國債期貨闊別市場18年后，于2013年9月6日再度登場。自上市以來，國債期貨價格即處于下跌通道。貨幣政策收緊、利率債供需不平衡、通脹溫和回升等因素，共同導(dǎo)致債市邁入熊市，國債期貨價格跌跌不休，主力合約TF1403最低點至91.184，累計跌幅達到3.6%。

由于機構(gòu)缺席，國債期貨成交低迷。當(dāng)前能參與國債期貨的機構(gòu)投資者主要為券商自營、資管，而公募基金以套保為主，由于國債期貨成交量較小，機構(gòu)參與的積極性不高。上市以來，主力合約日均成交量不足5000手，日成交量最低時僅千手。

不過，國債期貨的推出，還是有助于推動國債二級市場的交易。國債期貨上市后，其可交割券的成交量有所放大。作為活躍的相對便宜的可交割券，13付息國債15自9月份以來，日均成交金額達23.7億元，進入11月，日均成交金額達到33億元。2013年12月13日，TF1312合約平穩(wěn)交割，從交割國債來看，共471手交割，其中13付息國債15交割202手。

2013年，出于調(diào)控房地產(chǎn)市場、穩(wěn)通脹、控制影子銀行規(guī)模、加強同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管、推動金融機構(gòu)降杠桿的目的，央行維持穩(wěn)中偏緊的貨幣政策。雖然外匯占款連續(xù)天量增加，但其中大量源自于套息套匯的短期資金，加上2013年的財政存款投放速度一直低于預(yù)期，外匯占款飆升并未有效緩解流動性。銀監(jiān)會9號文懸而未發(fā)，旨在促使商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)去杠桿，也加劇了市場對流動性的敏感性。貨幣政策與金融監(jiān)管政策，共同推動了市場利率的上升。

另外，在追求非標(biāo)資產(chǎn)高收益率的過程中，機構(gòu)把更多資金投向平臺和地產(chǎn)，從而減少了債券配置。貨幣資金的供給緊張、信貸增長趨緩、非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模擴大、新發(fā)債表現(xiàn)低迷等利空疊加，造就了本輪債市熊市行情。

11月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，新增貸款和社會融資總量顯著反彈，并未受到利率水平上升的影響。11月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長14.2%，當(dāng)月人民幣貸款增加6246億元，同比多增1026億元。全年M2同比增速仍將超過13%的預(yù)期目標(biāo)，且融資需求仍來自于地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，可見去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力仍在。

2014年，貨幣當(dāng)局對于貨幣結(jié)構(gòu)的控制，仍將直觀反映在對總量的控制上，預(yù)計中性偏緊的貨幣政策將延續(xù)到明年上半年，貨幣供給總量和社會融資增速在明年一季度面臨緊縮壓力，并將推動利率中樞繼續(xù)小幅上行。

從經(jīng)濟增長角度看，考慮到政府摒棄一味追求GDP的經(jīng)濟增長模式，過度的基建及房地產(chǎn)開發(fā)拉動經(jīng)濟的模式無以為繼，改革紅利將逐漸釋放，2014年經(jīng)濟增長將延續(xù)不溫不火的狀態(tài)。

綜合來看，在經(jīng)濟增長模式改變過程中，貨幣當(dāng)局可能繼續(xù)通過控制貨幣總量來換取結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此高利率局面仍難以避免。這一背景下，2014年國債期貨將呈現(xiàn)從牛皮市格局向慢牛行情的過渡。分階段來看，2014年上半年流動性仍不樂觀，債券收益率將穩(wěn)中有升，期債或陷入“牛皮市”格局；2014年下半年，由于金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來的溢價因素將逐漸消失，經(jīng)濟增長及通脹壓力減輕，銀行、保險等機構(gòu)的風(fēng)險偏好將逐漸降低，利率債供需格局有望改善，伴隨流動性好轉(zhuǎn)、資金成本中樞下移，期債將逐步回暖。