最近兩個交易日，SR1409合約下跌176元/噸，SR1501合約僅下跌91元/噸，兩合約之間的價差由150元/噸擴大至235元/噸。我們認為SR1501合約未來下跌的空間主要由SR1409合約決定，此輪下跌顯然有隔山打牛之意。

SR1409合約短期存在超跌風險。我們認為SR1409合約已經較現貨價格貼水，且貼水幅度過大，未來是否有進一步下跌的空間還有賴于現貨價格能否跟跌。2014年1月至今，主產區(qū)現貨價格一直在4500-4600元/噸的區(qū)間徘徊，而最近的兩個交易日，集團報價由4560元/噸下調至4460元/噸，中間商倉庫提貨價下調80-100元/噸至4350元/噸，出現罕見的期現價格同步大幅下跌的情況，對市場信心打擊很大。

現貨價格下跌主要是因為2013/2014榨季國內食糖過剩量過大，市場擔心未來的現貨價格會因為個別企業(yè)拋盤而出現崩盤的可能。同時企業(yè)也擔心一旦2014/2015榨季甘蔗收購價格下調，那么在新老糖同時供應市場的階段，現貨價格存在下跌空間。不過，我們認為現貨價格繼續(xù)下跌的速度會相對緩慢、下跌的空間會相對較小，短期近月期貨價格下跌過快則存在超跌的風險。在供需嚴重過剩的背景下，現貨價格下跌的空間主要由行業(yè)的信心決定，如果行業(yè)意識到即使降價也解決不了價格下跌問題，那采取抱團取暖的方式將尤為重要，而這需要行業(yè)多方面的力量去協(xié)調。

SR1501合約仍將繼續(xù)下跌。由于SR1409合約即將進入交割月，其價格下跌至貼水狀態(tài)也很難吸引買盤的注意，主要是市場擔心短期現貨價格可能會跟跌，目前期貨交易所白糖注冊倉單與有效預報合計為7.8萬噸，多頭顯然無意去主動接貨。同時高溫也會使得白砂糖品質下降更快，等級貼水幅度有擴大的趨勢，未來也許高等級糖有更好的價格，但是對于消費終端來說，二級糖也是可以使用的，因此使得一級糖的吸引力降低。

而對于SR1501合約來說，期貨價格僅比集團報價升水100元/噸，雖然2014/2015榨季可能存在甘蔗收購價格下調導致生產成本下降，可集團愿意以更低的價格銷售現貨。我們認為以440元/噸甘蔗價格計算的行業(yè)最低成本大致為4770元/噸；假如2014/2015榨季甘蔗收購價格直接下調至400元/噸，那么行業(yè)生產成本下降至4450元/噸，按照2013/2014榨季的經驗，SR1501合約在外盤糖價的帶動下下跌至4200-4300元/噸的可能性很大。目前的期貨價格已經與行業(yè)生產成本最低的企業(yè)相近，且存在6個月的時間價值，一旦價格下跌過快，則將會對買盤形成吸引力。

整體而言，雖然SR1409合約短期存在超跌風險，但是未來現貨價格跟跌的概率更大，因此仍難以吸引買盤的注意；對于SR1501合約而言，全球食糖減產不及預期以及成本下移仍是驅動價格繼續(xù)下跌的動力，只是需要提防短期快速下跌帶來的超跌反彈風險。