西王食品(000639)

公司小包裝玉米油價(jià)格同比上調(diào)約 10%-15%。多重因素導(dǎo)致去年四季度以來(lái)豆油價(jià)格處于穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，作為具有一定替代互補(bǔ)關(guān)系的玉米油價(jià)格隨之上漲。加上玉米胚芽、淀粉價(jià)格處于低位，公司玉米油業(yè)務(wù)毛利率有望提升約 2 個(gè)百分點(diǎn)。

運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品成為業(yè)績(jī)新引擎。 16 年底公司聯(lián)合春華資本完成了對(duì)加拿大運(yùn)動(dòng)保健食品巨頭Kerr 公司 80%股權(quán)的收購(gòu)，目前公司持有 Kerr 公司 60%股權(quán)（后續(xù) 3 年計(jì)劃增持至 80%）。此次海外收購(gòu)符合公司“打造中國(guó)高端食品第一品牌”的中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，有望幫助公司沖破玉米油小油種市場(chǎng)發(fā)展瓶頸，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)天花板。我們預(yù)計(jì)僅 muscletech（肌肉科技）一個(gè)產(chǎn)品系列， 17 年銷售額有望突破 3.2-3.5 億元，加上 6 月后上線的 Six Star（六星）等系列產(chǎn)品，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銷售額 17 年有望突破 4-5 億元。雖然前期市場(chǎng)費(fèi)用投入不低，但考慮到公司銷售體系變革后一定程度上的“去層級(jí)化”帶來(lái)的盈利水平提升，預(yù)計(jì)整體國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)規(guī)?？蛇_(dá)到 5000-6000 萬(wàn)元以上，且隨著品牌建設(shè)的推進(jìn)， 18-19 年后凈利潤(rùn)仍有較大幅度的提升空間，屆時(shí)利潤(rùn)增速有望逐步超越收入增速。

雙重利好下，維持增持評(píng)級(jí)！ 我們預(yù)計(jì)公司 16-18 年玉米油業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別為 1.8/2.2/2.5億元，加上運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)后，預(yù)計(jì)公司整體凈利潤(rùn)水平分別為 2.3（ 16 年運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)僅并表 3 個(gè)月） /5.2/7.2 億元（維持原盈利預(yù)測(cè)） ，考慮增發(fā)攤薄后每股收益分別為0.39/0.89/1.23 元， 17-18 年 PE 分別為 26/19X，給予 18 年 25X 估值，目標(biāo)價(jià) 31 元。