這是第二層，也是跨期交易的策略，市場上也有很多人在做。第一層的跨期交易是收斂，主要是交易理論基差的部分。第二層發(fā)散交易是交易價值基差的部分。很多人在做跨期都是在做收斂，但我比較喜歡做發(fā)散。簡單來說，就是當(dāng)價差走勢會有一個比較穩(wěn)定的狀況。

來看這張價差圖，這是股指期貨當(dāng)月份和現(xiàn)貨的價差圖，大家可以看到下面是股價的位置。從去年起漲以后，呈現(xiàn)出大幅的升水，在今年六月跌下之后，又呈現(xiàn)大幅貼水。這種情況就形成了市場預(yù)期，走勢會比較持續(xù)。剛剛提到它基本的交易原理就是在多頭市場里，價差會維持一個比較穩(wěn)定的走勢，而且越遠(yuǎn)的期貨升水會越高。比如假設(shè)現(xiàn)在是多頭市場，9月份的期貨升水是50點，10月份的期貨升水可能到60點，會呈現(xiàn)很穩(wěn)定的多頭排列，在空頭市場也是一樣。這個策略指的是在同一個品種不同月份股指期貨合約的定價，相對于市場整體預(yù)期出現(xiàn)扭曲。比較類似的概念是在趨勢中多頭時的回調(diào)或者是空頭時的反彈，一般我們會在回調(diào)時買進在反彈時賣出。一樣的道理在價差走勢維持穩(wěn)定方向走的時候，結(jié)合之前提到多頭排列時越遠(yuǎn)的合約價差會越高，比如近月期貨和現(xiàn)貨升水50點，但是近月和遠(yuǎn)月的價差反而高于近月20點，最明顯的是去年11月，當(dāng)時市場在2200-2600盤了很久，近遠(yuǎn)月的價差一直維持在20點，起漲之后近月合約的升水提高到了70到80點，因為高頻交易的存在所以它的升水一直維持在15到20點。那時因為整個多頭市場已經(jīng)起來，所以操作是做多遠(yuǎn)月合約，做空近月合約。為什么會扭曲？為什么多頭的時候會回調(diào)空頭的時候會反彈，主要是來自市場各種變數(shù)的影響。我們的主要工作是找出市場為什么會出現(xiàn)這樣的扭曲，有可能是長期市場的方向轉(zhuǎn)變，有可能是成交量，也有可能是大量短期市場交易額影響價格，每個時間點對價格造成扭曲的因素是不一樣的。長期市場方向的轉(zhuǎn)變，像今年6月從大幅升水變成大幅貼水，整個期貨市場從多頭排列到空頭排列，這是很危險的。遠(yuǎn)月的成交量比較低，也可能是大量的短期市場交易者造成的。大量短期市場交易方向為什么會扭曲價格，因為市場上一般的高點都是借由套利編碼在做，當(dāng)一個方向進場之后另一個方向也會同時去進場，所以原本穩(wěn)定的價差走勢會在被扭曲。當(dāng)行情有突破時，會出現(xiàn)瞬間的扭曲，這個部分短線是很容易實現(xiàn)的，大概會有1點到10點的利潤。造成扭曲的因素還是要判斷出來，因為做發(fā)散還是有風(fēng)險的。發(fā)散交易最基本的理論在于當(dāng)月交割以后，當(dāng)月股指無論是折價或者溢價，在交割的那一天會趨近于現(xiàn)貨，價差應(yīng)該是趨近于零。市場對于遠(yuǎn)月合約的預(yù)期狀況還是存在，所以它會維持大幅的折價或是溢價。

剛才有講到在多頭期貨和空頭期貨怎么去操作。多頭排列就是指越遠(yuǎn)的期貨合約溢價越高。大家可以看歷史材料，從去年11月到現(xiàn)在，股指期貨是一個活生生的教科書，你希望看到的不管價差、還是所有變化都可以看到，而且幅度非常明顯?？疹^市場也是一樣，現(xiàn)在就非常明顯。所有期貨合約，越遠(yuǎn)貼水越大。市場認(rèn)為這是一個空頭市場，市場整體是個很悲觀的狀態(tài)。

大家可以看一下這個插圖，這個趨勢在起漲的時候股指是升水，下跌的時候就大幅貼水?？梢钥吹劫N水的幅度比較大，因為整個市場處于一種恐慌的狀況。這是近遠(yuǎn)月的價差，我用的方式是近月減去遠(yuǎn)月，所以在起漲的時候遠(yuǎn)月的值一直是負(fù)的。雖然位置一直比較低，但一樣會有波動，我們做交易的時間就是在它縮小的時候發(fā)散。但目前這個策略也不好說，因為市場流動性有問題，遠(yuǎn)月的流動性幾乎沒有。這個部分的策略我們也停得比較久，部位縮小的也非常多。今年其實在6月下跌時，價差的變化非常可怕，從原本的升水到大幅貼水，中間的幅度有200、300點，而且遠(yuǎn)月是沒有流動性的，等到被迫砍倉出去時，那個價位會相差很多。所以我整理了幾個風(fēng)險點和交易的要點。第一，風(fēng)險是市場整體預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，但其實這個比較難去評估。我的做法是如前面提到的在回調(diào)時買進在反彈時賣出，有很明確的止損點。你可以在價差只有20的時候進場，當(dāng)?shù)?0的時候出場，進場的原因消失后就出場。用升水的狀況來解釋進場的原因是當(dāng)股指近月合約升水50點，但遠(yuǎn)月合約與近月合約的價差只有40點，這是非常好的進場點，因為剛剛講到近月合約是要收斂，理論上遠(yuǎn)月減去近月不應(yīng)該低于近月減去現(xiàn)貨，停損點就是當(dāng)這個原因消失時就出場，不管是賺錢還是賠錢。用進場原因來作為停損原因會比較有效。第二，建倉時間太早。你進場后市場不一定會馬上按照你預(yù)期的方向走，一直累積部位的話是一種非常危險的做法。通常我只有三個動作，建立基本部位，賺錢的時候加碼，賠錢的時候減碼。造成市場跨期發(fā)散或是收斂變化的原因非常多，如果能明確找到變化的原因很好，但市場上有時候的變化是沒有辦法注意的，所以一般就是建倉和加碼、減碼三個動作，這樣可以非常有效的保護自己手上的部位。第三，平倉時機的選擇。隨著到期時機的長短，跨期價差變化特性會不一樣，主要分成到期，剩下一周的時間，超過一周的時間。因為在交割一周以外的時間，我們在達到預(yù)期利潤的時候就會出場，市場在那時的量會很大，也包括很多高頻交易在里面，所以價差的扭曲和變化也可能在一瞬間消失。我有經(jīng)歷過一天可以進出三到四次，也是10點到20點的利潤，這個部分是比較特別的。在如何賺到比預(yù)期更高的利潤的問題上剛剛有講到在平時進出場之外有一部分倉位是等到我進場的原因消失才會完全出場。交割剩下一周的時間里，只要你預(yù)期的狀況是有利于交割的，你應(yīng)該持倉到交割時間。比如上個禮拜價差假設(shè)是貼水50點，10月份和9月份的價差只有30點，星期五結(jié)算理論上來說近月是要收斂價差的，但是市場對于空頭的預(yù)期還在，所以10月份的價差會擴大到50點左右，這樣就可以持有到期，或者持倉到星期五早上，因為下午結(jié)算是用均價結(jié)算，你最終得到的價格偏差會有點大。

接下來對發(fā)散交易進行一個小結(jié)，跨期交易有收斂和發(fā)散，它們的差異在于一是對于交易結(jié)果預(yù)期性，收斂的主要依據(jù)是理論的持有成本，發(fā)散是市場預(yù)期行為。理論的實現(xiàn)可能需要很久的時間，也有可能不會實現(xiàn)，因為市場的力量遠(yuǎn)大于理論的力量。市場預(yù)期的行為是即使發(fā)生的，所以會多出來很多的交易機會。二是風(fēng)險和利潤的部分，收斂的持有成本的利潤是固定的，一般都是一個區(qū)間一個區(qū)間的去做，主要是在倉位的控制，不能在到達第一個階段的時候就猛倉下去。一般在做收斂時會分批，這樣利潤是有限的。我們比較過，其實它的風(fēng)險和利潤不太成比例，所以我個人也不喜歡做收斂。發(fā)散的風(fēng)險點比較明確，因為原本就是一個長期的趨勢，進場之后一定是市場發(fā)生了扭曲，跟原本趨勢方向走偏了，所以停損點可以很明確，但利潤有時會超出預(yù)期。去年11月份的行情，我進場時是15-20個點，但是我最后一筆出場的時候近遠(yuǎn)月價差擴大到了110點。一般我們預(yù)期的利潤可能是10-20個點，但是會出現(xiàn)非常意外的狀況，因為市場里面沒有不可能。收斂是建立在理論，發(fā)散是建立在觀察市場的行為。第三是收益的部分，收斂的策略比較單調(diào)，大部分是用被動式的倉位去調(diào)整，假設(shè)你的持有成本是10點，那我們可以以10點為一個區(qū)間，去做收斂的動作，分批建倉，就會比較單調(diào)。發(fā)散是建立在觀察市場的行為，我們剛剛講到影響他的價差扭曲因素非常多，所以可以開發(fā)的策略也非常多。這也是我喜歡做發(fā)散的原因。

第三層的交易策略會比較有點難度。α交易策略，主要就是買進強勢品種，賣出弱勢品種，希望用中長期的價格運動方向去賺中間價格的差異，交易的也是趨勢，但是這個趨勢會比單邊的趨勢長，而且穩(wěn)定。我們在實際的資金配置里面，它可以提供很穩(wěn)定的績效表現(xiàn)。另外一方面它可以提供的資金納量也非常大，比單邊策略要大非常多，因為它是一個相對穩(wěn)定的策略，可以由股票現(xiàn)貨、股指期貨、期權(quán)或者其他衍生產(chǎn)品組合成。有幾個主要交易形態(tài)有套保。套保是根據(jù)上市公司的財務(wù)表現(xiàn)，買進并持有長期自有現(xiàn)金流量，賣出股指期貨或者期權(quán)，規(guī)避系統(tǒng)性價格波動風(fēng)險。一般我們都會在期貨避險策略里加入動態(tài)避險系統(tǒng)，還有期現(xiàn)策略，這樣收益會更好。因為單純做套保的話出現(xiàn)去年行情的時候，會失去非常多的的利潤。配對交易主要是根據(jù)各項的變量分析統(tǒng)計，我們計算個股對個股，類股對類股，指數(shù)之間的相關(guān)性，根據(jù)相關(guān)性的表現(xiàn)會去做發(fā)散或是收斂的策略。

第四層的策略重點是事前的資訊分析，而不是現(xiàn)在說的量化高頻。主要分成幾個部分，一是基本面的分析，最基礎(chǔ)的包括個股的財務(wù)報表、營收變化、資產(chǎn)覆蓋表、現(xiàn)金流量等等，這個部分提供我們策略的基礎(chǔ)架構(gòu)。第二是從市場分析，必須去找到市場變化的線索。這個時候我們?nèi)シ治鼋灰啄繕?biāo)的漲跌，內(nèi)股和大盤資金流向，相關(guān)市場的運動方向、外匯債券股市等等。這些都可以提供你目前市場處于在哪個方向的變化。三是風(fēng)險管理，我們從單一產(chǎn)品的單一資金部位風(fēng)險評估，到單一產(chǎn)品的整體部分風(fēng)險評估，最后是整個公司的管理資產(chǎn)部位風(fēng)險評估，比如我們持倉量進出對于市場會不會有造成什么影響，對我們的滑價會不會有影響等等。對于市前、市中、市后的風(fēng)險管理都是我們目前在做的。因為我們的量化策略生成的時間非常短，人家做一周的時間我們可以生成一個策略出來，我們的策略非常多，是要建立一個策略平臺。市場是不斷變化的，我們會根據(jù)我們每筆資金的特性，比如要求的風(fēng)險利潤比，要求的績效表現(xiàn)去做適當(dāng)?shù)牟呗耘渲?/strong>，我們基本上可以及時的把這部分做出來。在產(chǎn)品形成之后你要如何去進行你的部位，我們一個可以從評估市場的方向上做一些時間差，建立一些部位，一個你也可以選擇消費具有優(yōu)勢的部位，比如你一定要做多，就可以選擇價格低的相對產(chǎn)品來做。我的分享到這里，謝謝。

七禾網(wǎng)韓亦舒、劉健偉整理

  七禾網(wǎng)注：成績代表過去，未來充滿挑戰(zhàn)。

  想要更便捷、更高效、更實時地了解高手訪談、交易心得、高手活動、交易培訓(xùn)、招聘信息、基金產(chǎn)品等，就關(guān)注我們的微信平臺吧，平臺號“www7hcncom”、中文名“七禾網(wǎng)”，或者直接登錄微信掃一掃以下二維碼：