本文改編自索羅斯于2008年6月3日在美國參議院商業(yè)委員會監(jiān)督聽證會上提供的證詞，譯者蔣宗強。

2007年1月，油價還不到60美元一桶。到了2008年春季，油價首次突破100美元一桶，到同年7月中旬，又進(jìn)一步上漲到了147美元一桶，創(chuàng)下歷史新高。截至8月底，油價依然維持在每桶115美元以上。僅僅18個月，油價就上漲了90%。相應(yīng)地，同期汽油零售價從2.5美元一加侖上漲到了4美元一加侖。交通運輸業(yè)和制造業(yè)成本也大幅上漲。與此同時，美國樓市泡沫觸發(fā)了世界性的信貸危機。油價上漲，加上信貸危機，導(dǎo)致世界經(jīng)濟增速放緩，加大了美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的概率。

對此，公眾提出了兩個問題，希望得到答復(fù)。第一個問題是，油價飆升究竟是一場投機泡沫，還是僅僅反映了一些基本的經(jīng)濟因素，比如發(fā)展中國家石油需求量快速上升，而易于開采的石油儲備逐漸下降，進(jìn)而導(dǎo)致石油供給不足。第二個問題與第一個問題有一定關(guān)聯(lián)。如果油價飆升的部分原因是投機，那么采取哪種調(diào)控措施，才能最有效地環(huán)節(jié)這輪上漲的不利后果，并規(guī)避未來油價過度波動？

雖然我自己不是石油方面的專家，但作為一個專業(yè)投資人士，我一生都在研究投資泡沫。關(guān)于投資泡沫的理論，我在最近出版的《金融市場 新范式》中解釋得更為全面。我的理論與傳統(tǒng)觀點有很大不同。我認(rèn)為，在金融市場上，價格不一定會趨于均衡。價格不只是被動地反映供給、需求等經(jīng)濟基本面，還可以通過好幾種方式對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生影響。人們對市場的看法往往不是客觀的，總是帶有一定的偏見。這種看法和經(jīng)濟基本面之間存在雙向的、反身性的互動，從而可能導(dǎo)致市場遠(yuǎn)離均衡狀態(tài)。每一個繁榮-蕭條周期，或者說每一個泡沫，最初都起源于市場中出現(xiàn)的一些根本變化，比如互聯(lián)網(wǎng)的普及。這些變化顯現(xiàn)之后，人們會根據(jù)這些變化對市場價格的新趨勢、新走向進(jìn)行預(yù)期，而這種預(yù)期難免存在錯誤的成分。起初，這種錯誤刊發(fā)會加劇市場價格的發(fā)展趨勢，這種錯誤看法本身也會得到加強，被越來越多的人所接受。但最終，真實的市場狀況與錯誤看法之間所呈現(xiàn)出來的差距越來越大，這種看法逐漸難以為繼。

隨著人們對錯誤看法的認(rèn)識越來越深刻，市場上的失望情緒越來越普遍，人們隨之采取了相反的看法，看法的轉(zhuǎn)變會對市場狀況產(chǎn)生相反的影響。最終，之前的市場價格趨勢得到扭轉(zhuǎn)。隨著市場價格的下降，用于獲得貸款的抵押品的價值也在下降，從而導(dǎo)致了追加保證金的問題。為了滿足最低的現(xiàn)金保證或資本保證，證券持有者必須以低價出售手中的證券，進(jìn)而促使市場做出過激的反應(yīng)，引起大規(guī)模拋售，導(dǎo)致整個市場形勢驟然逆轉(zhuǎn)。蕭條的苗頭一旦呈現(xiàn)，蕭條到來的速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過繁榮到來的速度。

我對市場狀況變動的推測順序與傳統(tǒng)的觀點是有沖突的。傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為，市場會通過自我調(diào)整趨于均衡，只是偶爾地、隨機性地偏離均衡。目前市場上普遍采用的合成金融工具，比如債務(wù)抵押債券等，都是以傳統(tǒng)觀點為基礎(chǔ)的。這些合成金融工具在次貸危機演變?yōu)楦笠?guī)模的金融危機的過程中扮演了重要角色。

實際上，金融機構(gòu)、評級機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)在實際操作中都沒有考慮到繁榮-蕭條周期最初自我強化、最后自我弱化的演變趨勢。他們評估市場風(fēng)險的大前提都是錯誤的。當(dāng)次貸危機爆發(fā)的時候，AAA級債務(wù)抵押債券以及其他合成金融工具的價值突然大幅縮水。次貸危機以驚人的速度蔓延到其他市場，結(jié)果導(dǎo)致很多資信狀況良好的金融機構(gòu)的償債能力瞬間遭到了質(zhì)疑。

我們當(dāng)前所經(jīng)歷的這場信貸危機不僅席卷了整個金融體系，還導(dǎo)致石油等大宗商品的價格出現(xiàn)了先飆升、后驟降的波動，呈現(xiàn)除了泡沫的一些特征。我認(rèn)為，在我所稱的“超級泡沫”中，這兩者之間具有一定的關(guān)聯(lián)性。這個超級泡沫在過去25年間一直在不斷醞釀，不斷惡化。這場超級泡沫的根本趨勢是杠桿的應(yīng)用越來越多，也就是說，人們越來越傾向于通過杠桿為消費和投資提供資金。對于杠桿融資愈演愈烈的趨勢，人們往往沒有正確認(rèn)識，而是陷入了一種誤區(qū)。我把這個誤區(qū)稱作市場原教旨主義，即認(rèn)為市場肯定會通過自身調(diào)節(jié)實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

關(guān)于一般意義上的泡沫問題，先說到這里。具體到石油市場，我認(rèn)為油價波動的背后主要存在四個因素，這四個因素相互加強。其中兩個因素是基礎(chǔ)性的，另外兩個因素具有反身性，因為它們不僅反映了市場條件的變化，而且還反過來影響著供給與需求等基本的市場條件。

第一個因素是勘探、開發(fā)新油田的成本不斷上升，而且老油田的消耗速度正在加快。對于這種現(xiàn)象，有一個具有誤導(dǎo)性的名字，叫“石油峰值”，也就是說我們已經(jīng)接近或者達(dá)到了世界石油的最高產(chǎn)出量。之所以說這個概念具有誤導(dǎo)性，是因為從經(jīng)濟角度講，隨著石油價格不斷上漲，開發(fā)更加昂貴的新能源更具可行性。但這個概念卻蘊含著一個重要的事實，即有些易于開采、產(chǎn)量較大的油田，比如沙特阿拉伯、墨西哥的油田等，都是在40年前甚至更早之前發(fā)現(xiàn)的，這些油田的產(chǎn)量正迅速下降。

第二個因素是隨著石油價格上漲，石油供給存在下跌的反身性趨勢，從而扭轉(zhuǎn)了供給曲線的正常走勢。一般來講，隨著一種產(chǎn)品的價格不斷上漲，生產(chǎn)者會增加供給。然而，那些預(yù)期石油價格將會進(jìn)一步上漲的產(chǎn)出國不愿意立即把地下的石油資源開采出來換成美元，相反，它們選擇待價而沽，把石油暫時埋在地下，等到價格漲得更高的時候再開采出來。這些石油產(chǎn)出國會打自己的如意算盤，認(rèn)為如果降低石油資源的開采速度，以后的情況會更好。這就導(dǎo)致了所謂的“向后傾斜供給曲線”（backward-sloping supply curve）。此外，油價高企還會使伊朗、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯等敵視西方的政權(quán)有能力維持自己的權(quán)力。這些國家的石油產(chǎn)量正在下降。

第三個因素是一些石油需求量飆升的國家，比如中國和亞洲其他主要外貿(mào)出口國，都通過政府補貼的手段認(rèn)為壓低國內(nèi)能源的價格。在正常情況下，國際油價高企會壓抑這些國家的石油需求，但由于其政府提供補貼，雖然國際油價一直在飆升，但它們國內(nèi)的石油需求量并沒有因此而下降。雖然各國政府的財政預(yù)算壓力逐漸增大，政策逐漸開始出現(xiàn)變化，但這一點或許也可以視為影響市場狀況的基本因素之一。

最后一個因素是國際石油市場上的投機活動刺激了石油需求量上升，強化了油價上行的市場趨勢。這是一個典型的反身性現(xiàn)象。除了一些對沖基金和個人投資者，養(yǎng)老基金和捐贈基金等機構(gòu)投資者大肆從事商品指數(shù)投資，這些指數(shù)不僅包括石油，還包括黃金和其他原材料。事實上，在期貨市場上，這些機構(gòu)投資者的作用非常明顯。對于這些機構(gòu)投資者而言，大宗商品變成了一種資產(chǎn)類別，它們以商品指數(shù)為依據(jù)加大對這種資產(chǎn)類別的投資力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的現(xiàn)貨價格不斷上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其邊際生產(chǎn)成本，而遠(yuǎn)期期貨合約價格的上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨價格的上升幅度。這就導(dǎo)致大宗商品價格的走勢呈現(xiàn)出拋物線形狀，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。

那么，這是泡沫嗎？

答案是，在石油價格上升過程中的確存在泡沫，這個趨勢是以各種現(xiàn)實因素為基礎(chǔ)的。然而，有一個事實必須加以考慮，即如果沒有經(jīng)濟衰退，即便取消了投機活動和購買商品期貨的行為，石油需求量的增速也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過石油供給量的增速。談到泡沫因素，我將重點講一講機構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的問題，因為這個現(xiàn)象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數(shù)投資是以一種錯誤觀念作為前提的，這種投資方式?jīng)]有把資本應(yīng)用于生產(chǎn)目的。2002年左右，這種投資觀念得到了大肆宣傳，有其理由。根據(jù)這種投資方式，商品期貨以一定的折扣進(jìn)行售賣，投資機構(gòu)可以從所謂的“現(xiàn)貨溢價”（backwardation）中獲得額外利益。所謂“現(xiàn)貨溢價”，就是現(xiàn)貨價格高于期貨價格。生產(chǎn)者通過出售期貨的方式，從金融機構(gòu)手中獲得一定數(shù)額的先期定金，實現(xiàn)了融資目的，并利用這部分資金擴大生產(chǎn)。金融機構(gòu)實際上相當(dāng)于通過間接的方式為商品生產(chǎn)者提供了融資，這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場上的投資者越來越多，市場空間變得十分狹窄，贏利機會隨之消失。然而，這種資產(chǎn)類別繼續(xù)吸引更多投資，因為事實表明，這個領(lǐng)域的投資比其他投資更為有利可圖。這是一個非常經(jīng)典的案例，它表明市場上的價格趨勢會強化人們的錯誤看法，而錯誤看法反過來也會加劇價格趨勢。

商品指數(shù)投資讓我想起曾幾何時，人們瘋狂地投資組合保險（portfolio insurance），導(dǎo)致1987年股市崩盤。在兩個案例中，機構(gòu)投資者都是一窩蜂地涌向某一個市場空間，其力量足以導(dǎo)致市場失衡。如果市場趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，像1987年機構(gòu)投資者集體逃離市場一樣，那么市場就會崩盤。指數(shù)投資以及跟隨市場風(fēng)向而動的投機活動加強了當(dāng)前價格的變動趨勢，從而加劇了經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，給市場帶來了不穩(wěn)定因素。只有當(dāng)經(jīng)濟頹勢徹底形成、市場需求下降的時候，這種不利影響才會得到扭轉(zhuǎn)，但是如果在泡沫正在膨脹的時候就遏制指數(shù)投資和投機活動則是比較理想的。

反對機構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的理由是顯而易見的，即這種投資方式不理智，給市場帶來了潛在的不穩(wěn)定因素，其經(jīng)濟后果非常嚴(yán)重。但是，支持監(jiān)管機構(gòu)采取措施遏制這種投資的理由則不那么明顯，因為監(jiān)管措施可能會帶來意想不到的負(fù)面作用。比如，監(jiān)管措施可能會促使投資者把炒作對象轉(zhuǎn)移到其他監(jiān)管不足的市場（比如石油市場），這些市場的透明度較低，保護(hù)措施較少。

當(dāng)前，對養(yǎng)老金投資經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)管的法律是《雇員退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act），這部法律要求投資者必須遵循“審慎人原則”（prudent man’s rule）。根據(jù)該法律，也許可以說服機構(gòu)投資者，使其認(rèn)識到它們正在違反這項原則，因為它們正在像1987年那樣“隨大溜”。如果它們能意識到自己違反了這項原則，即觸犯了法律，它們會采取較為明智的投資方式。

如果這樣做不奏效，那么政府可以直接取消商品指數(shù)投資，禁止《雇員退休收入保障法案》監(jiān)管下的金融機構(gòu)從事這種投資。為這些機構(gòu)提供服務(wù)的是高盛和摩根士丹利，目前有關(guān)限制投機活動的法律無法監(jiān)管它們。這些限制措施只能增強商品指數(shù)交易的難度，但要收到實效，就必須徹底限制商品指數(shù)交易和石油投機。

一些人建議提高商品期貨交易的額定保證金。保證金規(guī)定決定了在買進(jìn)或賣出期貨之前必須預(yù)存的現(xiàn)金或國債的數(shù)量。提高保證金對《雇員退休收入保障法案》下的金融機構(gòu)投資商品指數(shù)沒有影響，因為這些交易是通過現(xiàn)金完成的，而不是通過信貸完成的。提高保證金雖然無法遏制金融機構(gòu)，但可以遏制個人投資者的投機活動。根據(jù)市場形勢的需要，為了防止資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹應(yīng)該更加積極主動地改變期貨交易的保證金要求和獲得貸款之前的最低準(zhǔn)備金要求。

總而言之，應(yīng)該強調(diào)指出，遏制石油期貨市場上的投機活動頂多只是個權(quán)宜之計。當(dāng)石油價格處于拋物線式的增長階段時，遏制投機活動可能會起到一定的作用，但這解決不了根本性的問題，比如石油峰值和氣候變暖問題，以及對那些政局不穩(wěn)或敵視美國的國家的依賴問題。要解決這些根本性的問題，只有發(fā)展清潔能源。經(jīng)濟衰退將會導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家對石油的需求量有所減少，進(jìn)而導(dǎo)致石油價格的漲幅有所放緩，但這種放緩只是暫時性的。我們不能因為油價漲幅暫時放緩而轉(zhuǎn)移注意力，相反，應(yīng)該堅定不移地發(fā)展替代性能源，即使替代性能源在早期發(fā)展階段的價格較高也在所不惜。

如果沒有替代性能源，石油價格的上漲就永無止境。只要我們能夠暫時容忍價格較高的替代性能源，堅持使用下去，那么油價長期的變動態(tài)勢肯定會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。石油和其他化石燃料的生產(chǎn)成本注定會越來越高。相比之下，只要我們發(fā)現(xiàn)了比較廉價、高效的技術(shù)去開發(fā)替代性燃料，其價格肯定會越來越低，而且最終會拉低化石燃料的價格。