馬年回顧及羊年交易思路

Bluford Putnam

芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2014年以一種怪異的平靜開始，然而到了第4季度，美國禿鷹已躍躍欲試、蓄勢待發(fā)，瞄準(zhǔn)生命的頂峰，準(zhǔn)備好展翅翱翔！

此時此刻，石油價格仍一直占據(jù)著新聞頭條，當(dāng)我們準(zhǔn)備透視2015年時，也不可避免地要談及油價。與此同時，當(dāng)我們回顧2014年，我們還重溫了2014年對金融和商品市場形態(tài)產(chǎn)生重大影響的5大地緣政治事件。讓我們暫將之戲稱為“五城記”，這5座城市分別為：華盛頓、巴塞爾、東京、北京和莫斯科。

記憶猶新，在2014年開始的8個月內(nèi)，金融與商品市場的波動持續(xù)處于歷史低位。美國股市交易相對有序，7月初公布的2014年上半年中期盈利報表大多比較樂觀，沒有太多超出預(yù)期的負(fù)面消息。

到了9月份，大概是由于歐洲央行降息和蘇格蘭公投不確定性的影響，交易活動開始活躍起來。外匯（FX）期貨交易量大幅上漲，特別是英鎊/美元期貨，其中芝商所在9月9日更是創(chuàng)下單日成交305,200份合約的記錄（與111,300份合約的日均交易量或ADV相比）。利率產(chǎn)品也不甘示弱，芝商所歐元期貨緊隨其后，于9月17日創(chuàng)下688萬份合約的日交易量記錄。芝商所所有資產(chǎn)類別的交易量在2014年第4季度一直比較活躍。那么，在這些背后到底發(fā)生了什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)和政治事件呢？

美國-耶倫時代的美聯(lián)儲

讓我們從美國聯(lián)邦儲備委員會（美聯(lián)儲）開始，因為她從2014年年初開始，便一直是大多數(shù)交易者考量的焦點。美國核心通貨膨脹率自2013年6月以來一直比較堅挺，但目前仍略低于2%的目標(biāo)利率。零利率政策（ZIRP）截至目前為止已實施了6年，美聯(lián)儲似乎已準(zhǔn)備好放棄該項“應(yīng)急政策”。

大多數(shù)人對于美聯(lián)儲將會加息這一點存疑不多；唯一的問題是：什么時候。目前美聯(lián)儲成員之間的爭論包括：i）鑒于勞動力市場正在走強，宏觀經(jīng)濟(jì)基本復(fù)蘇，因而加息至1-1.25%之間；還是ii）鑒于全世界均存在通縮壓力，進(jìn)而等待全球復(fù)蘇的信號更加明顯。

美國股市

標(biāo)普500股指通常被視為美國宏觀經(jīng)濟(jì)的市場信號，在此種情況下，也被視為市場對聯(lián)邦利率的預(yù)期。美聯(lián)儲計劃加息的事實一直被視為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇的市場信號：標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)從2014年初的1831漲至同年12月5日2075的高位。

雖然在經(jīng)濟(jì)改善的環(huán)境下，但股市看上去已經(jīng)開始出現(xiàn)泡沫，一些投資者已經(jīng)開始平倉獲利，從標(biāo)普500指數(shù)在2014年10月15日的下跌，以及最近再次下跌可見一斑。進(jìn)入2015年，美國股市將要接近歷史高位，而其下跌的可能性也不可忽視。

目前市場上存在兩種市場狀況之間的緊張關(guān)系：‘盈利增長強勁’（即牛市大行情）與‘盈利增長勢頭放緩’（平倉獲利），這可能會導(dǎo)致股指期貨市場的波動加大。2014年10月份和12月份的波動幅度已經(jīng)超出20%。

歐洲-糾結(jié)于壓力測試

并沒有太多投資者領(lǐng)會到歐洲銀行對巴塞爾協(xié)議III所要求的壓力測試有多擔(dān)心。據(jù)報道在2014年10月，130家歐洲銀行當(dāng)中有25家未能通過歐洲央行（ECB）實施的壓力測試。在2014年大部分時間中，許多銀行限制其信貸增長，有些銀行還將其流動貸款返還給ECB以提高其資本比率。因此，盡管有零利率政策，歐洲2014年的信貸狀況還是非常緊張，其所造成的結(jié)果是：雖然歐洲經(jīng)濟(jì)狀況疲軟，但歐元匯率（FX）一直走強。

現(xiàn)在，壓力測試已經(jīng)告一段落，銀行也開始更加積極地借貸。自2014年8月以來，歐元相對于美元開始走弱，該走勢在2015年可能仍將繼續(xù)，這同時也取決于歐洲市場的復(fù)蘇進(jìn)展。

日本-安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的故事仍在繼續(xù)

繼續(xù)討論外匯，讓我們把目光轉(zhuǎn)向日本。我們還記得安倍晉三首相（安倍首相）旨在使日本經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的三支箭。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實施已有兩年之久，盡管日本銀行開展大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（量化寬松），及其政府加強在公共項目方面的支出，其經(jīng)濟(jì)增長還是難以捉摸。安倍首相最近贏得大選，進(jìn)而保證在議會下議院中保持三分之二的多數(shù)席位，使之再次有四年時間來實行其結(jié)構(gòu)改革，并促使日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

市場預(yù)期：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)計劃的“副產(chǎn)品”是日元持續(xù)走弱，并期望疲軟的貨幣能維持通脹，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長。因此，美元/日元匯率有可能會因為美國和日本之間不同增長途徑；以及央行政策行動之間的反差，而在2015年脫穎而出。美國一直在增長，并且準(zhǔn)備放棄應(yīng)急措施；而日本進(jìn)一步加強應(yīng)急措施；這可能會為美元與日元的波動帶來強大的潛在動力。

市場常將金價視作全球經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或金融恐慌的映射；銅與鐵礦石價格被視作中國實體經(jīng)濟(jì)增長的先行指標(biāo)。2014年伊始，中國仍是全球投資者的寵兒，雖然對俄羅斯和敘利亞軍事活動的擔(dān)憂有所加劇，例如，銅價與金價在2014年第1季度雙雙接近各自交易區(qū)間的上端。隨著市場逐漸吸收上述影響，兩者的價格在2014年上半年期間一直保持區(qū)間震蕩態(tài)勢。

自2014年6月份開始，市場將擔(dān)憂轉(zhuǎn)向中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，這在2014年第3季度期間主導(dǎo)著市場情緒，并造成商品市場的不確定性和波動進(jìn)一步增長，同時引發(fā)貴金屬和基礎(chǔ)金屬價格全面下跌。

中國央行仍有操控空間

中國在經(jīng)濟(jì)可能放緩，信貸以及住房市場行情降速降溫的背景下進(jìn)入2015年。中國政府可能會試圖在支持增長與推進(jìn)改革之間取得平衡。越來越低的油價和商品價格應(yīng)當(dāng)有助于其消費主導(dǎo)型國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長模式。

與美國和歐洲的零利率政策相反，中國人民銀行（PBOC）在其利率方面仍有操控空間，其目前利率為5.6%。存款準(zhǔn)備金率（RRR）可能會被用來抵消國外資本流入減少所帶來的影響。在其政策可能會松綁以及RRR適度降低的情況下，我們可能會發(fā)現(xiàn)USD/CNH匯率在2015年上半年更加穩(wěn)定，不過市場仍普遍預(yù)期人民幣兌美元長期升值的走勢。

俄羅斯-2015年與完美風(fēng)暴同行

2014年開始以來，盧布下跌幅度已超過50%。雖然莫斯科央行盡力保衛(wèi)其貨幣，在2014年12月17日將利率從6.5%加至17%，但仍無法遏制盧布下挫勢頭。這樣激烈的措施在1998年金融危機期間曾經(jīng)出現(xiàn)過，當(dāng)時俄羅斯利率驟升至100%，政府也隨之違約債務(wù)。坊間估計，海外銀行可能不得不核銷2千萬億美元的俄羅斯貸款。

小心被逼入絕境的俄羅斯熊

普京總統(tǒng)以前是在金融穩(wěn)定繁榮的背景下掌管大權(quán)的。俄羅斯經(jīng)濟(jì)收入高度依賴于石油出口稅。當(dāng)俄羅斯面臨越來越低的油價、正在逼近的經(jīng)濟(jì)衰退以及持續(xù)不斷的西方制裁，其主要經(jīng)濟(jì)支柱在進(jìn)入2015年時可能會崩塌。戈爾巴喬夫在俄羅斯經(jīng)濟(jì)崩潰時失去了總統(tǒng)寶座，而葉利欽在金融危機后即告辭退。

歐盟似乎越來越擔(dān)心由于普京面臨壓力，俄羅斯可能會通過減少天然氣供應(yīng)來應(yīng)對美國的制裁。該潛在威脅目前已被全球原油供應(yīng)過剩的局勢所抵消。就此而言，2015年，俄羅斯采取的任何此類行動均可能更多影響全球政治形勢，而非全球宏觀經(jīng)濟(jì)。

話雖如此，烏克蘭仍是黑海小麥的主要供應(yīng)國。而美國的玉米和小麥在2014年第4季度喜獲豐收并且超出預(yù)期，緩解了人們對這一收獲季節(jié)供應(yīng)情況的擔(dān)心。不過鑒于谷物期貨價格在過去的波動表現(xiàn)，農(nóng)作物期貨價格在2015年仍會保持相當(dāng)50 大的波動。

呼喚2015年章魚保羅

我們對支持亞洲市場的宏觀基本面要點進(jìn)行了回顧。就能源而言：亞太地區(qū)煉油產(chǎn)能充足，但原油供短缺。自2000年以來，亞太地區(qū)共計占到全球煉油產(chǎn)能增量的75%以上。該地區(qū)占原油交易量總額的70%以上，同時，其總需求的70%依賴于進(jìn)口油。

原油價格目前已下跌40%?？赡苁艿皆偷蛢r負(fù)面影響的國家均為產(chǎn)油國，例如俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞、伊拉克、伊朗等，而這些國家對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響相對較小。石油價格走低通常是推動全球經(jīng)濟(jì)增長和消費者信心的積極因素。如果原油價格仍未觸底，并且在低位保持一段時間，那么投資者可能會考慮到比價效應(yīng)（例如WTI原油與布倫特原油價差），同時等待技術(shù)突破價格模式，從而判斷原油價格走向。

棕櫚為亞洲食用油的主要來源，棕櫚生產(chǎn)成本中有30%為化肥（尿素），而其根據(jù)原油來定價。因而棕櫚油價格也會受到下行壓力。另一方面，棕櫚生物柴油需求當(dāng)中有90%是由政府指令所推動的，運輸價格將會隨原油價格而降低，從而對價格下行形成制約。鑒于棕櫚油價格已經(jīng)疲軟，2015年可能會存在利潤增長空間，同時棕櫚油需求增長也可能更加強勁。

就利率和股票而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書告訴我們高利率會壓制股價。但在過去15年中，股票卻與利率同向波動。有一種解釋稱：2000年至2009年間的利率一直在“追逐”股價（即利率是為了響應(yīng)一個頻臨失控風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)而隨之上升或下降）。

2015年加息可能將會用于抵消由于量化寬松措施所帶來的預(yù)期通貨膨脹。即使全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長跡象（這會促使美聯(lián)儲利率上調(diào)），其發(fā)展仍處于較為脆弱的狀態(tài)。美國股市接近歷史高位，可能會遭到拋售。2015年，經(jīng)濟(jì)教科書可能最終會正確一回。

在2014年密切觀察亞洲市場的投資者可能一直在聚焦中國。然而，印度在2015年可能會異軍突起，成為關(guān)注焦點。印度去年為世界第三大原油進(jìn)口國，僅列于美國和中國之后。石油進(jìn)口成本以及相關(guān)補貼占到印度總支出的5%以上。根據(jù)坊間估計，石油價格下跌30%將會釋放400億美元或者其GDP的2%。

由于原油下跌，莫迪已經(jīng)完成了降低價格當(dāng)中較容易的一部分。莫迪在下議院中占多數(shù)席位，而明年印度29個邦當(dāng)中只有2個邦要舉行選舉，因此2015年對他來說是一個實施經(jīng)濟(jì)改革的絕佳時機。

2014年是馬年，但全球經(jīng)濟(jì)并未奔騰。美國政府相當(dāng)成功地按照目標(biāo)實現(xiàn)了增長，但同時又使過熱現(xiàn)象得到抑制。

再見，奔騰年代

2015年是羊年。羊經(jīng)常與和平、外交以及保守主義相聯(lián)。羊往往會帶來羊群效應(yīng)。羊還會讓人聯(lián)想到時尚以及優(yōu)雅。

雖然市場開始對各種資產(chǎn)類別可能會選擇的方向形成了一定看法，但中東地區(qū)的混亂局勢可能會使年初所有的市場預(yù)測與現(xiàn)實大相徑庭。明智的做法是對任何預(yù)言家和市場權(quán)威保持懷疑態(tài)度。穿著優(yōu)雅，但不要跟隨羊群涌向羊毛市場。

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芝商所重點金融產(chǎn)品

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