觀經(jīng)濟的總量增速較為平穩(wěn)，通脹增速波動也很小。但是金融資產(chǎn)價格走勢卻波動劇烈，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化和貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的流動性邊際收縮，顯然要比經(jīng)濟基本面的總量沖擊更大。其中一個很重要的變量就是制造業(yè)投資增速的回升，連帶投資回報率的回升，表明實體經(jīng)濟中短期內(nèi)較強的內(nèi)生增長動能。

2016年4季度GDP同比增長6.8%，增速超市場預期，全年GDP同比增長6.7%。12月工業(yè)增加值同比增長6.0%，較上個月下滑0.2個百分，全年增長6.0%，主要工業(yè)品種鋼材、水泥、汽車、轎車和發(fā)電量增速均有所下滑，僅有色產(chǎn)量同比增速大幅反彈，12月工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱。需求端來看，固定資產(chǎn)累計同比增長8.1%，當月同比增速下跌至6.5%，民間投資增速繼續(xù)回升至3.2%。12月基建投資當月同比增速大幅下降至5.2%，制造業(yè)投資當月同比增速繼續(xù)反彈至9.6%的年度最高水平，制造業(yè)投資持續(xù)改善。

2016年3季度以來，制造業(yè)真實利率持續(xù)下降。從歷史經(jīng)驗來看，制造業(yè)真實利率下降3—4個季度后，制造業(yè)投資有望回升。雖然央行自2014年4季度起貨幣政策就已松動，但制造業(yè)真實利率的下降卻明顯滯后于其他行業(yè)。事實上，制造業(yè)的實際利率從2011年的零以下一路上升至2016年初的10%以上。其間，制造業(yè)投資和民間投資增速經(jīng)過了長期的下滑，并在2015年加速下跌。而2016年2月以來，PPI比累計上升了6.2%，同比從-4.9%回升至12月的+5.5%，帶動制造業(yè)的真實利率大幅下降。

去年3月以來，PPI的回升及工業(yè)企業(yè)盈利的明顯改善印證制造業(yè)去產(chǎn)能已初現(xiàn)曙光。2012年至今，中國制造業(yè)經(jīng)歷了長達5年的去產(chǎn)能周期，其間制造業(yè)投資占GDP比例明顯下降，大量虧損企業(yè)退出市場。2016年以來，PPI的持續(xù)回升與工業(yè)盈利的顯著改善表明制造業(yè)去產(chǎn)能初見成效。經(jīng)過5—6年的通縮后，較持續(xù)的再通脹很可能推動企業(yè)適度補庫，以及增加企業(yè)進行設(shè)備投資的信心，多年效益不佳導致大量投資需求積壓，尤其是設(shè)備升級、自動化、及環(huán)保投資。

目前庫存增加仍然滯后于收入回升，表明若再通脹繼續(xù)進行，庫存投資有望進一步加快。同時，預計2015年以來貨幣和財政寬松的累積效應(yīng)將繼續(xù)支持總需求保持穩(wěn)健，即便未來不再降息，制造業(yè)的真實利率也可能隨著PPI上升進一步下降。制造業(yè)補庫存的行為應(yīng)該能持續(xù)2017年上半年，而房地產(chǎn)投資并沒有出現(xiàn)明顯下行的壓力，中短期內(nèi)經(jīng)濟增速仍處回升周期，制造業(yè)投資回升期內(nèi)的無風險利率很難下行，因此債券等低風險資產(chǎn)價格承壓，而股票等風險資產(chǎn)更受益。