5月中旬至今，鄭糖1409合約從4900元/噸下跌至4520元/噸，1501合約從5200元/噸下跌至4670元/噸。在此過程中，巴西港口火災一度帶動期貨價格反彈，不過最終只是上演過了過山車行情。截至7月底，全國食糖銷量同比減少211萬噸，工業(yè)庫存同比增加236萬噸，行業(yè)庫存壓力遲遲得不到解決。我們可以看到，1501合約價格與1409合約價格的升水幅度由7月中旬的300元/噸收窄至150元/噸，表明市場對新榨季糖價的看法變得更加謹慎。

短期現貨價格下跌空間不大

未來1—2個月現貨價格繼續(xù)下跌的空間不大，主要是基于階段性供需關系并沒有出現繼續(xù)弱化的跡象，表現為進口量環(huán)比下降以及月度銷量同比增加。

6月我國進口食糖8.25萬噸，環(huán)比下降52.37%。進口量環(huán)比下降代表著供需關系沒有弱化，只不過，還是難以扭轉供應大幅過剩的局面。從榨季的角度來看，截至6月底，我國累計進口食糖301萬噸，預計2013/2014榨季進口量有望達到360萬噸。由于消費的彈性不高，全社會期末庫存預計達到1200萬噸，為歷史最高水平。而要解決高庫存問題，則需要相對苛刻的條件，如配額內進口長時間大幅度虧損、下游需求大幅度提升，甚至是大規(guī)模出口。

7—9月是我國食糖傳統消費旺季，雖然我們不認為消費能給市場帶來驚喜，但也不認為此段時間現貨價格能破位下跌。6—7月制糖企業(yè)合計銷糖222萬噸，高于歷史平均水平，有效緩解了之前市場出現的恐慌氣氛，有利于現貨價格的穩(wěn)定。期貨近月合約價格以現貨價格作為參照，難有較大的升水，否則就會出現無風險套利機會，因此短期內期貨價格區(qū)間振蕩的格局難以改變。

2013/2014榨季后期消費不樂觀

截至7月底，全國食糖產銷率為68.08%，同比下降17.46%。大型制糖企業(yè)的產銷率相對行業(yè)平均水平，持平甚至略低，且低于去年同期水平，而小型企業(yè)的產銷率普遍高于行業(yè)平均水平。有個別企業(yè)，因為質押的關系，產銷率甚至不足五成。從貿易商的角度來看，2013/2014榨季銷售規(guī)模有萎縮的趨勢，企業(yè)經營壓力較大。

按照目前的產銷進度，大型制糖企業(yè)將有大量庫存轉存到2014/2015榨季，而小型企業(yè)憑借“船小好調頭”的優(yōu)勢，庫存有可能在10月以前清空。基于此項分析，2013/2014榨季后期，庫存或集中在少數企業(yè)手中，一旦出現個別企業(yè)拋貨的情況，勢必會造成“破屋夜雨”的尷尬局面。

對于2013/2014榨季后期的消費，幾乎沒有值得振奮的消息。今年飲料和冷飲企業(yè)的訂貨量較往年偏低，只有涼茶類企業(yè)的訂貨量是增加的。今年夏季，全國普遍涼爽，未來兩個月能否出現持續(xù)性高溫，也存在不確定性。我們認為，即便出現了高溫，消費也很難有明顯的增長。

2014/2015榨季甘蔗產量降幅或小于預期

早些時候，廣西糖業(yè)發(fā)展局的相關人員表示，2014/2015榨季廣西甘蔗種植面積將下降100萬畝。之前官方公布的2013/2014榨季甘蔗種植面積為1640萬畝，也就是說，2014/2015榨季甘蔗種植面積下降6%。我們認為這一情況基本屬實。目前廣西甘蔗面積的減少主要集中在崇左地區(qū)，該地區(qū)可能出現個別企業(yè)減產較多的情況。

部分原本種植甘蔗的地區(qū)已經種植了桉樹這種一勞永逸的速生樹種，而改種水果等經濟作物的則是少數地區(qū)。水果價格起伏很大，去年廣西百色的芒果價格在2.5元/斤，今年已經漲到5—6元/斤，香蕉的價格則大幅下降。農民難以把握水果價格，對其的種植積極性也不是很高。

目前正值甘蔗生長的伸長期，7月的臺風造成部分甘蔗倒伏，隨之而來的降雨卻對甘蔗生長非常有利。雖然2014/2015榨季廣西甘蔗面積存在減小的風險，但是我們認為甘蔗總產量的降幅將小于預期。

2014/2015榨季甘蔗收購價格將下滑

甘蔗價格是決定白砂糖成本的關鍵。從我們調研的情況來看，沒有企業(yè)認為2014/2015榨季甘蔗收購價格會上調，也沒有企業(yè)對甘蔗收購價格會下降表示反對，只是擔心甘蔗價格下調幅度較大會導致農民減少種植面積。

雖然甘蔗價格下調會打擊農民的種植積極性，但是企業(yè)難以在不下調的情況下繼續(xù)健康發(fā)展，最終損失需要雙方共同承擔。我們認為，2014/2015榨季廣西甘蔗收購價格將下調20—40元/噸，最終收購價格介于400—420元/噸之間。這意味著制糖成本下降160—320元/噸。

2014/2015榨季部分甜菜糖產區(qū)已經將甜菜收購價格下調20元/噸。如果甘蔗收購價格下調40元/噸，至400元/噸，那么在不考慮二次結算的情況下，廣西制糖企業(yè)平均成本將下降至5000元/噸，成本較低的廠家甚至會下降至4600元/噸，因此1501合約面臨較明顯的套期保值壓力。導致糖廠套期保值積極性不高的一個重要原因是制糖企業(yè)認為新榨季糖價存在因減產而出現趨勢性反轉的可能，選擇性忽略了價格也可能下跌的風險。

市場長期在黑暗中前行

現階段市場形勢一如預期那樣悲觀，市場擔心現貨價格會繼續(xù)下跌?，F階段市場焦點還是高庫存、低價格。雖然2014/2015榨季全球食糖存在減產風險，但是出現惡劣天氣的可能性正在逐漸降低，減產幅度超預期的概率也越來越低，市場不看好未來1—2個月的國際糖價。

未來3—6個月白砂糖現貨價格也面臨下跌的風險。主要是基于企業(yè)較為同質化的銷售行為、企業(yè)現金流危機以及天氣升水的破產。同時我們認為，現階段的高溫會使白砂糖品質快速下降，等級貼水幅度擴大，未來也許高等級糖有更好的價格，但是對于消費終端來說，二級糖也是可以使用的，一級糖和新糖的吸引力降低。新榨季1501合約也許會因為倉單稀少而出現貨少錢多的情況，但是只要期貨價格沒有貼水過多，又有誰會愿意在供應相對過剩的階段去接貨呢？

未來糖價的上漲主要還是依賴國際食糖產量的下降，驅動力是更惡劣的天氣。從目前的情況來看，巴西減產的預期逐漸降低，如果8—9月北半球沒有較為明顯的干旱、南半球產區(qū)也沒有持續(xù)性暴雨，那么天氣升水就會破產。

未來3—6個月糖價下跌的阻力遠遠小于上漲的阻力，逢反彈做空不失為一個穩(wěn)妥的策略。天氣升水破產的話，1501合約跌至4500元/噸以下的概率就很大。2013/2014榨季的關鍵時間結點應該在8月以后。一旦市場信心因為減產預期落空而遭受打擊，高庫存很可能引發(fā)流動性危機，那么現貨價格在此段時間便會破位下跌，并帶動期貨價格下行。