7月11日，在美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE）預(yù)期降溫，以及疲弱的進(jìn)出口數(shù)據(jù)刺激市場(chǎng)對(duì)政府出臺(tái)新一輪刺激措施的預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)外大宗工業(yè)品強(qiáng)勢(shì)反彈，而農(nóng)產(chǎn)品受影響有限。然而，我們認(rèn)為，政策預(yù)期的變化不足以導(dǎo)致大宗商品轉(zhuǎn)勢(shì)。在結(jié)構(gòu)調(diào)整和高層強(qiáng)調(diào)改革，以及刺激措施帶來(lái)的負(fù)面影響難以估計(jì)等因素制約下，國(guó)內(nèi)政策難以逆轉(zhuǎn)。

而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，削減QE最多是提前的預(yù)期落空，年底退出的趨勢(shì)不變。對(duì)于大宗商品而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)周期的放緩，中國(guó)需求支撐減弱，熊市周期不會(huì)逆轉(zhuǎn)，建議工業(yè)品短期規(guī)避預(yù)期變化帶來(lái)的報(bào)復(fù)性反彈的沖擊，中線等待機(jī)會(huì)拋空。

政策預(yù)期戲劇性轉(zhuǎn)變

首先，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要給市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前削減QE的預(yù)期降溫，從而原本處于去金融化的大宗商品，特別是工業(yè)品提供新的金融屬性的支持。7月10日，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員在何時(shí)應(yīng)開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模上的分歧比貝南克當(dāng)時(shí)所暗示的更大，這也使得前期市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)提前在9月份削減QE的預(yù)期出現(xiàn)降溫，從而美元兌其他貨幣大幅下滑，而美國(guó)股市和大宗商品全面飆升。伯南克在“百年美聯(lián)儲(chǔ)”上演講表示，“在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都需要高度寬松的貨幣政策”，還表示，6.5%的失業(yè)率門檻不會(huì)觸發(fā)加息，即便失業(yè)率達(dá)到這一門檻，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能維持低利率時(shí)間；失業(yè)率很可能低估了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的疲軟程度，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)再度通過(guò)講話來(lái)調(diào)控市場(chǎng)的預(yù)期。

其次，中國(guó)近期公布的物價(jià)指數(shù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，以及李克強(qiáng)總理在7月9日的講話中，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)可能出臺(tái)溫和刺激政策的預(yù)期升溫。6月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的“剪刀差”擴(kuò)張按照常理來(lái)講，意味著企業(yè)利潤(rùn)的上升，但是實(shí)際情況是在工業(yè)部門產(chǎn)能過(guò)剩，下游消費(fèi)疲弱，勞動(dòng)力和財(cái)務(wù)成本上升之際，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊疲弱。6月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙下降超出市場(chǎng)預(yù)期，也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂升溫。李克強(qiáng)總理在7月9日表示，宏觀調(diào)控要讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)水平等不滑出“下限”，物價(jià)漲幅等不超出“上限”，市場(chǎng)解讀為調(diào)控的方向已經(jīng)有了微調(diào)，很可能出臺(tái)溫和的刺激政策，由此昨日股市有色、煤炭等權(quán)重板塊暴漲，大宗商品價(jià)格也受到提振。

政策逆轉(zhuǎn)可能性較低

從海外市場(chǎng)來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，大約半數(shù)的委員指出在今年晚些時(shí)候結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃可能是合適的。伯南克將于2014年離任，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鴿派力量或再度受到削弱。此外，近期國(guó)際原油飆升，這可能刺激美國(guó)能源成本上升，助推CPI加快上漲，而美國(guó)勞動(dòng)人口參與率上升，就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在年底削減QE的可能性依舊很大，只不過(guò)當(dāng)前一些數(shù)據(jù)干擾了美聯(lián)儲(chǔ)一些委員的短期判斷。

從國(guó)內(nèi)看，新一輪刺激可能依舊較小。從官方的講話中，處處都有政府放手的影子。就發(fā)展而言，只要經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有出現(xiàn)滑出“下限”的趨勢(shì)，政府仍更傾向于通過(guò)改革而非短期刺激來(lái)獲取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。而市場(chǎng)把棚戶區(qū)改造、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和促進(jìn)消費(fèi)作為新一輪刺激是不科學(xué)的，這措施只不過(guò)是新型城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一部分內(nèi)容而已。此外，從CPI、PPI、中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模、信貸利率和銀子銀行來(lái)看，中國(guó)如果出臺(tái)新一輪刺激可能會(huì)對(duì)產(chǎn)能調(diào)整、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革帶來(lái)負(fù)面影響，甚至可能出現(xiàn)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

微觀供需結(jié)構(gòu)依舊偏弱

盡管宏觀環(huán)境是大宗商品走勢(shì)的關(guān)鍵的決定因素，但是微觀供需結(jié)構(gòu)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響宏觀環(huán)境。從微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，工業(yè)部門遭遇產(chǎn)能過(guò)剩、去庫(kù)存，終端需求疲弱，勞動(dòng)力和財(cái)務(wù)成本上升等問(wèn)題困擾。部分行業(yè)減產(chǎn)，但力度不足，地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)問(wèn)題突出，這都制約了基建項(xiàng)目的推進(jìn)，從而進(jìn)一步降低對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用。