國(guó)債期貨春節(jié)后第一個(gè)交易日高開高走，隨后振蕩下行?，F(xiàn)貨市場(chǎng)方面，10年期國(guó)債到期收益率觸及2.8%附近后小幅回升。我們認(rèn)為，在貨幣政策受制約、通脹上行、地方債啟動(dòng)、信貸擴(kuò)張的背景下，利率債的到期收益率進(jìn)一步下行有一定的阻力。

第一，貨幣政策方向預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)適度轉(zhuǎn)變。今年以來(lái)，央行貨幣政策越來(lái)越受到匯率制約，降準(zhǔn)可能性越來(lái)越低。事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期里，我國(guó)貨幣政策面臨著比較大的壓力。如果央行繼續(xù)降準(zhǔn)、降息，人民幣貶值預(yù)期、資金流出的速度均將進(jìn)一步加大，這給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。此外，2016年1月M2數(shù)據(jù)同比增速為14%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均預(yù)期，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然比較低迷，這些均成為后市制約貨幣政策的重要因素。

第二，通脹上行壓力對(duì)債券也有一定的制約。通脹對(duì)利率債的制約作用不言而喻。2016年2月我國(guó)的CPI為1.8%，不及預(yù)期。2016年1月起，CPI的權(quán)重有所調(diào)整，降低了食品權(quán)重，增加了服務(wù)業(yè)的權(quán)重。事實(shí)上，我國(guó)蔬菜和豬肉價(jià)格1月有可觀的漲幅，這主要是嚴(yán)寒天氣導(dǎo)致的，然而CPI中調(diào)低了食品所占的權(quán)重，因此1月CPI數(shù)據(jù)偏低。PPI方面，1月PPI較前值回升了0.6個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上，撇開CPI權(quán)重影響的話，CPI和PPI均有較大幅度的改善。預(yù)計(jì)2月CPI和PPI會(huì)繼續(xù)向上，我們認(rèn)為，隨著CPI數(shù)據(jù)的回升，其對(duì)債市會(huì)有一定抑制作用。

第三，地方債啟動(dòng)對(duì)債市會(huì)有壓制。2016年地方債發(fā)行工作已經(jīng)正式啟動(dòng)，今年的地方債規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)有5萬(wàn)—6萬(wàn)億，地方債大幅供給對(duì)其他利率債有明顯的擠出效應(yīng)。關(guān)于地方債的擠出效應(yīng)，我們參照2007年的特別國(guó)債發(fā)行和2015年的地方債置換。2007年6月18日，財(cái)政部宣布將發(fā)行2000億美元（約1.5萬(wàn)至1.6萬(wàn)億元人民幣）的特別國(guó)債，此后10年期國(guó)債受此影響大約上行了40—50BP。2015年3月12日，財(cái)政部正式下文確認(rèn)置換1萬(wàn)億元地方債。10年期國(guó)債收益率從該消息發(fā)酵算起，仍上行了30BP左右。因此，今年的地方債發(fā)行對(duì)利率債也會(huì)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)，影響是偏負(fù)面的。

第四，現(xiàn)在處于信貸的擴(kuò)張期，這是制約債市走牛的一個(gè)重要因素。2016年1月信貸數(shù)據(jù)為2.51萬(wàn)億元，比預(yù)期高出7000億元，結(jié)合近期出臺(tái)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，我們認(rèn)為，管理層有意將資金往實(shí)體經(jīng)濟(jì)上引導(dǎo)，1月信貸放量是信用擴(kuò)張的結(jié)果。通常而言，信用擴(kuò)張階段，即使流動(dòng)性比較充足，債券收益率也易上難下，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。預(yù)計(jì)2016年2月信貸擴(kuò)張還會(huì)繼續(xù)，這會(huì)給債市帶來(lái)較大的壓力。

圖為5年期期債主力合約日線

總體上，目前基本面對(duì)債市影響偏空，建議投資者對(duì)國(guó)債期貨保持偏空的操作思路。