復(fù)產(chǎn)如順?biāo)兄?/p>

　  近期，黑色系期現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。其中，鋼材勢(shì)頭尤其強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超原料漲幅，鋼廠盈利急劇攀升。不過(guò)，鋼廠高爐開(kāi)工率并未顯著回升，復(fù)工速度慢于預(yù)期。鋼廠的這種高盈利模式是否可以長(zhǎng)期持續(xù)？二季度鋼廠是否具有對(duì)生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)行套期保值的必要？要回答這些問(wèn)題，就要分析盈利與開(kāi)工率之間的關(guān)系。

　　鋼廠盈利和開(kāi)工率之間存在交互傳導(dǎo)關(guān)系

　　從鋼廠生產(chǎn)的角度來(lái)看，生產(chǎn)盈利水平是影響其下一步開(kāi)工、產(chǎn)量決策的第一要素。根據(jù)2011年9月以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，煉鋼毛利與全國(guó)范圍的高爐開(kāi)工率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。而且，這種正相關(guān)關(guān)系存在時(shí)滯性，即全國(guó)高爐開(kāi)工率的變動(dòng)普遍遲于煉鋼毛利的變動(dòng)，滯后時(shí)間為1—3個(gè)月。

　　反之，高爐開(kāi)工率的滯后反應(yīng)也會(huì)影響未來(lái)的煉鋼毛利。例如，高爐開(kāi)工率上升后，一旦需求未能跟上，鋼材供給勢(shì)必過(guò)剩。一方面，供給過(guò)剩的成材，價(jià)格面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在鋼廠采購(gòu)的刺激下，原料鐵礦石價(jià)格反彈，原本高企的煉鋼利潤(rùn)就會(huì)重新走入下降通道。反之亦然。

　　正因?yàn)殇搹S盈利與開(kāi)工率之間存在這樣一種相互傳導(dǎo)、相互制約關(guān)系，鋼廠的煉鋼毛利才基本處于-200—500元/噸這一相對(duì)平穩(wěn)的區(qū)間，超過(guò)該區(qū)間的極值難以長(zhǎng)時(shí)間維系。不過(guò)，值得注意的是，除了煉鋼利潤(rùn)，資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況、常規(guī)高爐檢修計(jì)劃等內(nèi)在因素以及環(huán)保限產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)政策的態(tài)度等外在因素也影響鋼廠開(kāi)工率。

　　當(dāng)前鋼廠盈利較高而開(kāi)工率未明顯提升

　　去年年末，鋼廠還在噸鋼生產(chǎn)虧損200—300元的“困境”中掙扎，而春節(jié)過(guò)后，伴隨著鋼價(jià)的反彈，鋼廠盈利回升。當(dāng)前，我們估算的煉鋼毛利已超過(guò)600元/噸，毛利率高達(dá)25%，刷新了2011年以來(lái)的最高水平。

　　即使盈利創(chuàng)新高，全國(guó)高爐開(kāi)工率也未能回升，始終在77%—78%這一偏低區(qū)間波動(dòng)，且呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化差異。3月以來(lái)，中型鋼廠開(kāi)工率提高較快，自71.52%上升至77.48%，而大型與小型鋼廠開(kāi)工率僅回升1個(gè)百分點(diǎn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，與小型鋼廠缺乏復(fù)產(chǎn)資金、大型鋼廠復(fù)產(chǎn)不如中型鋼廠靈活（大型高爐復(fù)產(chǎn)需更多時(shí)間與成本）等原因有關(guān)。

　　當(dāng)前，鋼廠開(kāi)工率未能顯著回升的主要原因是資金匱乏以及對(duì)后期唐山世園會(huì)環(huán)保限產(chǎn)有所顧忌。其一，去年下半年，全國(guó)鋼廠都經(jīng)歷了長(zhǎng)期虧損，現(xiàn)金流遭受了不同程度的損耗。同時(shí)，銀行對(duì)于黑色產(chǎn)業(yè)鏈的放貸越來(lái)越謹(jǐn)慎，這對(duì)資金匱乏的鋼廠來(lái)說(shuō)是雪上加霜。其二，4月下旬，唐山將舉辦為期半年的世園會(huì)，在此期間，鋼鐵、煤炭、水泥、電力、玻璃企業(yè)的排放物要減少50%，當(dāng)?shù)赜袕?fù)產(chǎn)計(jì)劃的鋼廠因即將到來(lái)的環(huán)保限產(chǎn)而糾結(jié)。除此之外，高爐從停產(chǎn)到烘爐、再到重新出鐵水，本身也需要時(shí)間。

　　二季度煉鋼毛利將見(jiàn)頂回落

　　我們認(rèn)為，妨礙鋼廠復(fù)產(chǎn)的資金緊缺和環(huán)保限產(chǎn)等問(wèn)題，在高水平煉鋼毛利的持續(xù)刺激下，最終將得到化解。一方面，600元/噸的煉鋼毛利如能維持一季度以上的時(shí)間，未完全停產(chǎn)的鋼廠回流資金大幅增長(zhǎng)，勢(shì)必促進(jìn)鋼廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)程。另一方面，此次唐山環(huán)保限產(chǎn)相較以往有其特殊性，預(yù)計(jì)鋼廠高爐開(kāi)工率所受影響不顯著。此次世園會(huì)長(zhǎng)達(dá)171天，其中不間斷限產(chǎn)50天，鋼廠早已接到通知，并做好了生產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整。另外，此次世園會(huì)正處夏季，多雨的天氣有利于大氣污染物的流動(dòng)和消散。綜合來(lái)看，二季度鋼廠高爐開(kāi)工大概率恢復(fù)，再加上需求進(jìn)一步加速上行，煉鋼利潤(rùn)勢(shì)必走下坡路。

　　基于二季度煉鋼毛利見(jiàn)頂回落的判斷，我們回到盤(pán)面尋找套保機(jī)會(huì)。以4月19日收盤(pán)價(jià)估算，螺紋鋼主力1610合約對(duì)應(yīng)的煉鋼毛利為442元/噸，遠(yuǎn)月1701合約對(duì)應(yīng)的煉鋼毛利為393元/噸。

　　單純從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，盤(pán)面的煉鋼毛利不足以滿足鋼廠對(duì)現(xiàn)實(shí)的煉鋼利潤(rùn)進(jìn)行完全套期保值的需求。但是，需要注意，500元/噸以上的煉鋼利潤(rùn)屬于高水平，很難長(zhǎng)期維持。鋼廠可以考慮在400—600元/噸的區(qū)間內(nèi)逐步對(duì)自己的生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)行賣(mài)出套保，以規(guī)避行業(yè)開(kāi)工率提升后鋼廠利潤(rùn)迅速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。