圖1 大類資產(chǎn)和行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)

美林的投資時(shí)鐘理論

美林在超過30年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析中，發(fā)現(xiàn)了“投資時(shí)鐘”。

“投資時(shí)鐘”是一種將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動(dòng)”、“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段”聯(lián)系起來的方法，是一個(gè)非常實(shí)用的指導(dǎo)投資周期的工具。

“投資時(shí)鐘”的分析框架，可以幫助投資者識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而正確識(shí)別經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)，投資者可以通過轉(zhuǎn)換資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)獲利。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹狀況，“投資時(shí)鐘”將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)不同的階段——衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹?！巴顿Y時(shí)鐘”將經(jīng)濟(jì)周期畫成圓圈的形式。經(jīng)典的“繁榮-衰退”周期從左下角開始順時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)（圖1）。每個(gè)階段由相對(duì)于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長方向（如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)衰退）和通貨膨脹方向（通貨膨脹上升和通貨膨脹下降）兩個(gè)指標(biāo)定義。經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹是時(shí)鐘的驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增長率指向南北方向，通脹率指向東西方向。

在經(jīng)濟(jì)周期的衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹等不同階段，沿順時(shí)針方向循環(huán)，不同類屬的金融資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出顯著的差異，每個(gè)階段有一個(gè)特定的資產(chǎn)可以獲得超過大市的超額收益（見圖1；當(dāng)然，有時(shí)投資時(shí)鐘也會(huì)逆時(shí)針移動(dòng)或跳過一個(gè)階段，主要由于海外沖擊或異常事件的影響）：

（1）衰退階段（6點(diǎn)-9點(diǎn)）：

GDP增長乏力，過剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)通貨膨脹走低。企業(yè)盈利微薄，實(shí)際收益下降。中央銀行試圖促使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長路徑上而降低利率，債券收益率曲線下行而且陡峭。此階段債券是最好的資產(chǎn)選擇。

（2）復(fù)蘇階段（9點(diǎn)-12點(diǎn)）：

寬松的政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)加速增長到長期增長趨勢(shì)附近。然而，通貨膨脹繼續(xù)回落，因?yàn)槭Ｓ喈a(chǎn)能尚未消耗干凈，周期性生產(chǎn)增長強(qiáng)勁。企業(yè)利潤急劇恢復(fù)，但央行仍保持寬松的貨幣政策，債券收益率曲線保持在低位。此階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最好的資產(chǎn)選擇。

（3）過熱階段（12點(diǎn)-3點(diǎn)）：

生產(chǎn)增長減緩，生產(chǎn)能力接近極限，通貨膨脹上升。央行提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長路徑上，但是GDP增長率頑固地保持在趨勢(shì)上方。債券表現(xiàn)糟糕，收益率曲線上行和平坦。股票投資收益依賴于在強(qiáng)勁的利潤增長和價(jià)值重估兩者的權(quán)衡，常常伴隨著賣出債券。此階段大宗商品是最佳的資產(chǎn)選擇。

（4）滯脹階段（3點(diǎn)-6點(diǎn)）：

GDP增長降低到長期增長趨勢(shì)以下，但通貨膨脹率繼續(xù)上升，部分原因是石油價(jià)格沖擊。由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護(hù)利潤水平而提高產(chǎn)品價(jià)格，造成工資價(jià)格螺旋式上升，只有失業(yè)率的大幅上升才能打破這一惡性循環(huán)。直到通貨膨脹達(dá)到頂點(diǎn)后，央行才改變政策措施，限制了債券市場的回暖步伐。由于企業(yè)盈利惡化，股票市場表現(xiàn)糟糕。此階段現(xiàn)金是最好的資產(chǎn)選擇。

投資時(shí)鐘還可以幫助專業(yè)投資者制定行業(yè)投資戰(zhàn)略及對(duì)沖交易策略等，例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加快（北），股票和大宗商品表現(xiàn)好，周期性行業(yè)如高科技股或鋼鐵股表現(xiàn)將超過大市；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩（南），債券、現(xiàn)金及防守性投資組合表現(xiàn)超過大市。

美林的投資時(shí)鐘理論

近70多年（除了二戰(zhàn)）的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，投資時(shí)鐘大體符合每次經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)情況。

美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過三十年的資產(chǎn)和行業(yè)回報(bào)率數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了投資時(shí)鐘的合理性，得到以下主要結(jié)果（見表1）：

（1）衰退階段：

和預(yù)想的一樣，債券是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，實(shí)際平均年收益率為9.8%，而債券資產(chǎn)的長期平均收益率只有3.5%，時(shí)鐘對(duì)角處大宗商品的表現(xiàn)最糟糕。

（2）復(fù)蘇階段：

股票是所有資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，實(shí)際收益率達(dá)到19.9%，而其長期收益率為6.1%?，F(xiàn)金的收益很差，商品的收益率為負(fù)（絕大部分是由于石油價(jià)格的回落）。

（3）過熱階段：

商品是最好的資產(chǎn)，實(shí)際收益率達(dá)到19.7%，而其長期平均收益率為5.8%。債券表現(xiàn)最差。

（4）滯脹階段：

現(xiàn)金成為表現(xiàn)欠佳的金融資產(chǎn)中最好的投資品種，實(shí)際年收益率為-0.3%，時(shí)鐘對(duì)角處股票表現(xiàn)最差（-11.7%）。商品有28.6%的上漲，反映了上世紀(jì)70年代石油價(jià)格的沖擊。

表1 1973.4-2004.7主要資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段中的市場回報(bào)（美國）

從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果來看，上述四種資產(chǎn)的收益在投資時(shí)鐘的階段中都是非常顯著的。后向檢驗(yàn)在很高的置信水平下證實(shí)了“投資時(shí)鐘”關(guān)于資產(chǎn)輪動(dòng)的刻畫與描述。

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，通過識(shí)別拐點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置，可以獲得超額收益。

歷史地比較幾類資產(chǎn)的收益率，可以列出每個(gè)階段各個(gè)資產(chǎn)收益率的排序：

衰退階段：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品

復(fù)蘇階段：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品

過熱階段：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券

滯脹階段：大宗商品>現(xiàn)金/債券>股票

資料來源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10

美林的投資時(shí)鐘理論

（一）基金是家庭理財(cái)?shù)氖走x工具

基金作為一種專業(yè)化、組合化投資的理財(cái)工具，具有其他投資品種不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

大宗商品、房地產(chǎn)投資等在交易成本、流動(dòng)性方面明顯不如金融類理財(cái)工具。而在金融理財(cái)工具內(nèi)部（如股票、債券、現(xiàn)金等），股票投資、債券投資需要相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)與大量的精力與時(shí)間付出，這恰是很多居民和家庭難以具備的。一個(gè)明顯的例子就是：對(duì)于股票投資而言，如果個(gè)股選擇錯(cuò)誤的話，可能長時(shí)間都面臨虧損，個(gè)股甚至存在退市的風(fēng)險(xiǎn)；而股票基金的優(yōu)勢(shì)在于，即使在股指點(diǎn)位較高時(shí)買入股票基金并產(chǎn)生虧損，但經(jīng)過一段時(shí)間的專業(yè)化運(yùn)作，即使股指點(diǎn)位沒有達(dá)到基金買入時(shí)的高度，股票基金的凈值仍有可能創(chuàng)出新高。（事實(shí)上，從家庭理財(cái)來看，對(duì)于“股票、債券、現(xiàn)金”這三類主要的金融理財(cái)工具，主要是用“股票基金、債券基金、貨幣基金”予以替代，既省時(shí)又省心。

從海內(nèi)外家庭理財(cái)?shù)亩嗄陮?shí)踐來看，基金已成為一般家庭理財(cái)?shù)氖走x工具。

（二）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的重要性

“投資時(shí)鐘”是一個(gè)用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置的實(shí)用理論，即通過投資時(shí)鐘的“報(bào)時(shí)功能”，識(shí)別經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中的拐點(diǎn)，通過調(diào)整資產(chǎn)配置獲取回報(bào)。因此，投資時(shí)鐘隱含著動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的理念。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置與長期投資的理念是并行不悖的：

（1）長期投資是針對(duì)投資行為的時(shí)間長短而言的。

專業(yè)的說法是，長期投資可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)收益率的波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)方式，例如有的年份收益率為正，有的年份收益率為負(fù)，有時(shí)收益率高，有時(shí)收益率低。由于難以做到甚至是根本無法始終低買高賣，而延長投資持有期則可以大大降低風(fēng)險(xiǎn)。以表1為例，在1973年-2004年的30年中，股票投資的長期收益率為6.1%，在所有投資品種中最高，但在某些年份如復(fù)蘇階段，收益率可以高達(dá)19.9%，而在某些年份如滯脹階段，收益率則為-11.7%。因此，一個(gè)投資者能夠承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并長期投資股票或股票基金的話，其平均收益率要超過其他投資品種的收益率。

（2）資產(chǎn)配置是在一個(gè)投資組合中選擇資產(chǎn)的類別并確定其比例的過程。

資產(chǎn)配置的好處在于可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，形象的表述就是“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”。因?yàn)椋煌耐顿Y品種，在同一時(shí)期其收益率高低及變動(dòng)方向是不一樣的，某些資產(chǎn)的價(jià)值下降時(shí)，另外一些卻在升值。采用資產(chǎn)配置的方法，可以降低“籃子損壞，雞蛋全部打碎”的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，分散投資于收益模式有區(qū)別的各類資產(chǎn)，可以部分或全部填平在某些資產(chǎn)上的虧損，從而減少整個(gè)投資組合的波動(dòng)性，使資產(chǎn)組合的收益趨于穩(wěn)定。

對(duì)于個(gè)人或家庭理財(cái)而言，資產(chǎn)配置是指投資者根據(jù)自身或家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，確定各類資產(chǎn)的投資比例，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資回報(bào)的目的。試想，如果某一投資者將所有資金投資于某單一資產(chǎn)（即所謂風(fēng)險(xiǎn)全部暴露），一旦該投資品種發(fā)生巨虧，其是很難承受的。事實(shí)上，當(dāng)投資者或一個(gè)家庭面對(duì)多種資產(chǎn)，考慮應(yīng)該擁有多少種資產(chǎn)、每種資產(chǎn)各占多少比重時(shí)，資產(chǎn)配置的決策過程就開始了。

（3）資產(chǎn)配置的有效性是決定投資收益的最主要因素。

資產(chǎn)配置是決定中長期投資盈虧的關(guān)鍵因素，實(shí)證研究表明: 在投資獲利的歸因分析中，九成以上是由資產(chǎn)配置決定的。資產(chǎn)配置不是一成不變的，需要根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力、市場環(huán)境等動(dòng)態(tài)調(diào)整。

從市場環(huán)境的角度來看，簡單地理解動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，就是根據(jù)市場趨勢(shì)變化，調(diào)整資產(chǎn)組合中各類不同風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)比例，當(dāng)某類金融資產(chǎn)處于上升趨勢(shì)中，對(duì)其配置更高比例；當(dāng)某類金融資產(chǎn)處于下降趨勢(shì)中，減少該類資產(chǎn)的配置比例。

影響各類資產(chǎn)盈利及波動(dòng)性（風(fēng)險(xiǎn)）的因素眾多，但經(jīng)濟(jì)層面所決定的基本面因素，是最為根本的因素，所以以經(jīng)濟(jì)周期為著眼點(diǎn)，進(jìn)行動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是有效的配置方法。正確的宏觀視角，應(yīng)該可以通過特定的途徑獲得回報(bào)。這就是利用“投資時(shí)鐘”為分析框架，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的價(jià)值所在。

（三）基金投資者如何利用投資時(shí)鐘的報(bào)時(shí)功能

隨著一系列制度性變革的完成，近年來A股市場越來越發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，反之，宏觀經(jīng)濟(jì)走向深刻影響著股市的預(yù)期和投資。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，動(dòng)態(tài)調(diào)整不同類型基金的配置比例，有助于控制風(fēng)險(xiǎn)并取得較好收益。例如，2008年股票型基金凈值大幅縮水，而2008年下半年以來債券市場和債券型基金卻走出一波牛市行情，取得了較好的正收益；如果適時(shí)調(diào)整股票型基金與債券型基金的投資比例的話，將很大程度上決定了一個(gè)投資者所持基金組合的投資收益。

當(dāng)通貨膨脹上升、經(jīng)濟(jì)趨熱，股票會(huì)受到追捧，但隨著走過經(jīng)濟(jì)景氣的頂部，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩或者開始衰退，股票價(jià)格會(huì)滑落。這時(shí)，仍然高比例持有股票基金的風(fēng)險(xiǎn)很大。理性的做法是調(diào)整資產(chǎn)配置，適度降低股票基金的投資比例，將其轉(zhuǎn)換成為風(fēng)險(xiǎn)較低的債券基金或者貨幣市場基金。

在經(jīng)濟(jì)情況不佳時(shí)，以貨幣市場基金形式（貨幣基金是最佳的現(xiàn)金管理工具）持有金融資產(chǎn)，在保持較好流動(dòng)性的同時(shí)，能有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)（這就是貨幣基金的“投資避風(fēng)港”功能）。同時(shí)，由于基準(zhǔn)利率下調(diào)，債券市場會(huì)受到資金的追捧，此時(shí)，調(diào)高基金組合中債券型基金的投資比例，是一種理智的防御型投資。

（四）當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段？

“投資時(shí)鐘”表明：確定有效的資產(chǎn)配置策略，需要判斷目前經(jīng)濟(jì)周期所處的階段（這是關(guān)鍵），通過調(diào)整不同類型資產(chǎn)的配置比例，有助于控制風(fēng)險(xiǎn)并取得超越大市的收益。

下面用“投資時(shí)鐘”的分析框架，來考察當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況?？梢岳米罱囊幌盗薪?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及通過系統(tǒng)性的方法來預(yù)測(cè)或確定投資時(shí)鐘所處的時(shí)段。考慮到理解的通俗性，我們從普通居民及家庭的直觀感受來予以描述。

2003年起，在寬松的貨幣政策影響下，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，突出體現(xiàn)在房地產(chǎn)和汽車行業(yè)。至2007年，居民切實(shí)感受到汽車多、道路堵、物價(jià)上漲、房價(jià)難以承受等。2007年，年度流行的經(jīng)濟(jì)詞匯是“CPI”、“財(cái)產(chǎn)性收入”、“股票”、“基金”等，經(jīng)濟(jì)過熱的跡象日益明顯。在經(jīng)濟(jì)過熱的背景下，央行此前已開始逐步提高利率和存款準(zhǔn)備金率，以控制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。2008年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入滯漲區(qū)段，2008年下半年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放緩。受美國“次貸”危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)突發(fā)事件影響，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)衰退情況比以往嚴(yán)重。

簡單地描述，我們可以看到，投資時(shí)鐘的時(shí)針在不斷移動(dòng)，經(jīng)歷了2點(diǎn)（股票價(jià)格下跌）、3點(diǎn)（大宗商品價(jià)格下跌）、4點(diǎn)（外匯儲(chǔ)備縮水）、5點(diǎn)（貨幣政策放松）、6點(diǎn)（房地產(chǎn)價(jià)格下跌）。伴隨著通貨膨脹（CPI）的降低、GDP增速放緩以及自2008年9月連續(xù)降低存/貸款利率，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入周期性調(diào)整階段（衰退，圖2左下角）。

世界各國央行以前所未有的速度和幅度降低基準(zhǔn)利率，我國連續(xù)降低存/貸款利率以及出臺(tái)4萬億投資計(jì)劃，均表明了各國政府對(duì)抗衰退和蕭條的態(tài)度與決心。

圖2 基于投資時(shí)鐘的基金品種配置