01

導(dǎo)致極端價(jià)差行情的原因

關(guān)稅問(wèn)題

隨著2024年11月美國(guó)大選落幕，特朗普成功勝選美國(guó)總統(tǒng)席位，期間便傳遞出未來(lái)可能出臺(tái)的關(guān)稅政策預(yù)期。進(jìn)入2025年1月份，隨著特朗普正式就職，月內(nèi)美國(guó)政府開始計(jì)劃陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)墨西哥、加拿大、中國(guó)及歐洲等多個(gè)國(guó)家采取加征或威脅加征關(guān)稅的政策。

盡管目前銅仍未被正式宣布加征進(jìn)口關(guān)稅，但隨著2月10日特朗普宣布計(jì)劃對(duì)鋼鐵、鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，市場(chǎng)開始預(yù)期銅可能成為繼鋁和鋼鐵之后下一個(gè)征稅對(duì)象。根據(jù)高盛預(yù)測(cè)，到2025年底，美國(guó)對(duì)銅進(jìn)口征收10%關(guān)稅的可能性為70%。因此市場(chǎng)投資者定價(jià)未來(lái)美國(guó)進(jìn)口成本增加，致使CMX銅主力合約明顯走高，價(jià)差由此持續(xù)拉大。

各市場(chǎng)供需割裂

進(jìn)入1月份以來(lái)，銅價(jià)開啟低位返升的上漲勢(shì)頭，期間CMX銅表現(xiàn)最強(qiáng)，LME銅其次，滬銅表現(xiàn)最弱。

2024年，美國(guó)本土銅消費(fèi)表現(xiàn)優(yōu)良，少量國(guó)際貿(mào)易商在中國(guó)銅桿、變壓器等產(chǎn)品向美出口計(jì)劃，均表現(xiàn)出美國(guó)電力市場(chǎng)對(duì)銅消費(fèi)的支持。從供需角度表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)本土消費(fèi)本身也進(jìn)一步抬升了CMX市銅溢價(jià)表現(xiàn)，加之LME市場(chǎng)表現(xiàn)分化，過(guò)剩量級(jí)甚至超過(guò)中國(guó)，促使市場(chǎng)投資者進(jìn)行跨市“買CMX拋LME”的套利操作。因此資金推動(dòng)因素下，價(jià)差也表現(xiàn)出走擴(kuò)跡象。

02

鋁品種的借鑒

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，宣布對(duì)所有進(jìn)口至美國(guó)的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅。特朗普還表示，相關(guān)要求“沒(méi)有例外和豁免”。

美國(guó)關(guān)稅威脅愈演愈烈，加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，促使投資者轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)今年以來(lái)連續(xù)第七次創(chuàng)下歷史新高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CMX、LME、紫金天風(fēng)研究所

由于LME在鋁方面的定價(jià)權(quán)不比銅鋅，故鋁關(guān)稅的波動(dòng)更多表現(xiàn)在鋁的現(xiàn)貨溢價(jià)方面。在美國(guó)宣布征收鋁關(guān)稅后，當(dāng)?shù)劁X現(xiàn)貨溢價(jià)劇烈波動(dòng)。本月美國(guó)中西部的鋁溢價(jià)上漲39%，升至每磅50美分（合每噸1036美元），而1月的平均溢價(jià)為每磅24美分（合每噸529美元）。

同時(shí)，美國(guó)宣布對(duì)進(jìn)口的鋼鐵和鋁征收關(guān)稅后，也引發(fā)銅、大豆等大宗產(chǎn)品更多震蕩。除了黃金這一傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具，金屬銅的避險(xiǎn)功能也受到青睞，進(jìn)一步導(dǎo)致了CMX銅價(jià)以及CMX與LME期銅之間價(jià)差的走高。

因此，一旦銅品種確認(rèn)加征市場(chǎng)預(yù)期10%以上的關(guān)稅，CMX與LME之間的基差將進(jìn)一步波動(dòng)。

03

美國(guó)本土市場(chǎng)銅情況

美國(guó)作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體之一，對(duì)銅等金屬資源的需求十分旺盛。然而，其國(guó)內(nèi)產(chǎn)量并不能完全滿足自身市場(chǎng)需求，因此進(jìn)口成為了重要的補(bǔ)充。近年來(lái)，美國(guó)銅進(jìn)口量呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這主要得益于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和制造業(yè)的擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)研究所

另外，美國(guó)本國(guó)精煉銅產(chǎn)量均不足100萬(wàn)噸，且其中僅三成左右為CMX交割品牌。但其本土精銅需求量每年約為170萬(wàn)噸左右，產(chǎn)需缺口將全部由進(jìn)口量補(bǔ)足，進(jìn)口依賴度基本占據(jù)50%，遠(yuǎn)高于中國(guó)25%左右的占比。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)海關(guān)官網(wǎng)、紫金天風(fēng)研究所

分細(xì)項(xiàng)來(lái)看，對(duì)于美國(guó)國(guó)內(nèi)電解銅進(jìn)口量來(lái)說(shuō)，其進(jìn)口來(lái)源大幅依賴于智利、加拿大及墨西哥，2024年三地進(jìn)口占比近90%。同時(shí)，由于美國(guó)本土對(duì)于亞洲以及歐洲市場(chǎng)精煉銅進(jìn)口依賴度較低，故在三地進(jìn)口量下降的情況下，較難在亞洲及歐洲市場(chǎng)補(bǔ)缺。因此，在加征關(guān)稅后，美國(guó)精煉銅的進(jìn)口成本將顯著抬升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CMX、紫金天風(fēng)期貨研究所

另外，從CMX官網(wǎng)提供的57家可交割品牌來(lái)看，交割品牌主要集中在智利（18個(gè)）、美國(guó)（13個(gè)）、日本（8個(gè)）、歐洲（4個(gè)）、秘魯（4個(gè)）、墨西哥（3個(gè)）、加拿大（3個(gè)）、贊比亞（2個(gè)）、韓國(guó)（1個(gè)）、菲律賓（1個(gè)）。這也意味著，美國(guó)本土可交割品牌僅13個(gè)。

從LME交割品牌來(lái)看，CMX銅的交割品牌多數(shù)與LME銅的交割品牌重合，但LME接受的交割品牌比CMX廣泛。這也意味著，如若后期部分LME貨源轉(zhuǎn)向CMX市場(chǎng)，則加征關(guān)稅成本較大可能會(huì)向終端價(jià)格轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)，CMX價(jià)格依然存在溢價(jià)上行空間。

04

可能出現(xiàn)的后果-貿(mào)易商的一箭數(shù)雕

一旦銅品種加征關(guān)稅后，CMX本身的擠倉(cāng)概率及擠倉(cāng)預(yù)期將大幅提升。前文提及，美國(guó)進(jìn)口量級(jí)以及一旦加征關(guān)稅后導(dǎo)致的進(jìn)口量級(jí)占比較大，且其余地區(qū)如南北地區(qū)可調(diào)整貨源量級(jí)有限。一旦市場(chǎng)達(dá)成此類預(yù)期，則國(guó)際貿(mào)易商將迅速調(diào)整其他地區(qū)如南美等貨源提前發(fā)運(yùn)，趕在關(guān)稅加征節(jié)點(diǎn)之前到達(dá)美國(guó)。一旦關(guān)稅加征，擠倉(cāng)概率增加，具備較強(qiáng)實(shí)力的跨國(guó)貿(mào)易商即可在CMX價(jià)格拉升后賺取現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格及出現(xiàn)的本土現(xiàn)貨溢價(jià)。

在CMX出現(xiàn)被動(dòng)擠倉(cāng)后，也將繼續(xù)導(dǎo)致LME與CMX基差擴(kuò)大。從去年5月出現(xiàn)的CMX擠倉(cāng)行情來(lái)看，在不考慮關(guān)稅的情況下，雙方基差極值基本可達(dá)800-1000美元/噸左右。一旦銅品種確認(rèn)加征市場(chǎng)預(yù)期10%以上的關(guān)稅，默認(rèn)加征關(guān)稅以精煉銅價(jià)格上漲來(lái)體現(xiàn)以后，考慮10%-15%的關(guān)稅空間，兩者之間預(yù)期極值或達(dá)1600-1800美元/噸。具備較強(qiáng)實(shí)力的跨國(guó)貿(mào)易商也將在此間賺取兩市套利空間。

在CMX出現(xiàn)被動(dòng)擠倉(cāng)后，存在較大可能性倒逼LME銅價(jià)及現(xiàn)貨溢價(jià)。從14日晚間LME現(xiàn)貨溢價(jià)已可看出一定動(dòng)向。盡管近期LME庫(kù)存基本變動(dòng)稀少，主要來(lái)自于亞洲地區(qū)變動(dòng)，但這也意味著，一旦倒逼現(xiàn)象發(fā)生，則LME將成為第二波被動(dòng)擠倉(cāng)的對(duì)象。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LME，紫金天風(fēng)研究所

4. 海外市場(chǎng)其他地區(qū)如南美等地區(qū)貨源被加大調(diào)往美國(guó)后，當(dāng)?shù)刈陨砉?yīng)將出現(xiàn)一定缺口，導(dǎo)致當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨溢價(jià)上漲。另外，部分跨國(guó)貿(mào)易商在前兩周開始與我國(guó)國(guó)內(nèi)煉廠簽訂臨時(shí)出口協(xié)議，吸收中國(guó)出口貨源（且為L(zhǎng)ME可交割品牌）。后期存在較大可能性，將此類中國(guó)品牌在LME亞洲倉(cāng)交貨，并申請(qǐng)換貨至其他現(xiàn)貨短缺地區(qū)，賺取當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨溢價(jià)以及中國(guó)出口盈利（中國(guó)進(jìn)口盈利見下圖）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)研究所

5. 隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)出口量增加，加上由于銅礦供應(yīng)吃緊導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)煉廠被動(dòng)減產(chǎn)機(jī)率較高，也將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)精煉銅整體供應(yīng)出現(xiàn)缺口可能性。屆時(shí)，隨著CMX及LME擠倉(cāng)行情結(jié)束、絕對(duì)價(jià)格出現(xiàn)回落，不排除國(guó)內(nèi)再次出現(xiàn)被動(dòng)擠倉(cāng)的可能性，以此來(lái)出現(xiàn)C到B的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。貿(mào)易商也將在此期間賺取前期高位進(jìn)入的保值盤利潤(rùn)以及國(guó)內(nèi)月間結(jié)構(gòu)基差套利空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM

觀點(diǎn)小結(jié)：本輪擠倉(cāng)及被動(dòng)擠倉(cāng)的路徑為：CMX→LME→SHFE，CMX按照10%-15%的關(guān)稅預(yù)期差，假設(shè)LME達(dá)到10000美元/噸時(shí)，預(yù)計(jì)CMX或達(dá)到11000-12000美元/噸（換算后），SHFE價(jià)格或因上漲乏力，僅按照人民幣正常匯率估算，預(yù)計(jì)約在80000-82000元/噸之間。

05

行業(yè)建議

從歷史上來(lái)看，無(wú)論是有定價(jià)權(quán)的LME、CMX還是國(guó)內(nèi)SHFE，都不希望市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)激的逼空行為。故后期大概率期交所會(huì)出現(xiàn)一定調(diào)整措施，來(lái)規(guī)避擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

建議產(chǎn)業(yè)客戶在本輪價(jià)格波動(dòng)中嚴(yán)格控制保值頭寸以及套利頭寸，以防在基差劇烈波動(dòng)之際受到波及。建議國(guó)內(nèi)相關(guān)交易所也應(yīng)當(dāng)提前應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的被動(dòng)性近月合約價(jià)差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

06

本輪事件所需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

近日，特朗普和普京會(huì)晤，美國(guó)一架軍機(jī)降落于莫斯科，后期是否會(huì)有其他的政策變動(dòng)尚無(wú)定論。另外，俄烏一旦停戰(zhàn)，黃金白銀以及大宗商品的走勢(shì)也將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

特朗普到底是否對(duì)于銅加征關(guān)稅尚未有定論。一旦確定不加關(guān)稅，則CMX和LME的價(jià)差會(huì)快速會(huì)落到300-500美元/噸的正常水平。

從鋼鐵及鋁的情況來(lái)看，一旦特朗普宣布加征銅關(guān)稅超過(guò)15%，如達(dá)到20%以上，則LME與CMX之間的基差值將會(huì)更加劇烈。

從美國(guó)銅礦項(xiàng)目推進(jìn)情況來(lái)看：例如力拓在亞利桑那州的Resolution銅礦若獲特朗普政府批準(zhǔn)，也將從一定程度緩和增加美國(guó)的本土供應(yīng)，長(zhǎng)期或縮小CMX與LME之間的價(jià)差。