯示，金價的階段性高點往往與期貨庫存見頂存在著較高的同步性。除了關(guān)注庫存之外，還有幾個影子指標也值得我們關(guān)注

1） 黃金遠期掉期利率是否繼續(xù)走低？

黃金的遠期掉期利率反映了銀行間市場黃金借貸的成本與現(xiàn)貨價格之間的遠期溢價或折價，它是黃金市場重要的前瞻性指標。當黃金市場供需緊張時，現(xiàn)貨租賃利率上升的同時遠期掉期利率會下降。當前遠期掉期利率持續(xù)處于低位甚至貼水區(qū)間，顯示實物黃金需求強勁與遠期拋壓有限。值得注意的是，遠期掉期利率的回落時間點與1月以來金價上漲的進程高度重合。

若遠期掉期利率繼續(xù)走低，則金價仍有上漲的空間。當前該利率已跌至0以下，繼續(xù)下行的空間相當有限，這意味著由現(xiàn)貨需求火熱帶來的行情可能演繹到了極致。

2） LBMA遠期曲線的期限結(jié)構(gòu)是否持續(xù)平水甚至貼水？

LBMA遠期曲線的形態(tài)與遠期掉期利率形成互補信號，短期合約溢價顯著，反映市場擔憂近期供應(yīng)短缺，與遠期掉期貼水共同驗證現(xiàn)貨緊張。若LBMA遠期曲線持續(xù)平坦化，則金價仍處在上漲通道。