自3月初以來，國債期貨主力合約TF1506在多重利好的刺激下仍然毫無反應(yīng)，市場期待的反彈遲遲沒法實現(xiàn)。原因可能有兩方面，一是資金面較緊張，二是股指氣勢如虹。做股債反向套利的投機者買股指賣國債，從而對期債走勢有一定的打壓。不過，我們認為這僅是短期調(diào)整，未來反彈的基礎(chǔ)仍然牢固。

實體經(jīng)濟下滑已經(jīng)成為市場共識，并持續(xù)在各方面的經(jīng)濟數(shù)據(jù)上反映出來。通脹處于低位，規(guī)模以上工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額同比均出現(xiàn)下滑。2月全社會用電量同比下降6.3%。

2月全國70個大中城市中，新建商品房價格環(huán)比下降城市66個，同比下降城市仍為69個。其中，一線城市除深圳漲幅放緩以外，北上廣新建商品住宅價格均環(huán)比降幅擴大。各地政府紛紛醞釀和出臺房地產(chǎn)救市措施。其實自去年10月開始經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟過快下滑的風(fēng)險加大。未來一兩年內(nèi)經(jīng)濟可能仍然在低位徘徊，處于底部形成的階段。

貨幣供給方面，2月貨幣供給較為充裕，規(guī)模和增速均超出預(yù)期。2月新增人民幣貸款和社會融資規(guī)模大幅超出預(yù)期。M2貨幣供應(yīng)同比增長12.5%，超出預(yù)期的 11.0%，前值為10.8%。

另外，2月金融機構(gòu)口徑的外匯占款環(huán)比增加人民幣422.14億元，資本外流的壓力有所緩解。這是外匯占款自去年12月以來首次環(huán)比增長。外匯占款的回升使得市場被動投放的流動性增加，央行主動投放的壓力減輕。

3月央行引導(dǎo)利率下行的微調(diào)動作不斷。央行降息以來，短期利率不跌反漲，隨后央行持續(xù)采取微調(diào)的小動作，先是窗口指導(dǎo)下調(diào)存款利率，接著是在公開市場操作中下調(diào)7天期逆回購中標(biāo)利率，由前次的3.75%下調(diào)至3.65%，降幅為10個基點，然后是對于到期的中期借貸便利MLF進行了續(xù)作，并且增加了操作量，整體增加至約4500億元至5000億元水平。所有這些組合拳操作，均是為了引導(dǎo)市場短期利率下行。

不過，貨幣政策傳導(dǎo)存在時滯，在組合拳操作之后短期利率仍然處于高位，進入3月下旬才開始逐漸出現(xiàn)松動的跡象，短期利率全線小幅下跌。未來隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，短期利率仍有進一步的下行空間，資金面將恢復(fù)寬松狀態(tài)。

3月20日10年期國債期貨上市，給息差交易者增加了套利的機會。在之前相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，國債收益率曲線平坦化嚴(yán)重，中期國債收益率和長期國債收益率的息差較小。長期來看，隨著收益率曲線整體下移，曲線有望逐步陡峭化，即中期國債收益率和長期國債收益率之間的息差逐步擴大。建議可以做買入5年期國債期貨TF1509賣出10年期國債期貨T1509的操作。由于兩個合約的DV01不一樣，數(shù)量比例可設(shè)定為2：1左右。

綜合來看，在經(jīng)濟仍然低位徘徊的大背景下，貨幣投放充裕，流動性不必擔(dān)憂，同時央行引導(dǎo)市場利率下行的組合拳不斷，未來利率有望逐步下移，期債反彈的基礎(chǔ)仍然牢固，隨著利率的下行，國債收益率曲線有望陡峭化，建議關(guān)注息差變動的套利機會。