期貨中國12：我們在您的一次講座中聽到您說交易的本質(zhì)是交換風(fēng)險，交易虧損是當(dāng)然的，把投資收益看作是主動承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，請您為我們解釋一下為何您認(rèn)為虧損是當(dāng)然的？

劉征宇：這句話說的是，率性交易的結(jié)果趨向，是虧損而不是贏利。如果這個市場很容易贏利，率性交易就可以贏利的話，這個市場就不存在了。一個大部分人都贏利的市場，誰來承擔(dān)市場運(yùn)轉(zhuǎn)的成本呢？

人們有時候會產(chǎn)生一種錯覺，認(rèn)為既然價格未來變化的方向是隨機(jī)的，因此在這個市場上隨機(jī)交易，至少有50%的幾率是賺錢的，運(yùn)氣稍偏向于我，我就可以賺錢，這正是很多人在這個市場上盲目交易的根源。事實(shí)上，這個市場我們稱它為負(fù)和市場，因?yàn)樗怯薪灰壮杀镜?，從這個角度來說，虧損是一個自然趨向。

隨機(jī)交易的成功率遠(yuǎn)低于50%。我們來看一下擲硬幣的例子，正面還是反面朝上的概率是50%，得出這樣的概率有幾個嚴(yán)格的前提條件。第一個條件，擲硬幣的動作必須是前后始終是如一的，你想想如果你剛開始是朝上拋，后來變成手拿著往下放，那這個結(jié)果肯定就改變了；第二個條件，要有足夠的樣本數(shù)，如果你投10次，你是得不出50%概率的可能性，你要投100次1000次，你投的越多，它的概率越接近50%；第三個條件，它的過程必須是嚴(yán)格的隨機(jī)發(fā)生的，就是說我每次拋的時候是不帶特定條件的，不能拋的時候前幾次正常，后幾次有個電風(fēng)扇在吹，你不能改變條件。那么在這樣嚴(yán)格的條件下，你的50%的概率才能得出來。在交易過程中，投資者有幾個人能夠長期堅(jiān)持著滿足這三個條件？他做不到的，所以在交易的實(shí)際過程當(dāng)中，隨機(jī)交易有50%的可能是盈利的這個命題本身就“隨想偏差”的結(jié)果。

這幾天正好有了一個報(bào)道，實(shí)證證明，投擲者稍加訓(xùn)練，就可以改變隨機(jī)投擲硬幣的結(jié)果概率。如果你和一個受過訓(xùn)練的投擲者博弈，你不可能得到50%的機(jī)會，你已經(jīng)輸了。在金融市場正是這樣，和訓(xùn)練有素的職業(yè)交易員相比，大部分交易者的機(jī)會遠(yuǎn)小于50%。

第三，交易者的心理因素會造成他趨向于虧損，他對于虧損和獲利的態(tài)度是不一樣的，當(dāng)他有可能獲利的時候，他會傾向于盡快地了結(jié)，表現(xiàn)為是一個風(fēng)險厭惡者，當(dāng)他的結(jié)果是虧損的時候，他想逃避這個損失，表現(xiàn)為一個風(fēng)險偏好者。針對盈利和虧損的頭寸、了結(jié)的規(guī)則不是一致的。如果是隨機(jī)交易，了結(jié)規(guī)則必須是一致的。

從上面三方面的分析，普通投資者虧損實(shí)際上就是當(dāng)然的結(jié)果，就是說如果你進(jìn)入這個市場虧損了，其實(shí)你不必責(zé)備自己。交易盈利是對這個當(dāng)然結(jié)果的改變，相當(dāng)于逆水行舟，非常艱難。市場只會對少數(shù)優(yōu)秀交易者進(jìn)行獎勵。

期貨中國13：您提到過要避免盤中做判斷，而期貨的行情瞬息萬變，盤中的幾番波動就可能使投資者產(chǎn)生較大的盈利，避免盤中做判斷是否會失去機(jī)會？

劉征宇：交易決策可分為人工決策和計(jì)算機(jī)輔助決策兩類。人工決策模式，應(yīng)盡量避免在盤中做判斷。

盤中波動既可能產(chǎn)生較大盈利，也可能導(dǎo)致較大虧損。人在壓力環(huán)境下的理性決策能力十分有限。人類“避免損失”的自然傾向，反映到交易中就是十分普遍的“處置效應(yīng)”：截?cái)嗬麧櫍屘潛p奔跑。在盤中決策，處置效應(yīng)會變得更加明顯，讓交易者的決策傾向，更不利于交易者本身。

捕捉盤中的交易機(jī)會，意味著更高的交易成本和更多的滑移價差，意味著交易者需要克服更多的交易成本。長期來看，更趨向于虧損。

固然有非常少的交易者通過嚴(yán)格自律，成為成功的日內(nèi)交易者，但該模式的若干限制條件，使得絕大部分投資者難以成功效仿：

1、  時間條件：盤中全身心投入交易；

2、  身體條件：在高壓之下，保持頭腦清醒、身手敏捷；

3、  心理?xiàng)l件：高度自律，心無旁騖，只在身體適合的狀況下做自己擅長的交易；

4、  資金限制：為避免出現(xiàn)沖擊成本，盤中交易的參與資金量受到限制。成功的日內(nèi)交易者一般都極具耐心，積小勝為大勝。

對大部分投資人而言，日內(nèi)交易是難以勝任的交易模式。大量的投資者緊盯屏幕，熱衷于日內(nèi)交易，卻鮮有案例直接證明：消耗大量時間和精力的日內(nèi)交易，可以獲得超越趨勢交易的長期回報(bào)。

是否應(yīng)該進(jìn)行日內(nèi)交易、捕捉日內(nèi)的交易機(jī)會，最終取決于投資者是否擁有正贏利期望的交易系統(tǒng)、該系統(tǒng)是否能夠長期經(jīng)受市場考驗(yàn)、以及執(zhí)行的誤差是否在系統(tǒng)可以容忍的范圍之內(nèi)。長期來看，這樣的系統(tǒng)很難被發(fā)現(xiàn)。

日內(nèi)交易是一項(xiàng)大量消耗時間、體力和精力的活動，交易者還需要考慮對身心可能的傷害。

計(jì)算機(jī)輔助執(zhí)行的高頻交易，由計(jì)算機(jī)和交易系統(tǒng)承受交易壓力，將人的主觀因素排除在外，通過捕捉瞬間出現(xiàn)的不合理價差，積累微小的價差獲取利潤，在全球范圍內(nèi)得到廣泛的應(yīng)用。隨著高頻交易在中國的逐步普及，人工決策的日內(nèi)交易模式將變得越來越難以獲利，這正是目前日內(nèi)炒手的普遍體會。

期貨中國14：您專注于交易心理的研究，您曾經(jīng)說過交易是精神領(lǐng)域的競爭，是非常艱難的游戲，那么您認(rèn)為交易心理對投資會產(chǎn)生什么樣的影響？投資者又應(yīng)該如何去培養(yǎng)一個良好的交易心態(tài)？

劉征宇：交易從某種角度來說，完全是心理活動的結(jié)果。一個人處理交易的態(tài)度正好是他處理欲望和恐懼的態(tài)度。欲望會使人過于自信和冒險，恐懼會則讓人謹(jǐn)小慎微、喪失行動能力。情緒讓交易者對市場的認(rèn)知充滿了偏差，具體表現(xiàn)在以下方面。

目標(biāo)偏差：最關(guān)鍵的偏差。很多人誤以為金融市場是很容易掙大錢的場所，似乎也有很多例子證明“暴利隨處可見”?！氨├钡陌咐?，大部分是斷章取義的結(jié)論，忽略了“暴利”前后的累累損失。從長期來看、全局來看，在期貨市場活得舒服、活出品質(zhì)的是目標(biāo)理性、長期穩(wěn)定的“壽星”，而非“暴利明星”。

有人認(rèn)為，追求理性目標(biāo)，根本不應(yīng)該到金融市場來。追求“暴利”，必然承受極大的風(fēng)險。不顧本金安全的做法，實(shí)質(zhì)是在賭博，并不是投資。

有人因?yàn)楸窘鹦?，因此期望更高的收益，是一種典型的認(rèn)知偏差，個人的獲利能力并不會因?yàn)楸窘鹦《龃蟆?/strong>

理性目標(biāo)是指確保本金安全前提下可達(dá)成的收益目標(biāo)。長期來說，年化收益率如能穩(wěn)定在50%以上，已屬于非常優(yōu)秀的成績。

理性目標(biāo)并不等于沒有超額回報(bào)。正是因?yàn)槟繕?biāo)理性，使得交易者能夠始終如一堅(jiān)持自己的交易系統(tǒng)，因而不會錯過任何超級行情，在某些時段獲得超級回報(bào)。

認(rèn)知偏差：很多人誤認(rèn)為金融市場是很容易取得成功的領(lǐng)域，正是這種錯誤的認(rèn)知導(dǎo)致了大部分人的“率性而為”，遭受到或大或小的損失。金融市場是一個高度開放的市場，進(jìn)入和操作（交易實(shí)現(xiàn)）都十分容易，使得競爭非常激烈、價值（漲跌）判斷非常困難。對普通人（相對于勝任的交易者）而言，憑借常識性思維，看起來大把的美好的“機(jī)會”大都會變成苦澀的“陷阱”。面對同樣的市場，是落入陷阱還是抓住機(jī)會，完全是個體認(rèn)知差異的不同結(jié)果。

行為偏差：“表達(dá)的自由”是金融市場獨(dú)特魅力之一，是吸引眾多參與者的重要因素。在既定的少量的交易規(guī)則之下，每個參與者都擁有對自己賬戶資金的絕對支配權(quán)和自由表達(dá)權(quán)。但這種自由以承諾承擔(dān)全部損失為前提，在一個幾乎沒有約束的市場里，一味追求隨意性，非常危險。在金融市場，“行為自由”和“財(cái)務(wù)自由”呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，越是率性而為的交易者，越容易失敗，越是能夠自律的交易者，越能夠得到市場的獎勵。

培養(yǎng)自律精神，需要經(jīng)歷行為塑造的過程。因?yàn)樽月啥皇袌霆剟?，需要較長的周期。期貨市場的紀(jì)律交易，大約需要6-12個月的時間，可以顯現(xiàn)其正面績效。體會到該正面績效的投資者，比較容易建立起自律精神。這正好解釋了為什么傳統(tǒng)的自發(fā)成長起來的交易高手大都要經(jīng)歷多個長周期的起落，正是這些起落讓他們有機(jī)會悟到穩(wěn)定獲利的秘訣：順勢和自律。

金融市場是一個非常簡單的市場，是交易者的偏見和不合理期望使問題變得十分“復(fù)雜”。正確評估自身的競爭力，降低對回報(bào)的不合理期望，置交易于身心之外，自然擁有良好的心態(tài)。

期貨中國15：有的投資者只專注于一兩種品種，而有的投資者涉足大部分品種來進(jìn)行投資組合，在您眼中，哪種方式更合適？

劉征宇：對方法的追尋，本質(zhì)上是追求交易的舒適性。任何能堅(jiān)持正盈利期望的系統(tǒng)、嚴(yán)控風(fēng)險的交易過程，長期來看，都能獲得回報(bào)（這和沖動交易必然失敗一樣自然）。但每個交易賬戶的成長過程，存在著明顯的個體差異。

交易組合中的品種多少，會影響帳戶權(quán)益的波動幅度。較少的品種組合，往往權(quán)益波動幅度會大一些。在期貨市場各品種同漲同跌高度相關(guān)的當(dāng)下，組合更多的品種，降低權(quán)益波動幅度的有效性正在降低。

組合多少品種，還和帳戶資金有關(guān)。大資金可以組合的品種比小資金要多一些。

期貨中國16：您認(rèn)為真正導(dǎo)致在金融市場取得成功的因素，源自美德，美德人人皆有，因此人人皆有可能成為優(yōu)秀的交易員。然而期貨市場卻是個只有10%甚至更少的人盈利的市場，您認(rèn)為其中的原因是什么？

劉征宇：在任何領(lǐng)域，都只有極少數(shù)人能夠站在行業(yè)的巔峰，取得成就，這是自然選擇的力量。

期貨市場本身是一個有成本的零和市場，高額的市場運(yùn)作成本和贏家的收益由市場的輸家共同承擔(dān)。輸家多于贏家、輸家的總虧損大于贏家的總贏利，是市場運(yùn)作的客觀前提。

至于10%甚至更少的人成為市場的贏家，是市場均衡的結(jié)果。高于這個均衡值，市場成功的概率會吸引更多的投資者和資金進(jìn)入市場，從而增強(qiáng)競爭的烈度，降低成功者的比率；低于這個均衡值，市場失敗的概率會讓部分投資者和資金退出市場，從而降低競爭的烈度，使得成功者的比率回升。

從另外一個角度，絕大部分人并非出自理性的目標(biāo)進(jìn)入市場，這使得他們更容易失去金錢。有學(xué)者將證券及金融衍生品市場稱為“自發(fā)形成的龐氏騙局”，意指前面的參與者獲得的利益是后進(jìn)入者的投入，大部分人盲目承擔(dān)風(fēng)險，期待自己不是那個運(yùn)氣最差的接最后一棒的人。豈不知，虧損的原因并不是運(yùn)氣較差處于最后一棒這么簡單，（投資人自己放大的）巨大的市場運(yùn)作成本已經(jīng)使得絕大部分參與者沒有贏利的可能。

因此，努力降低交易成本（減少交易次數(shù)和控制交易滑移價差），是大部分長期穩(wěn)定贏利的交易者的共同特點(diǎn)。

期貨中國17：日前在深圳舉辦的國際期貨大會上，股指期貨備受關(guān)注，據(jù)稱最快將在明年上半年推出，屆時，國內(nèi)期貨市場將會急速膨脹，更多的投資者涌入期貨市場，在專訪的最后，您能給廣大正在期貨市場戰(zhàn)斗著的與即將踏入期貨市場的投資者們一些建議嗎？

劉征宇：

1、  交易是職業(yè)行為，要從完全職業(yè)的角度去審視，每一個交易者都應(yīng)當(dāng)考慮自身的競爭力。

2、  金融市場是高度開放的領(lǐng)域，因此是競爭十分激烈的一個領(lǐng)域。任何人，在這個市場取得成功的難度，比在其他領(lǐng)域要高得多，再謹(jǐn)慎的態(tài)度都不為過。

3、  在這個市場，沖動交易的成功概率遠(yuǎn)低于50%（認(rèn)為有50%可能的，純粹是隨想偏差），千萬不要試圖在金融市場試運(yùn)氣。

4、  投資的魔法是“復(fù)利”，而非“暴利”。年化收益率維持在30%以上，已經(jīng)是相當(dāng)不錯的投資回報(bào)率。一心追求超額回報(bào)，會多走很多冤枉路。

5、 檢視自己的交易系統(tǒng)，應(yīng)包括獲利能力、本金安全兩部分內(nèi)容。沒有自己信任的并能夠堅(jiān)持的系統(tǒng)，不要進(jìn)入交易。

6、  人是有限的，在一個沒有約束的市場，不要把自己當(dāng)成能力無限的金剛?cè)ナ梗菢幽銏?jiān)持不了多久。

7、  對最善于制造謬誤的人類大腦保持警覺，對市場沒有觀點(diǎn)的交易員是最優(yōu)秀的交易員。

8、  敬畏市場、順應(yīng)市場、保持平衡，你會得到回報(bào)。

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主持：沈良   整理：劉健偉

2009-12-30