債轉(zhuǎn)股是國(guó)企混合所有制改革的重要契機(jī)。以債轉(zhuǎn)股的形式實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改是一箭三雕的舉措，既推動(dòng)了國(guó)企改革，又降低了經(jīng)濟(jì)的杠桿率，而且還為民間資金提供了一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

用債轉(zhuǎn)股國(guó)企混改可一箭三雕

國(guó)務(wù)院于日前公布了《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了債轉(zhuǎn)股必須循市場(chǎng)化的方向而動(dòng)，必須充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。應(yīng)該說(shuō)，這也是對(duì)積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作作出的部署。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的周期性因素

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的形勢(shì)是增長(zhǎng)減速，如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的這種態(tài)勢(shì)是非常重要的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的原因，我認(rèn)為需要強(qiáng)調(diào)的是周期性原因，認(rèn)識(shí)到這個(gè)原因?qū)ξ覀兊呐袛喾浅Ｖ匾，F(xiàn)在市場(chǎng)上彌漫著一種悲觀的情緒，而認(rèn)識(shí)到減速跟周期有著相當(dāng)大的關(guān)系，我們就不用那么悲觀。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問(wèn)題中，企業(yè)負(fù)債和國(guó)企改革是非常重要的。黨的十八屆三中全會(huì)已經(jīng)將混合所有制確立為新時(shí)期國(guó)企改革的方向。國(guó)企擁有先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備以及豐厚的人才儲(chǔ)備，一些企業(yè)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，中國(guó)一些國(guó)企存在的問(wèn)題是沒(méi)有建立起一套現(xiàn)代企業(yè)治理制度，因而在資金和人才使用方面存在缺陷?；旄牡哪康氖峭ㄟ^(guò)引進(jìn)民間資本改造國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)，提升國(guó)企的效率。幾年來(lái)，各地進(jìn)行了有益的嘗試，取得了一些成果，但進(jìn)展并不盡如人意。其中的原因很多，但國(guó)企的高額負(fù)債是最重要的因素。

截至2016年6月末，全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)總額為126萬(wàn)億元，負(fù)債總額為83.5萬(wàn)億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，比規(guī)模以上民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高約15個(gè)百分點(diǎn)。許多國(guó)企有很好的產(chǎn)品，銷售業(yè)績(jī)也很好，但利潤(rùn)卻無(wú)法彌補(bǔ)高額的利息支出，沉重的負(fù)債已經(jīng)成為掣肘國(guó)企發(fā)展的關(guān)鍵性因素。

國(guó)企的高額負(fù)債不是一日之間形成的，而是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)物。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于宏觀景氣上行期時(shí)，企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度加快，負(fù)債率下降。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于宏觀景氣下行期時(shí)，企業(yè)訂單下降，資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度下降，負(fù)債率上升。我國(guó)經(jīng)濟(jì)從2003年下半年開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)近十年的景氣上升期，企業(yè)負(fù)債率發(fā)生較大幅度的下降，國(guó)企也不例外。但自2012年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的景氣下行期，企業(yè)部門的負(fù)債率不再下降，而國(guó)企的負(fù)債率發(fā)生較大幅度的上升。

以債轉(zhuǎn)股為企業(yè)減負(fù)有成功經(jīng)驗(yàn)可循

去杠桿是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為今年確定的重點(diǎn)工作之一，但是，關(guān)于如何去杠桿，無(wú)論是政策制定者還是學(xué)者都還沒(méi)有取得一致意見(jiàn)。許多人認(rèn)為，控制貨幣發(fā)行是去杠桿的關(guān)鍵。然而，1929年大蕭條告訴我們的一條最重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，在經(jīng)濟(jì)下行期過(guò)度地控制貨幣發(fā)行將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)景氣的進(jìn)一步下行。另外，控制貨幣增量并不能解決存量問(wèn)題，特別是不能解決顯性和潛在的銀行壞賬問(wèn)題。

值得注意的是，國(guó)企債務(wù)上升并不是第一次發(fā)生。自1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)六、七年的景氣下行期，國(guó)企債務(wù)迅速上升。當(dāng)時(shí)銀行的壞賬達(dá)到我國(guó)GDP的四分之一，情形比現(xiàn)在要嚴(yán)重得多。我國(guó)政府采取了果斷措施，成立四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司，分別接受四大國(guó)有銀行的壞賬，并把壞賬轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司擁有的國(guó)企股份。通過(guò)這樣的債轉(zhuǎn)股操作，不僅銀行和國(guó)企都得以輕裝上陣，而且整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率也大幅度下降?；仡^來(lái)看，這一輪的債轉(zhuǎn)股為我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003-2012年的高速增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。事實(shí)上，得益于這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，四大資產(chǎn)管理公司所擁有的國(guó)企資產(chǎn)都大幅度升值。

我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力比1997-2002年時(shí)期強(qiáng)大數(shù)倍，但就經(jīng)濟(jì)周期而言，目前的景氣下行和當(dāng)時(shí)的景氣下行在本質(zhì)上是一樣的。景氣下行并不可怕，它是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身調(diào)節(jié)所必不可少的手段，就像人要用發(fā)燒來(lái)戰(zhàn)勝體內(nèi)的細(xì)菌一樣。上一輪的結(jié)構(gòu)調(diào)整給我們的啟示是，以債轉(zhuǎn)股的形式清理企業(yè)的過(guò)度負(fù)債是一個(gè)可行的方案。和上一輪調(diào)整不同的是，本輪調(diào)整可以把國(guó)企的混改和降杠桿兩大任務(wù)結(jié)合起來(lái)，以債轉(zhuǎn)股推動(dòng)國(guó)企混改和杠桿率的下降。

債轉(zhuǎn)股是國(guó)企混合所有制改革的重要契機(jī)

得益于2003-2012年期間的超常增長(zhǎng)，我國(guó)積累了海量的國(guó)民儲(chǔ)蓄，其存量已經(jīng)達(dá)到世界總儲(chǔ)蓄的40%。多數(shù)儲(chǔ)蓄為居民和企業(yè)擁有，如何用好這些儲(chǔ)蓄是目前和今后較長(zhǎng)一段時(shí)間里我國(guó)必須認(rèn)真對(duì)待的問(wèn)題，日本在上世紀(jì)八九十年代的經(jīng)歷是前車之鑒。面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，答案就是把儲(chǔ)蓄變?yōu)榉€(wěn)定的收入流。國(guó)企混改是實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的手段之一，而債轉(zhuǎn)股為此提供了一個(gè)很好的契機(jī)。

在上一輪調(diào)整中，國(guó)有資產(chǎn)管理公司扮演了主要角色，但在本輪調(diào)整中，這個(gè)角色可以由民間資本來(lái)承擔(dān)。政府可以允許民間資本成立資產(chǎn)管理公司，接納銀行剝離的國(guó)企債務(wù)，并轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司持有的國(guó)企股份，對(duì)于一些壞賬較多的企業(yè)，可以允許銀行核銷部分債務(wù)。

以債轉(zhuǎn)股的形式實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改是一箭三雕的舉措，既推動(dòng)了國(guó)企改革，又降低了經(jīng)濟(jì)的杠桿率，而且還為民間資金提供了一個(gè)投資機(jī)會(huì)。債轉(zhuǎn)股的阻力可能來(lái)自兩個(gè)擔(dān)心，一個(gè)是國(guó)有資產(chǎn)流失，另一個(gè)是國(guó)企不必為經(jīng)營(yíng)不善承擔(dān)責(zé)任。為應(yīng)對(duì)第一個(gè)擔(dān)心，債轉(zhuǎn)股的操作必須是公開(kāi)和透明的，銀行在剝離國(guó)企債務(wù)的時(shí)候，最好是采用競(jìng)價(jià)的方式把債務(wù)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資產(chǎn)管理公司。無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)，企業(yè)的資產(chǎn)最終都是屬于社會(huì)的，過(guò)度地強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的屬性有害無(wú)益。至于第二個(gè)擔(dān)心，我們必須認(rèn)識(shí)到，國(guó)企經(jīng)營(yíng)不善是過(guò)去的失誤造成的，因此是社會(huì)必須接受的沉沒(méi)成本，通過(guò)混改加強(qiáng)國(guó)企的公司治理結(jié)構(gòu)，恰恰是防止今后失誤的關(guān)鍵性舉措。因此，債轉(zhuǎn)股是推動(dòng)國(guó)企混合所有制改革的重要契機(jī)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，我們沒(méi)有必要悲觀。政府的政策應(yīng)該在保增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間取得一定的平衡，兩者都不可偏廢。我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行像任何國(guó)家一樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候就是經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)候，政府可以做更有利的事情，國(guó)企改革也能往前推進(jìn)。

(本文作者介紹：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)、教授。)