結(jié)論或者投資建議：

5月來，央行已連續(xù)大幅下調(diào)人民幣兌美元中間價。5月25日，央行大幅下調(diào)人民幣兌美元匯率中間價225點(diǎn)至6.5693，創(chuàng)下2011年3月來新低。我們也在此前的報告《主動引導(dǎo)有序貶值，這次不一樣——央行連續(xù)下調(diào)人民幣兌美元中間價的背后》中，將5月初的情形與811及年初的快速貶值做了對比分析。在這篇報告中，我們結(jié)合中國實(shí)踐及國際經(jīng)驗(yàn)，就有序貶值和短期快貶兩種路徑下的股債反應(yīng)進(jìn)行對比分析?？傮w上，有序貶值的影響較為溫和，而短期快貶易引發(fā)市場恐慌和資本外流，沖擊較強(qiáng)烈。在匯率政策的選擇上，基于供給側(cè)改革、金融風(fēng)險加劇以及我國作為G20東道國等背景，有序貶值、提前釋放部分貶值壓力，是一種更為穩(wěn)妥的選擇。

原因及邏輯：

5月以來，隨著美元走強(qiáng)，人民幣中間價連續(xù)下調(diào)。截至25日，美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895，升值2.52%。而央行也順勢連續(xù)下調(diào)人民幣中間價，由4月底的6.4589下調(diào)至5月26日的6.5552，下調(diào)1.49%。5月4日人民幣中間價下調(diào)378點(diǎn)，更是創(chuàng)下2015年9月以來的單日最大降幅。如我們此前報告中所述，其原因一是適當(dāng)引導(dǎo)人民幣貶值可以促進(jìn)出口，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。二是人民幣的貶值壓力仍待釋放，是連續(xù)下調(diào)人民幣中間價的深層次原因。三是順勢引導(dǎo)人民幣貶值，可在美元走強(qiáng)前爭取更多自主權(quán)。

有序貶值VS短期快貶，中國的實(shí)踐。811匯改以及年初的匯率短期內(nèi)的快速貶值，均引發(fā)了市場的恐慌和資本大幅外流，對國內(nèi)流動性產(chǎn)生沖擊，國債收益率快速上行，股市大幅下跌。而5月以來央行連續(xù)下調(diào)人民幣中間價，更大程度上屬于順勢引導(dǎo)的有序貶值。因此，市場的反應(yīng)也比較溫和。5月以來，人民幣兌美元匯率雖有顯著貶值，但國債收益率卻呈現(xiàn)出震蕩走勢。5月中旬以來的上證綜指也呈現(xiàn)出震蕩走勢，跌幅并不明顯。

新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)同樣表明，有序貶值的影響較溫和。2008年以來，韓元、新臺幣、巴西雷亞爾等新興市場貨幣均曾出現(xiàn)過短期內(nèi)快速貶值的情形，但從實(shí)際效果來看，匯率急貶普遍導(dǎo)致了國債收益率的快速拉升以及股市的大幅下跌。而當(dāng)匯率呈現(xiàn)顯出雙向波動、震蕩貶值的趨勢時，股債也呈震蕩市特征，且均有可能階段性走牛。

啟示及政策含義。對于股債市場而言，匯率貶值的影響主要還是取決于對流動性的沖擊以及對利率的影響。如果采取的是主動引導(dǎo)、有序貶值的方式，導(dǎo)致利率短期內(nèi)大幅度上行的可能相對較小。從匯率政策的思路來看，在供給側(cè)改革加快推進(jìn)、金融風(fēng)險日益加劇的背景下，匯率政策的選擇更要注重穩(wěn)妥有序。疊加我國作為G20東道國的現(xiàn)實(shí)背景，更需防范人民幣短期內(nèi)快速貶值帶來的金融風(fēng)險。因此，就匯率政策而言，當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時，有序貶值、提前釋放部分貶值壓力，是一種更為穩(wěn)妥的選擇。