2016年伊始中國(guó)A股市場(chǎng)開(kāi)局不利，類(lèi)似2015年的“股災(zāi)”第二季正在上演。盡管證監(jiān)會(huì)暫停了被市場(chǎng)視為股市暴跌元兇的熔斷制度，但是A股市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)排除了呢？

　　筆者認(rèn)為，暫停熔斷制度并非是中國(guó)股市的治本之策，原因在于：一方面，熔斷制度只是特定時(shí)間下導(dǎo)致的特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，制度本身設(shè)計(jì)有問(wèn)題，但是并非全部問(wèn)題；另一方面，中國(guó)股市發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)一直存在不合理的問(wèn)題，即市場(chǎng)缺乏價(jià)值投資，上市公司鮮有分紅的圈錢(qián)行為扭曲了股市直接融資功能。

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，股市劇烈波動(dòng)容易形成民意綁架，新的措施缺乏試錯(cuò)的觀察期。數(shù)據(jù)顯示，近6個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板指最大振幅近30%，跌幅近20%；中小板指最大振幅接近25%，跌幅近16%，不少個(gè)股跌幅更是超過(guò)40%。暴跌的市場(chǎng)直接引發(fā)恐慌性殺跌。據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，自2015年9月以來(lái)，每月私募產(chǎn)品清盤(pán)數(shù)量維持在180只以上的高位，單月數(shù)量相當(dāng)于2011年全年清盤(pán)產(chǎn)品數(shù)量。盡管公募基金無(wú)清盤(pán)之憂，但是回撤也頗為巨大，不少公募基金產(chǎn)品一度最大回撤近50%以上。

　　特定時(shí)期，可能放大了熔斷機(jī)制推出后對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。全球市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒加劇了市場(chǎng)的恐慌。全球金融市場(chǎng)開(kāi)年即遭遇滑鐵盧，美國(guó)股市悲觀情緒彌漫，投資者信心節(jié)節(jié)潰敗。開(kāi)年第一周，全球投資者已從股票基金中撤出88億美元的資金，其中美國(guó)股票基金贖回規(guī)模創(chuàng)四個(gè)多月以來(lái)新高。這個(gè)開(kāi)年，全球投資者都顯得更加小心翼翼。

　　另一方面，人民幣貶值可能導(dǎo)致央行、證監(jiān)會(huì)暫時(shí)無(wú)法全部掌控市場(chǎng)的節(jié)奏，在一定程度上對(duì)市場(chǎng)的動(dòng)蕩可能沒(méi)有預(yù)估到。近期人民幣的加速貶值可能是央行選擇在市場(chǎng)相對(duì)平靜時(shí)期釋放人民幣貶值壓力的策略性操作。從外圍來(lái)看，人民幣快速貶值，勢(shì)必引發(fā)其他新興貨幣更多貶值，反而增加人民幣一步貶值的壓力。從內(nèi)部來(lái)看，近幾年非政府部門(mén)累積了大量美元債務(wù)，一次性貶值導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)突然上升。人民幣匯率超預(yù)期快速貶值引起市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的情況下，增加市場(chǎng)恐慌情緒，拖累股市、債市。日本上世紀(jì)90年代匯率貶值連累股市大幅下調(diào)就是一例。1月8日，人民幣匯率企穩(wěn)反彈，再加上證監(jiān)會(huì)暫停熔斷機(jī)制，大盤(pán)低開(kāi)后強(qiáng)勢(shì)反彈。

　　然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市、匯率存在天然的制約。相對(duì)偏松的貨幣政策，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲、快速形成泡沫有助推作用，但是缺乏業(yè)績(jī)支撐的股票估值又往往成為空中樓閣。股市泡沫來(lái)得容易，去得也快。從資產(chǎn)配置大邏輯來(lái)看，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮，貨幣政策在2016年大概率保持相對(duì)偏松，充裕的流動(dòng)性在地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)后，股票等金融資產(chǎn)將是資金青睞的對(duì)象。不過(guò)，在相對(duì)效應(yīng)和高收益資產(chǎn)荒的背景下，追逐股票容易導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度杠桿。在過(guò)度杠桿下，市場(chǎng)往往難以承受輕微的不利變動(dòng)，如匯率貶值、資本外流和剛性兌付打破等一系列風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)市場(chǎng)的沖擊都將放大。

　　中國(guó)股市需要繼續(xù)深化改革，配合制度建設(shè)，例如加強(qiáng)上市公司治理、退市制度建設(shè)，形成具有良好投資價(jià)值的公司。另外，從資金面來(lái)看，盡管央行在通過(guò)中期借貸便利等工具釋放流動(dòng)性，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)逼近歷史低點(diǎn)，指望無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推升估值的可能性不大，投資者唯有寄希望于企業(yè)利潤(rùn)的上升。但在去產(chǎn)能、去庫(kù)存等產(chǎn)能出清背景下，企業(yè)利潤(rùn)明顯增加短期是難以實(shí)現(xiàn)的。