開版的話

中國期貨市場始終肩負著服務實體經(jīng)濟和國家戰(zhàn)略的責任與使命。當前供給側(cè)結(jié)構性改革正在深入推進，服務實體經(jīng)濟不僅需要期貨，還需要期權。去年年底，證監(jiān)會已批準鄭商所、大商所分別開展白糖、豆粕期權交易。期權可以給許多有套期保值需求的實體經(jīng)濟參與者，提供更多的方式來進行風險管理。因此，本報自今日起在每周一的四版推出《期權視界》版，內(nèi)容以期權市場深度研究、行業(yè)新聞、行情評述等為主，敬請關注。

眾所周知，作為資本市場不可或缺的組成部分，期貨市場正是為規(guī)避商品價格風險而誕生。自芝加哥期貨交易所1865年推出首張期貨標準化合約以來，期貨市場以價格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值與快速而有效的交易模式服務于實體經(jīng)濟。自改革開放以來，中國實體經(jīng)濟連續(xù)多年保持高速增長，逐步成為世界上重要的加工中心和制造基地，也成為全球大宗商品重要的生產(chǎn)國和消費國。實體經(jīng)濟的快速發(fā)展推動了國內(nèi)期貨市場的歷史性發(fā)展。從國外期貨市場的發(fā)展來看，要服務實體經(jīng)濟，可能不僅需要期貨還需要期權。期權可以給許多有套期保值需求的實體經(jīng)濟參與者，提供更多的方式來進行風險管理。

2015年2月上證50ETF期權上市，開啟了中國期權時代的里程碑。經(jīng)過近兩年的穩(wěn)定運行，上證50ETF期權成交量由2015年的日均10萬張增長至2016年的32萬張。期權的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，不但提供了更為豐富的風險管理策略，對股票市場的穩(wěn)定作用也逐漸顯現(xiàn)。2016年12月16日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在召開例行新聞發(fā)布會時表示，證監(jiān)會已批準鄭商所、大商所分別開展白糖、豆粕期權交易。新出臺的豆粕期貨期權與白糖期貨期權是以相應的期貨為標的，可以說是衍生品的衍生品。因此，期權不但可以為現(xiàn)貨保值，還可以用來為期貨頭寸進行套期保值，有效規(guī)避價格大幅波動的風險。

在實體經(jīng)濟上，價格的變動是傷害產(chǎn)業(yè)鏈，包括生產(chǎn)者、原料加工廠、貿(mào)易商最大的元兇。價格下跌過大，生產(chǎn)者可能血本無歸。價格上漲過大，可能原料加工場的成本就大幅提高導致之前的訂單虧損。尤其是農(nóng)產(chǎn)品的價格，常常受到各種自然因素的影響而劇烈變動，有時候也會因為一窩蜂的生產(chǎn)或其他市場因素的影響導致價格暴跌。不管是什么因素造成，價格大幅波動對實體經(jīng)濟可能造成或多或少的傷害。

期貨在期權出現(xiàn)之前是投資者套期保值的首選金融產(chǎn)品，1970年后期權的出現(xiàn)很大程度上代替了部分期貨的套保功能，但是在細節(jié)上又不盡相同。期貨套期保值是指把期貨市場當做轉(zhuǎn)移未來價格變動風險的工具，利用期貨合約，投資者可以先行交易商品，確定交易價格，并透過期貨合約在未來的時間進行交割，等于是提前鎖定未來交割商品的價格。例如，商品的賣方，如農(nóng)產(chǎn)品的種植者，可以提前將未來預定收成的農(nóng)產(chǎn)品在期貨市場上賣出，借此規(guī)避價格下跌的風險。透過期貨市場也能在商品期貨（未來）價格不理想之下，利用期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，提早應對。當然運用期貨市場同種商品期貨價格走勢與現(xiàn)貨價格走勢一致的特性，交易臨近收成月份的合約，在方向相反、數(shù)量相等下進行套保不交割、單純進行交易，以一個部位虧損換取另一個部位盈利，一樣能實現(xiàn)規(guī)避風險、鎖定成本的目的。

與期貨相比，期權更像是一個保險的概念，只需付出一定的權利金就買到了在未來保證的成交價格。假如擔心豆粕價格下跌，投資者可以買一個看跌期權合約，到期時如果價格上漲，可以放棄執(zhí)行，投資者只損失了小額的保險費用（權利金）。但是豆粕價格下跌時，投資者卻能夠保證在設定的價格賣出手上的豆粕。所以，透過期權的套保可以規(guī)避價格波動的風險，同時保留價格對投資者有利的機會。通過合理選取期權合約及合約組合，也可以設計出多層次的套保方案，有針對性地規(guī)避相關產(chǎn)業(yè)鏈的風險。原先利用期貨合約避險，則只能預先選擇就某個價格主動性避險，一旦成交了一個固定價格，就等于鎖定了未來成交價位。就算是未來豆粕價格變動對投資者有利，但在價格已經(jīng)鎖定情況下，投資者也無法取得更多的利潤。即將推出的白糖與豆粕期權，可以讓農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈上的各方進行相應品種的期權合約對沖來控制風險，設計更精細，也更符合需求。

進一步來說，期權能做到什么期貨所做不到的策略呢？期權套保常見的方法有以下三種：

1.買入看跌期權，進行價格的保險。

大部分投資者進入市場首先操作的策略大多為買方策略，其中尤以買入看跌期權為最簡單有效的策略，其損益圖如下所示：

策略1優(yōu)點：在鎖定風險的同時還保留了盈利的空間。當未來標的價格下跌時，執(zhí)行看跌期權，鎖定風險。當標的價格上漲時，放棄看跌期權的執(zhí)行，保留現(xiàn)貨頭寸的盈利，組合整體隨標的價格的上漲而上漲。可以看到，該策略的組合損益與買入看漲期權類似，即下跌風險有限，上漲空間無限的特點，且買方擁有行使期權的權利。當行情往不利方向運行時，我們可以選擇放棄行權，從而控制整體的風險。

策略1缺點：由于要多付出一筆權利金，將使得組合損益的損益平衡點較單純運用期貨套保的損益平衡點右移。行使此類策略時，期權的行權價也是決定獲取最后盈利的一個重要因素。同時，作為期權買方策略，持有期權的時間價值會隨到期日的臨近而不斷遞減，因此本策略最好在行情可能快速下跌或買入較遠期合約時運用。

2.賣出看漲期權，增加收益。

部分成熟投資者可能會站在期權賣方考慮，對市場走勢研判短期不會大幅上漲，甚至可能微幅下跌時，進行賣出看漲期權進行套期保值，收入權利金，增加收益，此策略又稱為備兌開倉。其損益圖如下所示：

策略2優(yōu)點：該策略通過賣出看漲期權彌補現(xiàn)貨價格下跌造成的損失，更可在行情振蕩盤整時增加收益。運用此策略，可以在市場價格微幅上漲、微幅下跌的區(qū)間整理時獲取權利金收益，長期合理的運用可以幫助投資者控制風險。

策略2缺點：由于賣出期權需要支出一部分的保證金，部分資金占用可能會影響投資者的資金利用效率。同時，在標的行情大幅下跌之時，保證金可能無法彌補下跌行情所帶來的風險，收取的有限權利金只能彌補一部分的損失。當下跌幅度很大時，此策略無法完全保護下跌所造成的損失。

3.買入虛值看跌期權，賣出虛值看漲期權，組合成領口策略對沖風險。

這種套保策略以領口策略（Collar）為主，其策略交易結(jié)合策略1與策略2同時進行，為賣出一個虛值看漲期權，并且買入一個虛值看跌期權，損益圖如下：

領口策略持有現(xiàn)貨頭寸，買入低行權價的看跌期權同時賣出高行權價的看漲期權。當價格在兩個行權價之間波動時，價格越高組合收益越大。當價格在區(qū)間之外時，價格下跌，虧損固定，價格上漲，收益固定。

策略3優(yōu)點：領口策略的優(yōu)點是為標的資產(chǎn)提供了良好的下行風險保護，同時通過賣出看漲期權，獲取了權利金，彌補下方支付的保險費用（權利金）。所以，此策略可能為低成本或零成本的保險策略，相較于策略1（直接買入期權的保險策略）更為便宜，是低風險偏好的投資者很好的選擇。

策略3缺點：由于領口策略通過賣出虛值看漲期權，降低保險成本，致使該組合損失了一部分上行利益空間，在減少成本的同時也減少了價格上漲的好處。

運用這三個策略，當遇到市場價格下行的時候，投資者持有標的資產(chǎn)的全部或部分損失可以通過持有的期權利潤來進行對沖。同時，這些策略又有各自的特點，在合適的情境使用合適的期權進行對沖，會達到事半功倍的效果。

綜上所述，期貨與期權有許多相似之處，嚴格來看，期貨策略其實是期權策略的一部分。在套期保值過程中，因為期貨市場的價格與現(xiàn)貨市場價格的不完全一致性，會帶來基差風險，使風險控制有一定的不確定性。在期權方面，若企業(yè)僅著眼于使用期權并在之后的交割結(jié)束對沖過程，其風險仍處在可控范圍。大部分企業(yè)在套保的過程中因為基差而獲得一些意外的收益，這會導致很多企業(yè)在套保過程中可能等不到交割時段便會平倉。不論使用期貨或期權，企業(yè)在做套期保值時應該堅守初衷，不應因為短期的利益而做出錯誤的選擇。

面對當前新興、轉(zhuǎn)軌和“新常態(tài)”的復雜經(jīng)濟環(huán)境，我國政府適時提出供給側(cè)結(jié)構性改革要求，并成為最近一段時期內(nèi)我國經(jīng)濟改革的政策導向。從農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)來看，金融作為重要的要素市場，是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的核心之一。期貨市場作為金融市場的重要組成部分，通過價格發(fā)現(xiàn)和風險管理功能可以為農(nóng)業(yè)企業(yè)提供經(jīng)營參考和避險工具，助其有效提升市場資源配置效率、升級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)，尤其是期權部分。供給側(cè)改革是我國尋求經(jīng)濟增長新動力的新思路，主要強調(diào)通過提升生產(chǎn)要素的供給和有效利用，增進供給體系的質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)動力。從國內(nèi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)狀來看，當前面臨的一大難題就是數(shù)量和質(zhì)量的結(jié)構性失衡，一部分農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量過剩、庫存高企，一部分農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量不足、大量依靠進口。同時，國內(nèi)臨儲的糧食庫存始終保持高位，呈現(xiàn)生產(chǎn)量、進口量、庫存量“三量齊增”的怪象，供給側(cè)問題日益凸顯。通常來說，政府每年需要提供一定數(shù)量的農(nóng)業(yè)補貼，補貼的目的也是為了減少農(nóng)民產(chǎn)出的農(nóng)作物因市場價格變動而產(chǎn)生的損失。有時政府也會進行收儲，避免農(nóng)作物供給過剩所影響的市場價格。收儲也會產(chǎn)生一定的成本，例如倉儲成本以及各類運輸、人力費用。農(nóng)產(chǎn)品期權的逐步推出，會在很大程度上改變這種格局。期權的特點便在于其成本較低，在一定程度上其性質(zhì)類似于保險。政府只需要使用期權代替補貼或收儲，便能在很大程度上節(jié)省開支，并達到同樣的目的。例如，想減少農(nóng)民手上的農(nóng)產(chǎn)品因為市場價格下降而造成的損失，可以補貼部分期權費用鼓勵農(nóng)民買入看跌期權，從而將價格鎖定在一定的位置。相較于傳統(tǒng)補貼政策，透過補貼期權費不需要關心倉儲成本及倉儲過久后農(nóng)產(chǎn)品的變質(zhì)損失，從而使政府農(nóng)業(yè)補貼政策的支出大大減少，最終通過期權市場機制為財政分配提供巨大的余地。

總結(jié)來說，期權的推出將有助于商品產(chǎn)業(yè)鏈以較小的成本鎖定保底價格，并且保留了價格上漲帶來的盈利可能性，從而保護實體經(jīng)濟的積極性，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綜上所述，期權在風險管理和服務實體經(jīng)濟方面有著眾多作用。核心的套保策略可以通過不斷的完善從而增加套保的效果。對于實體經(jīng)濟，期權的使用有利于鼓勵和引導實體企業(yè)運用期權市場鎖定生產(chǎn)利潤、分散經(jīng)營風險，從而提高企業(yè)在“新常態(tài)”經(jīng)濟環(huán)境下的持續(xù)發(fā)展能力。期權策略的有效建立，仍然需要投資者不斷增加自身知識，在合適的場景下使用合適的策略去進行套保，從而獲得為實體經(jīng)濟服務的目的。