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近期，七禾網(wǎng)走訪了上海鳴石投資管理有限公司，并與鳴石投資委員會張晨櫻博士深入交談，以下是七禾網(wǎng)慧觀對本次走進【私募圈——鳴石投資】的體驗和總結(jié)。

談起量化投資與對沖基金，很容易聯(lián)想到美國的AQR、SAC這些對沖基金巨頭公司。在這幾年國內(nèi)的量化機構(gòu)也如雨后春筍般迅速涌現(xiàn)，不斷嶄露頭角。在上海陸家嘴金融中心，這個將中國與世界緊密貫聯(lián)在一起，上海最具魅力和國際開放的中心，我們走進了鳴石投資。與陸家嘴展現(xiàn)給人們的魅力相同，這里聚集了一批具有海外金融學(xué)術(shù)背景，擁有海外金融從業(yè)經(jīng)驗的精英，組成的創(chuàng)新、開放的團隊。整個公司大部分都是數(shù)量化或金融學(xué)的博士及碩士，他們將嚴(yán)謹(jǐn)、邏輯、科學(xué)的研究方法結(jié)合運用于中國市場。

嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)派量化團隊

鳴石投資成立于2010年，當(dāng)時國內(nèi)的量化市場正處在快速發(fā)展的早期。談到鳴石的成立和為什么會選擇回國做量化，張晨櫻博士告訴我們，在2010年公司成立之前，整個核心團隊成員之間已經(jīng)有比較深的淵源，鳴石投資主要由來自沃頓商學(xué)院的教授Robert Stambaugh及其同事共同創(chuàng)立，Robert Stambaugh在日本大和證券擔(dān)任了10幾年的首席研究顧問，主要成員均來自沃頓商學(xué)院，公司的一些顧問之前也是同學(xué)和朋友的關(guān)系，大家在公司成立之前就已經(jīng)比較熟悉。

鳴石團隊對量化的研究比較長，也很確定要回國研究中國市場。當(dāng)時他們覺得國內(nèi)的量化市場比較新，挑戰(zhàn)和機會比較多，對于這樣的一片藍海都有充足的信心。鳴石在回國之前做了些準(zhǔn)備，并從2010年成立后的1-2年的時間里，一直在做研發(fā)和市場了解，直到2013年才開始跑實盤，鳴石表示“我們不是一個著急的團隊，我們要將一個有效、科學(xué)的研究方法，變成一個策略容量比較大，并可穩(wěn)定、且長期收益的事情。”

科學(xué)性 紀(jì)律性 多樣性 控制風(fēng)險等于抓住利潤

國外的對沖基金歷史已經(jīng)有二三十年的時間，國內(nèi)在2010年開始有股指期貨，也才開始有對沖基金。在與國外市場和文化差異的情況下，很多國外的策略在國內(nèi)行不通，但一個有效的、科學(xué)的研究方法，和思維的邏輯國內(nèi)外都是一樣的。

鳴石的投資理念是：科學(xué)性、紀(jì)律性、多樣性?？茖W(xué)性：就是所有策略都是由模型建立，而模型的建立都會基于金融學(xué)或心理學(xué)的理論上，他們要求每一個模型的背后都有一個故事，通過故事透析股票的特征；紀(jì)律性：就是嚴(yán)格遵照量化模型來做，但并不是不考慮基本面，而是將基本面放在量化模型里，在一些特殊情況發(fā)生的時候，可以回避明顯過壞的投資，通常不會使用無法量化的東西去選股；多樣性：就是所有量化模型至少買賣100只大股票，而且時刻保持市場中性。

關(guān)于風(fēng)險控制是鳴石非常有信心的部分。張晨櫻博士說：“利潤賺多賺少除了策略以外，還有一些運氣的成分在里面，但風(fēng)險控制是相對容易的，保持可預(yù)測性更強的東西，把它做好，這樣利潤就不會受到很大的波動影響?！?/span>

談到風(fēng)險控制，鳴石要求控制三個中性：市場中性、行業(yè)中性和市值中性。市場中性通過組合收益，對沖風(fēng)險，不受市場漲跌影響；行業(yè)中性主要規(guī)避無行業(yè)錯配帶來的風(fēng)險，不挑行業(yè)，而是在行業(yè)內(nèi)部挑選相對較好的股票；市值中性是為了規(guī)避市場短期逆轉(zhuǎn)帶來的風(fēng)險，比如之前小盤股的逆轉(zhuǎn)給很多投資者帶來了重創(chuàng)。他們不去預(yù)測大盤什么時候會反轉(zhuǎn)，主要去控制買賣股票的大小，來避免風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來的損失。

“我們承認我們并不是每時每刻都可以賺到很多錢，一個要看運氣，一個要看市場環(huán)境，但我們對自己的風(fēng)控很有信心。這個信心就是，當(dāng)我們賺不到錢的時候，能夠提早發(fā)現(xiàn)，然后寧愿比較保守地把倉位降下來，也不會在不確定的情況下冒險，繼續(xù)滿倉跑策略，提早控制風(fēng)險，就可以保護投資者的權(quán)益?！?/p>

所謂對沖 就是真正地認真在對沖

“我們說我們是一個對沖基金。所謂對沖，就是真正地認真在對沖，最起碼要把市場風(fēng)險對沖掉，因此我們所有產(chǎn)品基本都是市場中性的?！兵Q石認為他們可以把行業(yè)的風(fēng)險對沖掉，把大小盤的風(fēng)險也對沖掉。隨著對沖的工具越來越多，他們期望對沖得更好。對沖的特別好，必定會損失一些Alpha，這個問題他們是意識到的，在一些小盤股中，或者行業(yè)的輪動中，他們會主動放棄抓取那部分的Alpha。他們認為自己能夠選擇在比較擅長的范圍內(nèi)要做到一個比較高的夏普比例，風(fēng)險回報率比較好的產(chǎn)品。

鳴石覺得對沖是要把行業(yè)和大盤的風(fēng)險都相對對沖掉，達到一個相對穩(wěn)定的收益，這樣會比較符合機構(gòu)投資者的要求。比如鳴石的0號產(chǎn)品，風(fēng)險在3%－5%左右，他們說的這個水平也確實展現(xiàn)了這個水平，風(fēng)險控制的測算相對準(zhǔn)確，也可以看出這是鳴石最為擅長的部分。張晨櫻博士一再表示，他們不是一個急以求成的團隊，他們將這個市場真正搞懂，有一定積淀之后，有把握了，才開始去接資金進行管理的。

從0號產(chǎn)品開始到目前，鳴石發(fā)的全部都是管理型產(chǎn)品，這源自于他們對自己資金管理的信心。鳴石產(chǎn)品的清倉線比較高：有的清倉線是95%，也有清倉線是92%，因為對風(fēng)控的信心，對資金管理的信心，因此在這些在管理這些產(chǎn)品過程中不僅沒有清倉，而且基本上回撤也很小，并且也掙到了錢。

科學(xué)模型的背后 心理學(xué)的運用

在國內(nèi)比較少使用量化選股的方式，大多都會有一些主觀的色彩，這跟整個市場環(huán)境有很大的關(guān)系，比如一些基本面信息的偏差，且常出現(xiàn)一些意外的事件或消息面的影響。對于市場眾多不可知，不可控的因素，量化策略如何能夠保持有效？鳴石投資表示每個股票都有不同的特性，主觀去把握會比較難，做量化反而比較容易。2000多個股票品種相比期貨數(shù)量更多、容量更大，從大樣本中更容易找出中間的規(guī)律和破綻，策略也更加穩(wěn)固一些。

“市場基本面信息的偏差是不可怕的，如果所有的股票都往一個方向偏，我們會選一個相對好的。如果遇到有些正偏，有些負偏，有的偏大，有的偏小，我們就會對數(shù)據(jù)進行一個預(yù)處理，比如價量處理。有時候也會在一些股票出事以后，反過來去看為什么當(dāng)時沒有選它，都會發(fā)現(xiàn)存在一些可疑的數(shù)據(jù)現(xiàn)象，因此對于看起來比較奇怪或可疑的股票，我們就暫時不去操作。只選相對較有把握的股票去進行操作?！兵Q石用這樣的方式選股和操作，到目前為止，不論是實盤結(jié)果和回撤都有不錯的表現(xiàn)。

在鳴石投資的交易模型建立中，張晨櫻博士提到了鳴石交易模型建立的一個重要基礎(chǔ)，就是所有模型是需要建立在金融學(xué)或心理學(xué)的理論上，也就是說每一個模型的背后都會有一個故事?！耙驗檫@個市場未必是理性的，很多投資者會做出各種奇怪的舉動，尤其是中國這個市場，是以個人投資者占主導(dǎo)的市場，這是一個比較明顯的特質(zhì)。舉例來說，比如反轉(zhuǎn)，超漲超跌，這種過度反應(yīng)就是類似行為金融學(xué)的體現(xiàn)。鳴石也會利用“羊群效應(yīng)”：當(dāng)一個群體都去干一件事情的時候，比如追漲殺跌，那當(dāng)市場已經(jīng)在做這件事情的時候，就會導(dǎo)致這個股票的一些過度反應(yīng)，如回落、超跌、上升等等。整個市場的行為就是一個故事，你需要了解群體舉動，才能獲得未來的收益率。”

“我們永遠認識不到這個市場真正的真理，當(dāng)我們把每個人看到的真理一面拼接起來就能夠更完整了解這個真理?！?/strong>

在投資決策方面，鳴石并非由一人或兩人決定，而是由投資委員會共同決策。投資委員會有一套固定的流程，不論是誰做的策略，都要需要按照要求提交一系列的回撤結(jié)果、各種指標(biāo)、壓力測試、樣本外的實盤表現(xiàn)。當(dāng)投資委員會收到這個信息，并且充分了解這個策略之后會進行討論，做出對應(yīng)的決策，包括這個策略上不上，上多少。但也不是一旦決定就再也不變的，他們?nèi)詴鶕?jù)市場變化進行調(diào)整。

在交易策略上，當(dāng)團隊成員之間理念不同或有沖突時，如何應(yīng)對？張晨櫻博士表示：“大家對市場的看法或想法會有區(qū)別，這個不但是很正常的，而且是鳴石希望的情況。如果一個團隊里所有人都覺得：這個市場就是這樣子的，反而是件很可怕的事情，因為沒有新鮮想法，并且沒有多樣性。我們都相信也許真理只有一個，但我們永遠認識不到這個真正的真理，只能從側(cè)面上看到真理的影子，每個人看到的影子都不一樣，這個沒關(guān)系，每個人看到的理解的都有一部分是對的?！彼韵敕ú灰粯邮呛苷?，鳴石很希望有這種情況。

對于不一樣的想法，如何協(xié)調(diào)，鳴石的做法是把團隊打造成一個層級很平，大家非常公開溝通的團隊。盡管可能對市場看法不一樣，可是做事情嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)、邏輯分析的原理都是雷同的。換句話說，也許他們表達的不是同一個意思，但他們說的是同一種語言，所以就可以交流。雙方交流各自的邏輯，體系是如何形成的，公開交流想法，很可能兩個都對，結(jié)果就是這兩方面都要吸收；也可能最后會發(fā)現(xiàn)這個不太對，那個才對，這都是學(xué)習(xí)的過程。鳴石認為只要是說同一種語言，想法不同不要緊，而且反而是件好的事情。

在大同中尋找更多的小不同

對于如何保持策略的有效性，到目前為止鳴石還沒有遇到同質(zhì)化或策略失效的情況發(fā)生。最重要的原因是對原有策略的不斷優(yōu)化，和不斷地在開發(fā)新的策略。

鳴石相信在大方向上可以有長期有效的策略，比如在美國用了十幾年的Momentum動量策略，和國內(nèi)量化對沖都會使用的Reversal反轉(zhuǎn)策略。雖然大家都在一個大的方向上，但每個人做的策略都是不一樣，針對策略也會有不同層面上的優(yōu)化，這些優(yōu)化就解決一些同質(zhì)化撞車的問題；包括一些對策略的靈活配置，也可以減少撞車問題。

優(yōu)化和開發(fā)新策略不代表原有的策略有什么問題，而是如果有一天別人發(fā)現(xiàn)了同樣的真理，就會被迫去修改。當(dāng)然也不代表后來優(yōu)化的策略比現(xiàn)在的好，只是后來的策略會和現(xiàn)在的不同。鳴石表示他們需要去尋找更多的小不同，這種不同在當(dāng)今的市場環(huán)境下是必須的，至少需要準(zhǔn)備好，如果有一天需要有不同的策略來應(yīng)對了，就能夠拿出來。

鳴石目前管理的產(chǎn)品規(guī)模大概在10個億左右，包括在途的一些加起來在16-17億左右。鳴石會充分考慮策略的容量，也代表了鳴石的目標(biāo)和定位：服務(wù)于機構(gòu)投資者，以及相關(guān)行業(yè)資金的管理。

股指限倉后的策略調(diào)整

從今年9月初至今，面對股指期貨限制的政策影響，鳴石在這階段對期貨策略進行了修正，將以往以日內(nèi)交易為主的策略修改為以日間交易為主，通過降低策略的交易頻率，一方面降低交易成本增加對收益的影響，另一方面通過每日分批建倉的方式，實現(xiàn)合理的交易規(guī)模，降低開倉限制對策略容量的影響。這一階段，鳴石的操作主要以日間的股指期貨套利策略和CTA策略為主。

近期的市場波動和政策變化對鳴石的正常操作造成了一定的影響。鳴石表示，他們在掌握政策動向后，調(diào)整了交易策略，并及時申請?zhí)妆Ｙ~戶，來降低政策限制對Alpha策略的影響。除此之外，鳴石還每日監(jiān)控Alpha策略的風(fēng)險狀態(tài)和股指期貨溢價變化，一旦Alpha策略風(fēng)險恢復(fù)正常，并且股指期貨溢價情況符合建倉條件，便會快速去建立Alpha策略倉位。他們在2014年3至5月時，通過主動降低Alpha策略的倉位，規(guī)避了較大的策略回撤風(fēng)險。暫停Alpha策略，是他們基于產(chǎn)品的總體風(fēng)險控制目標(biāo)而做出的決策，隨著市場逐步恢復(fù)正常，他們也隨時做好準(zhǔn)備，適時重建Alpha策略。

鳴石表示：從他們目前已有的經(jīng)驗中，根據(jù)Alpha策略風(fēng)險監(jiān)控狀況，降低Alpha策略倉位的做法，是能夠做到有效規(guī)避策略風(fēng)險，保持穩(wěn)健增長的。在當(dāng)前的市場條件下，他們表示對未來依舊充滿信心，積極應(yīng)對，通過調(diào)整股指期貨交易策略，在風(fēng)險可控的前提下，爭取更大收益。

平衡與創(chuàng)造力 想與做結(jié)合 拒絕埋頭寫策略 

在策略開發(fā)和工作時間管理上，張晨櫻博士談到：策略開發(fā)是需要創(chuàng)造性的，創(chuàng)造就代表了需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃伎?，也代表工?8個小時未必會比工作10個小時要好。她表示鳴石不提倡走不斷測試，不斷加班，負荷時間的工作方式，提倡“想與做”進行結(jié)合，也提倡工作和生活的平衡。  

她表示不斷測試的方式，有可能在100個里面確實有1個可用，但這可能是為了做出樣本內(nèi)而湊數(shù)，有可能會導(dǎo)致會大家不花時間去認真思考，放棄自己正在想的一個比較粗糙的，可能是比較好的東西。當(dāng)然不是說測試不要做，而是需要減少很多可能在機械重復(fù)的工作，同時也避免丟掉一個好的想法，好的策略。

同時鳴石會根據(jù)每個員工的情況，提議通過一些方式，比如看盤、讀研究報告、在公司外多進行交流和思考的方式等，去獲得一些新的想法。當(dāng)然也不是只想不做，比如已經(jīng)有了4個想法，還沒有成型就去想第5個第6個，也是不合理的。在鳴石每個人可以找到適合自己習(xí)慣的方法去做事，最終發(fā)揮大家的創(chuàng)造力，鳴石希望盡量為團隊提供一個更好的環(huán)境。 

希望每個人都有創(chuàng)新力，每個人有獨立做策略的能力

關(guān)于公司人才選拔和培養(yǎng)，鳴石投資認為，學(xué)歷背景并不是唯一的選人標(biāo)準(zhǔn)，但作為量化對沖團隊，如果沒有較強的量化背景，就很難把一個好的想法具象化，也很難轉(zhuǎn)變成可運用于交易的模型。目前的團隊主要分成策略研發(fā)組、數(shù)據(jù)組和交易組，在這些成員中也有曾經(jīng)比較出色的主觀交易員。團隊間相互取長補短，公開溝通，也有將資深散戶心態(tài)和博士嚴(yán)謹(jǐn)分析能力進行結(jié)合的例子。將實戰(zhàn)經(jīng)驗中獲得的一種感覺，通過團隊配合，一起把這種感覺放到一個真正的交易模型中去，最后將感覺變成可交易的東西和結(jié)果，這也是需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)背景來實現(xiàn)。

張晨櫻博士還表示：“鳴石是比較精簡的團隊，希望每一個人都有創(chuàng)新能力，每個人都有獨立做策略的能力，這就需要一個在邏輯、數(shù)學(xué)方面都沒有明顯短板的人?！?/strong>比如的實習(xí)生中，有一位比較優(yōu)秀的成員，鳴石會推薦至沃頓讀書，目前她已經(jīng)在沃頓就讀金融博士，并每年假期回國參與實習(xí)工作。鳴石對員工的希望是：每一個人，都盡量能夠發(fā)揮特長，最后大家能像Robert Stambaugh和袁宇老師那樣。

后記

股指期貨限倉之后，像鳴石這樣以股票+股指中性對沖策略為主的團隊，都可能面臨策略失效的問題。即使旗下基金申請到了套保額度，也未必能夠施展本領(lǐng)。一方面套保頭寸受到的限制會更多一些，另一方面，更重要的則是股指期貨合約成交量的大幅下降（從每天200多萬手降到1萬多手），會使較多策略的進出場都出現(xiàn)問題（對手盤大幅下降），策略能夠容納的資金量也必然會大幅下降。這是絕大部分中性對沖團隊遇到的超級難題，鳴石也不例外，就看后續(xù)政策如何變化以及各家機構(gòu)如何應(yīng)對。

附：

公司簡介：

上海鳴石投資管理有限公司成立于2010年。是一家致力于為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)的專業(yè)量化投資機構(gòu)，其資產(chǎn)管理服務(wù)范圍包括股票、債券、期貨、股權(quán)投資以及其他金融衍生品等。 

公司匯聚了美國一批具有資深金融學(xué)術(shù)背景、掌握前沿金融技術(shù)、熟悉對沖基金運作的業(yè)內(nèi)精英。以適合中國市場的量化投資方法為國內(nèi)投資者尋求穩(wěn)健的投資收益。公司共有策略研發(fā)、數(shù)據(jù)開發(fā)人員22人。研發(fā)人員具備深厚學(xué)術(shù)業(yè)界背景，主要研發(fā)人員有美國名校博士學(xué)位，碩士及碩士以上學(xué)歷人數(shù)占比達95%以上。

核心團隊簡介：

Robert Stambaugh：

上海鳴石投資高級合伙人、首席經(jīng)濟學(xué)家；

日本大和證券，首席研究顧問；

美國金融聯(lián)合會（AFA） 主席；

賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院 Miller Anderson & Sherrerd 教授；

世界最權(quán)威學(xué)術(shù)期刊 Journal of Finance 總編；

芝加哥大學(xué)，金融學(xué)博士。

袁宇：

上海鳴石投資管理公司；

上海高級金融學(xué)院，副教授（終身教職）；

美國聯(lián)邦儲備銀行，研究顧問；

賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，助理教授；

賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，金融學(xué)博士；

上海交通大學(xué)，金融學(xué)學(xué)士。

張晨櫻：

上海鳴石投資，投資經(jīng)理；

紐約花旗集團，股票研究部、研究員；

賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，金融學(xué)博士；

威爾斯利女子學(xué)院，最高榮譽生、經(jīng)濟學(xué)與數(shù)學(xué)學(xué)士。

金戈：

上海鳴石投資，風(fēng)控總監(jiān)；

千禧基金，量化分析師；

弗吉尼亞大學(xué)，物理學(xué)博士；

北京大學(xué)元培學(xué)院， 物理學(xué)學(xué)士。

朱幼為：

上海鳴石投資，投資經(jīng)理；

賓夕法尼亞大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)博士；

清華大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)學(xué)士。

王曉晗：

上海鳴石投資，投資經(jīng)理；

華美銀行，審計師；

上海交通大學(xué)，金融學(xué)博士；應(yīng)用心理學(xué)碩士；工商管理學(xué)士。

劉佳楠：

上海鳴石投資；

賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，金融在讀博士；

俄亥俄州立大學(xué)，統(tǒng)計學(xué)碩士；

上海財經(jīng)大學(xué)，統(tǒng)計學(xué)學(xué)士

（以上簡介來源于鳴石投資）

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