一、鋅：修復(fù)預(yù)期兌現(xiàn)，回調(diào)低多為主

1.1滬鋅近期主要多空點(diǎn)總結(jié)

滬鋅仍然呈現(xiàn)弱現(xiàn)實(shí)與修復(fù)預(yù)期的博弈：弱現(xiàn)實(shí)（利空點(diǎn)）在于：

1）冶煉廠原料庫(kù)存水位偏高，TC尚有企穩(wěn)向上空間；

2）下游開(kāi)復(fù)工進(jìn)展緩慢，終端建筑工地亦是如此；

3）現(xiàn)貨成交清淡，貿(mào)易商雖有挺價(jià)意愿但升水續(xù)漲乏力；

修復(fù)預(yù)期（利多點(diǎn)）在于：

1）低于歷年的鋅錠社庫(kù)水平，節(jié)前三周累積至今共計(jì)8.32萬(wàn)噸，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的11-12萬(wàn)噸；

2）上下游企業(yè)復(fù)工后庫(kù)存消耗，TC增幅放緩及消費(fèi)修復(fù)預(yù)期；

3）前期逆有色多頭氛圍向下計(jì)價(jià)過(guò)度，金屬類(lèi)比價(jià)修復(fù)預(yù)期。

1.2估值端：鋅相對(duì)估值偏低，類(lèi)似去年再通脹啟動(dòng)前

選取與鋅需求結(jié)構(gòu)類(lèi)似的有色金屬，以及降息周期中共振同頻的黃金等品種價(jià)格數(shù)據(jù)作95%概率分位統(tǒng)計(jì)；我們發(fā)現(xiàn)在有色金屬中鋅與鋁銅比價(jià)處于概率區(qū)間下沿，與黃金及大宗商品比價(jià)亦是如此。

1.3成本端：鋅礦庫(kù)存去化，節(jié)后加工費(fèi)漲勢(shì)放緩

開(kāi)年以來(lái)滬鋅最大的空方著力點(diǎn)即為觸底修復(fù)的加工費(fèi)，年后漲幅有放緩趨勢(shì)。年初由于長(zhǎng)單集中到貨以及北方冬儲(chǔ)等原因，冶煉廠原料庫(kù)存出現(xiàn)季節(jié)性累增跡象。不過(guò)兩家主流數(shù)據(jù)商對(duì)于鋅礦的統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)了分歧，鋼聯(lián)方面更高頻的周度數(shù)據(jù)顯示鋅礦庫(kù)存已降至歷年同期低位，上海有色口徑下1月原料庫(kù)存仍處于近5年高位。

我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得注意，一是今年春節(jié)時(shí)點(diǎn)靠前，考慮到冶煉廠放假因素，則當(dāng)前原料庫(kù)存相較歷年同期虛高；二是現(xiàn)實(shí)加工費(fèi)報(bào)價(jià)至3000煉廠基本不考慮，而國(guó)內(nèi)季節(jié)性檢修礦山也要到3月才陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，短期加工費(fèi)向上空間已然有限。

1.4供應(yīng)端：冶煉利潤(rùn)修復(fù)，但煉廠放量或至少要到3月

從開(kāi)工意愿來(lái)看，加工費(fèi)抬升下冶煉廠利潤(rùn)已回正。目前加上副產(chǎn)品后的冶煉利潤(rùn)已基本回正，疊加前述相對(duì)寬松的原料庫(kù)存保有量，煉廠復(fù)工意愿理應(yīng)相對(duì)偏強(qiáng)，但臨近中旬我們?nèi)匀荒軌蚩吹讲糠譄拸S陸續(xù)減產(chǎn)，似乎復(fù)工意愿不強(qiáng)。

我們理解近期減產(chǎn)主要是煉廠出于放假順帶檢修的考量，檢修周期從2月及以前開(kāi)始，3月則會(huì)陸續(xù)復(fù)工；部分中下旬停產(chǎn)煉廠也將于3月初復(fù)產(chǎn)。從冶煉產(chǎn)量考慮，2月中下旬壓力相對(duì)較小，反倒是3月或出現(xiàn)供應(yīng)集中放量的情況，屆時(shí)則需要考慮消費(fèi)端復(fù)工成色來(lái)判斷庫(kù)存的走向。

此外值得注意的是，類(lèi)似萬(wàn)洋等準(zhǔn)備年內(nèi)投產(chǎn)的大廠，預(yù)計(jì)二季度能夠順利出量，那么在一季度末或需要儲(chǔ)備原料庫(kù)存來(lái)滿足點(diǎn)火需求，鋅錠冶煉產(chǎn)能爬坡一季度內(nèi)對(duì)供應(yīng)影響有限，但或加速礦端庫(kù)存去化。

1.5消費(fèi)端：2-3月補(bǔ)庫(kù)空間尚存，成色檢驗(yàn)未當(dāng)時(shí)

從春節(jié)假期生產(chǎn)調(diào)研來(lái)看，SMM統(tǒng)計(jì)鍍鋅廠基本多數(shù)于1月中旬后停產(chǎn)。平均放假天數(shù)大致在14天左右，也即元宵節(jié)后陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。

考慮到1-2月都有4天假期，且2月僅有28天，則2月消費(fèi)量仍有環(huán)比減量?jī)冬F(xiàn)。

3月則為傳統(tǒng)旺季，終端基建地產(chǎn)板塊工地或?qū)㈥懤m(xù)開(kāi)工，考慮到當(dāng)前原料庫(kù)存仍處于偏低水位，季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)或相對(duì)較強(qiáng)。

不過(guò)正如我們?cè)陂_(kāi)頭所提到的，目前節(jié)后終端復(fù)工進(jìn)度不佳，屆時(shí)消費(fèi)成色或?qū)⒃?月得到進(jìn)一步考驗(yàn)。

1.6庫(kù)存：水位已達(dá)到歷年新低，擾動(dòng)可能尚存

國(guó)內(nèi)方面，節(jié)后庫(kù)存水位來(lái)到歷年低位，后續(xù)多頭擾動(dòng)可能性尚存。目前現(xiàn)貨方面升水續(xù)漲乏力，主要受下游拿貨積極性影響，當(dāng)前為復(fù)工伊始且原料庫(kù)存儲(chǔ)備尚可；不過(guò)2月內(nèi)煉廠一側(cè)供應(yīng)壓力較低，偏弱消費(fèi)對(duì)庫(kù)存影響相對(duì)較小，低庫(kù)存仍可能作為多頭發(fā)力的立足點(diǎn)。

海外方面，從交割風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)看，目前倫鋅方面持倉(cāng)異動(dòng)已消退。當(dāng)前持倉(cāng)集中度以及倉(cāng)單集中度相較去年末已大幅改善，外盤(pán)擾動(dòng)概率相較內(nèi)盤(pán)更低。

1.7供需平衡：一季度價(jià)格先抑后揚(yáng)，區(qū)間低位可適度采買(mǎi)現(xiàn)貨庫(kù)存

供需平衡表來(lái)看，我們預(yù)計(jì)春節(jié)期間累庫(kù)幅度達(dá)到8-10萬(wàn)噸左右，相較歷年同期處于絕對(duì)低位，而3季度預(yù)計(jì)在消費(fèi)的回歸下仍將呈現(xiàn)小幅去庫(kù)或緊平衡狀態(tài)，在歷年低位的社庫(kù)加持下，預(yù)計(jì)鋅價(jià)支撐尚可。一季度內(nèi)鋅價(jià)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)，邏輯主要在于：

1）礦端，在假期原料正常消耗疊加3月大廠投產(chǎn)預(yù)期下，預(yù)計(jì)節(jié)后原料庫(kù)存下滑明顯，而內(nèi)外礦補(bǔ)充節(jié)奏較慢，加工費(fèi)上漲幅度趨緩；

2）錠端，2月放假疊加生產(chǎn)天數(shù)下降仍有減量，3月或出現(xiàn)顯著增量，進(jìn)口端則因滬倫比值相對(duì)承壓；

3）消費(fèi)端，2-3月開(kāi)工逐步修復(fù)，3月傳統(tǒng)旺季加持或兌現(xiàn)增量；

預(yù)計(jì)鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間23000-25000元/噸，2月中下旬或有反彈機(jī)會(huì)，可考慮逢低采買(mǎi)鋅錠，適度布多等待消費(fèi)回歸。

二、鉛：供需兩弱，重心企穩(wěn)

2.1原生鉛：生產(chǎn)尚待恢復(fù)，移倉(cāng)或有施壓

與鋅情況類(lèi)似，目前冶煉廠在節(jié)后復(fù)工意愿并不“強(qiáng)烈”，供應(yīng)恢復(fù)節(jié)奏方面，春節(jié)假期放假停產(chǎn)或檢修的冶煉廠普遍于節(jié)后第一周或第二周恢復(fù)粗鉛生產(chǎn)，但電解鉛生產(chǎn)尚未滿產(chǎn)。2月下旬河南、湖南等地電解鉛供應(yīng)仍將延續(xù)增勢(shì)，實(shí)際反饋至2月內(nèi)錠端壓力或相對(duì)偏低。

不過(guò)值得注意的是目前原生鉛廠庫(kù)已有一定幅度累積，主因諸如河南等地部分煉廠假期間正常生產(chǎn)。后半月廠庫(kù)移倉(cāng)或施壓社庫(kù)，給予鉛價(jià)上方弱現(xiàn)實(shí)計(jì)價(jià)壓力。

2.2再生鉛：開(kāi)工同樣偏低，廢電瓶暫難挺價(jià)

從冶煉廠庫(kù)存天數(shù)來(lái)看，目前廢電瓶原料庫(kù)存仍處歷年高位，對(duì)于后續(xù)復(fù)產(chǎn)屬于積極信號(hào)；不過(guò)從另一方面而言，充足的儲(chǔ)備意味著廢電瓶需求短期內(nèi)難以出現(xiàn)增量。此外據(jù)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)目前廢電瓶回收商庫(kù)存亦有累積，從采購(gòu)價(jià)與門(mén)店價(jià)差也可看出目前廢電瓶一側(cè)挺價(jià)意愿并不強(qiáng)烈，相應(yīng)的削弱鉛價(jià)下方成本支撐。

冶煉廠一側(cè)則與原生端類(lèi)似，目前仍處于節(jié)后恢復(fù)階段，短時(shí)能夠釋放的供應(yīng)壓力并不強(qiáng)烈。再生一端潛在的壓力同樣源于廠庫(kù)移倉(cāng)，但匯總原生及再生廠庫(kù)后，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前水位相較歷年同期偏低，預(yù)期層面或存在一定利多。

2.3鉛蓄電池：現(xiàn)實(shí)預(yù)期雙支撐，庫(kù)存或存隱憂

節(jié)后推動(dòng)鉛價(jià)上行的最大動(dòng)力源于消費(fèi)端。復(fù)工首日某大型電池廠即釋放消息稱(chēng)將滿產(chǎn)開(kāi)工，目前來(lái)看電池廠開(kāi)工的恢復(fù)速率的確領(lǐng)先于冶煉廠一側(cè)，實(shí)實(shí)在在支撐起鉛價(jià)萬(wàn)七左右的運(yùn)行重心。另一個(gè)值得注意的點(diǎn)是，今年開(kāi)年的經(jīng)銷(xiāo)商以及電池企業(yè)成品庫(kù)存再度來(lái)到歷年高位，去年市場(chǎng)將其歸因?yàn)樾铍姵仄髽I(yè)擴(kuò)張及營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略的調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈鉛元素的累積壓力會(huì)否在后續(xù)被資金計(jì)價(jià)仍然值得關(guān)注。

就預(yù)期而言，近期儲(chǔ)能電池相關(guān)政策或?qū)η榫w面有所提振，此外2-3月本就為淡旺季切換階段，開(kāi)學(xué)季對(duì)于消費(fèi)的提振或提供另一預(yù)期支撐點(diǎn)。

2.4行情總結(jié)：多空博弈明顯，鉛價(jià)重心企穩(wěn)

預(yù)計(jì)短時(shí)鉛價(jià)延續(xù)窄幅震蕩為主，重心企穩(wěn)或小幅抬升，鉛價(jià)運(yùn)行區(qū)間16500-17500元/噸。下游企業(yè)可考慮逢低采買(mǎi)現(xiàn)貨，單邊操作暫以區(qū)間思路為主。多空博弈點(diǎn)總結(jié)如下：

利多：1）庫(kù)存水位處于歷年中游，供應(yīng)壓力2月末前釋放有限；2）下游復(fù)工節(jié)奏尚可，預(yù)期層面有政策及開(kāi)學(xué)季提振；

利空：1）現(xiàn)實(shí)層面由于廠庫(kù)移倉(cāng)，累庫(kù)節(jié)奏尚未結(jié)束；2）廢電瓶挺價(jià)動(dòng)力不足，下方成本端支撐削弱。