供給偏緊和替代效應有限將為菜粕中期走高提供堅實支撐

鄭州菜粕期貨價格自3月開始上演了一波多頭行情，豆粕價格沖高，進口菜籽到港延期，菜籽托市政策預期等因素成為菜粕價格走強的主要因素。但經歷過一輪大幅上漲后，當菜粕期貨1409合約報價沖至3000元/噸關口，現(xiàn)貨價格抵達3050—3100元/噸時，期現(xiàn)貨價格上行稍顯乏力。

托市政策未定，菜粕9月定價存疑

隨著長江流域新菜籽收割的全面展開，留給新年度油菜籽托市政策公布的時間越來越少。當前部分市場人士認為，新菜籽托市價格可能下調至4900—5000元/噸，托市方式可能不會有變動，但菜籽托市總量和參與企業(yè)可能有變化。不過，在國家沒有公布新的收儲政策之前，市場只能按照去年的情況去評估菜油、菜粕價格，參考去年中儲糧菜粕定價基準及今年菜粕與豆粕的價差關系，我們認為，新菜粕定價可能在2900元/噸附近，而其最終流向市場的價格可能在3000—3100元/噸。結合菜粕上市價格和其供給特性，預估在新菜粕集中上市后，國內菜粕現(xiàn)貨價格可能面臨一輪回調行情，這將對已經攀上3000元/噸的菜粕1409合約價格產生壓力。

替代品競爭力不足，菜粕水產需求仍可期待

菜粕在水產飼料里的不可替代性，讓DDGS及豆粕對其替代有限。棉粕替代性相對較好，但棉粕總供給下降和去年黃曲霉素問題讓棉粕的替代作用減弱。另外，隨著政府嚴查DDGS轉基因問題，DDGS進口量銳減，其在禽類飼料里面的替代量相應減少。因此，除非菜粕價格大幅飆升，否則，1409合約受到的來自相關品種的替代壓力相對有限。這將對菜粕1409合約形成中期利好。

總供給有限，菜粕仍將堅挺運行

當前市場對于國產油菜籽產量分歧頗大，國家糧油信息中心預測的數據偏高，在1450萬噸，而行業(yè)機構多將產量下調至800萬—1000萬噸，不過我們通過實地調研和與各主產區(qū)大型菜籽加工企業(yè)交流后認為，即便是行業(yè)里普遍引用的800萬—1000萬噸的菜籽產量，也遠高于實際產量，行業(yè)里比較悲觀的看法是菜籽產量可能不到600萬噸。如果事實如此，那么按照60%的菜粕得率核算，菜粕總供給僅有360萬噸。而據行業(yè)統(tǒng)計數據，2013年水產飼料年產量約在1900萬噸，折算菜粕年消費量約在570萬噸。在6—10月菜粕的水產消費高峰期，菜粕消費量約占年消費量的70%左右，由此算出6—10月國產菜粕水產保守消費量約在400萬噸，算上自配料的話可能更多。因此，僅僅在水產飼料這一塊，即便加上6—10月的進口菜籽折算菜粕量，菜粕供應也處于緊平衡狀態(tài)。如果禽類飼料里再有添加，那么菜粕供應缺口將進一步加大。這是菜粕1409合約走強的根本因素，同時會成為調整行情后菜粕再度走強的重要支撐因素。

總結：調整后將繼續(xù)走強

隨著菜籽收儲政策公布時間臨近，菜粕可能面臨一定的政策定價壓力，但考慮到其在水產飼料應用中的優(yōu)勢，相關替代品替代的局限性，以及總供給有限等問題，我們認為，菜粕1409合約在經歷短期的回調壓力后將繼續(xù)走強，其與豆粕價差仍將朝著歷史低點運行。