情緒驅(qū)動(dòng)，謹(jǐn)慎追漲

連續(xù)十五個(gè)交易日極窄幅振蕩之后，5月31日上證指數(shù)突破大漲逾3%，回補(bǔ)5月9日的向下跳空缺口，A股納入MSCI指數(shù)預(yù)期是短期反彈的情緒驅(qū)動(dòng)因素，經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)盈利等核心預(yù)期并未出現(xiàn)新變化。筆者認(rèn)為，情緒驅(qū)動(dòng)時(shí)效性較短暫，期指缺乏持續(xù)上行的驅(qū)動(dòng)力。

圖為滬股通凈流入金額

6月15日MSCI將再次對(duì)是否納入A股做出決定，今年以來(lái)監(jiān)管層在資本管制、額度分配流程、收益權(quán)分配、停復(fù)牌制度等方面努力完善相關(guān)機(jī)制，逐步清理納入MSCI障礙。伴隨評(píng)估日期的臨近，滬股通已連續(xù)13個(gè)交易日凈流入，考慮到此前滬股通凈流入對(duì)A股階段性反彈有風(fēng)向標(biāo)意義，連續(xù)凈流入有助提振市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好。值得注意的是，A股納入MSCI的信號(hào)意義大于實(shí)際影響，外部被動(dòng)配置A股的新增資金有限，僅1000億元左右，而外部主動(dòng)配置A股的新增資金將取決于A股自身基本面預(yù)期，而非A股納入MSCI的事件型推動(dòng)。

4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速6.5%，連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)，結(jié)束此前連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，官方制造業(yè)PMI也連續(xù)3個(gè)月處于景氣度上方，但改善力度偏弱。以5月9日為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)觸發(fā)政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。得益于一季度央行貨幣政策支持，以及房地產(chǎn)和基建投資的慣性延伸，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)暫無(wú)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，這與去年“8·11”匯改和今年1月“risk off”模式有顯著區(qū)別，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)夏季加息對(duì)人民幣匯率的沖擊將較前兩輪減弱。

相對(duì)于一季度階段性的貨幣政策，二季度貨幣政策邊際趨緊。尤應(yīng)注意，央行本次事先“吹風(fēng)”未來(lái)幾個(gè)月M2增速將因基數(shù)問(wèn)題顯著下滑，據(jù)觀察，5—7月將為基數(shù)驟升異動(dòng)期，而6—8月則為相應(yīng)M2增速數(shù)據(jù)公布的時(shí)間段，在此期間，M2增速下滑幅度和速度預(yù)期差將對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生顯著影響。不過(guò)考慮到政策邊際收緊基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)階段性平穩(wěn)運(yùn)行預(yù)期，若經(jīng)濟(jì)預(yù)期基礎(chǔ)改變，則貨幣政策也可能隨之調(diào)整，因此對(duì)政策偏緊預(yù)期不宜過(guò)度解讀。

近期美聯(lián)儲(chǔ)夏季加息概率重估，由此前的小概率事件迅速升溫至中性狀態(tài)，4月美國(guó)通脹高于美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率60BP，也為美聯(lián)儲(chǔ)提供加息空間。從概率上看，考慮到6月英國(guó)退歐公投和人民幣貶值路徑的不確定性，市場(chǎng)預(yù)期7月加息概率要顯著高于6月?？傮w上，6—7月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期兌現(xiàn)的外部約束，以及6月23日英國(guó)退歐可能性，將抑制國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)提升。

總體上，目前上證、深證、滬深300市盈率和市凈率，與2014年12月31日相當(dāng)，處于中性區(qū)域，尚不存在估值修復(fù)基礎(chǔ)。與2014年年底相比，政策預(yù)期差異顯著，2014年年末，經(jīng)濟(jì)托底條件下新一輪降準(zhǔn)、降息政策預(yù)期強(qiáng)烈，但今年政策則邊際趨緊，缺乏驅(qū)動(dòng)A股持續(xù)向上的流動(dòng)性預(yù)期，企業(yè)盈利預(yù)期尚未出現(xiàn)明確的上行拐點(diǎn)，因此預(yù)計(jì)6—8月A股存在向下調(diào)整的可能，A股納入MSCI預(yù)期帶來(lái)的短期情緒驅(qū)動(dòng)缺乏持續(xù)性。