通過投資組合保證金制度創(chuàng)造資本效率

通過投資組合保證金制度創(chuàng)造資本效率：裂解價差案例研究

金融創(chuàng)新通常來自于稅收或監(jiān)管背景的變化，當今時代也不例外?！栋腿麪枀f(xié)議III》、《多德-弗蘭克法案》、《歐洲市場基礎設施監(jiān)管規(guī)則》及《歐盟金融工具市場指令II》的核心內(nèi)容都是增加資本化比率并降低主要交易商有效杠桿的法律與監(jiān)管強制措施；由于所有這些舉措都試圖將資本化與保證金要求與市場風險的度量相聯(lián)系，交易商有著強烈的動機來降低其凈頭寸風險，從而節(jié)約資本費用。

多年來，期貨交易商已經(jīng)習慣于對在同一清算所持有的經(jīng)濟上相關的價差頭寸予以保證金抵消。其邏輯是，在諸如西德州中質(zhì)原油（WTI）這些商品上多頭頭寸的風險能夠以某種比例被在諸如超低硫柴油（ULSD）或氧化混調(diào)型精制汽油（RBOB）這些精煉產(chǎn)品上的空頭頭寸所抵消。由于這些價差降低了交易商對于清算所的風險，因此更低的保證金要求是合乎情理的，并且使資本支出降低。

3-2-1 裂解價差實例

能源市場常見的交易價差是3-2-1裂解價差。讓我們采用三份空頭布倫特期貨對兩份多頭RBOB期貨及一份多頭ULSD期貨的實例。在2013年6月當時的水平上，保證金要求應為多少？

? 若布倫特與精煉產(chǎn)品在不同交易所交易，對應保證金為：27,590美元

? 若在CME清算所交易并持有：6,256美元流動性產(chǎn)生流動性

鑒于集中清算帶來的可能節(jié)省，交易商的焦點應轉(zhuǎn)向其他成本，例如競爭性交易所可提供的買入/賣出價差。更窄的價差不僅降低了交易成本，而且它們還能吸引到更大份額的現(xiàn)有委托流量；這導致市場的深度和流動性加大，并對買入/賣出價差造成進一步下行壓力，從而形成良性循環(huán)。

這些可比較的交易成本能夠根據(jù)以下的案例研究予以量化。于2013年5月31日-6月13日分別在紐約商業(yè)交易所與洲際交易所交易WTI油與基于布倫特3-2-1裂解價差的2013年7月合約買入/賣出價差顯示出兩者均出現(xiàn)統(tǒng)計學意義上顯著收窄的買入/賣出價差。

憑借現(xiàn)貨交割的ULSD及RBOB合約連同現(xiàn)貨交割的WTI合約出現(xiàn)的交易量大幅增加，紐約商業(yè)交易所已經(jīng)具備顯著優(yōu)勢。

最后一日布倫特合約在2013年也越來越受歡迎。這是交易商在單一清算所合并其原油交易，從而取得上文所述巨大資本效率的強有力證據(jù)。

石油期貨市場上將出現(xiàn)與其他地方一樣的良性循環(huán)：更大的深度與流動性將降低買入/賣出價差并仍然能吸引更多交易量。通過在相關產(chǎn)品中持有相互抵消的多空頭寸來實施的投資組合保證金制度所產(chǎn)生的大規(guī)模資本效率在新的法律與監(jiān)管背景下顯得更為重要。

文中顯示的任何交易代碼僅作為演示計，并不代表推薦意圖。

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責任編輯：葉曉丹

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