核心要點：庫存周期由需求和價格共同驅(qū)動，補庫往往由盈利觸發(fā)、持續(xù)性由需求決定。

庫存周期一般滯后于經(jīng)濟周期，并通過正反饋機制和乘數(shù)效應放大經(jīng)濟周期的波動。企業(yè)庫存行為是供給與需求周期性變化的結(jié)果，庫存周期一般滯后于經(jīng)濟周期2個季度左右。庫存周期啟動后，將通過正反饋機制和乘數(shù)效應放大經(jīng)濟周期的波動。經(jīng)濟的上行與下行階段，庫存行為常起到“加速器”的作用。

庫存變化受價格和需求共同驅(qū)動，經(jīng)濟上行期“量價齊升”催生庫存強周期，弱需求條件下漲價帶動的補庫往往較弱。盈利修復是企業(yè)補庫行為的核心驅(qū)動因素，“量”與“價”共同驅(qū)動企業(yè)盈利修復和庫存變化。經(jīng)濟上行階段，“量價齊升”催生庫存強周期，如2003-2009年的3輪強周期。弱需求條件下，價格上漲也可帶動企業(yè)補庫，但持續(xù)性相對較弱，如2000-2013年的2輪弱周期。

與以往補庫不同，本輪上游領先中下游率先補庫，供給端與需求端同時發(fā)力。

本輪補庫行業(yè)輪動表現(xiàn)與以往補庫不同，上游領先中下游率先補庫，供給端與需求端同時發(fā)力是本輪的特點。補庫周期自去年中開啟，當前仍處在企業(yè)主動補庫階段，上中下游制造業(yè)已陸續(xù)進入補庫階段，中上游最為明顯。本輪補庫與以往的行業(yè)輪動表現(xiàn)有所不同。以往多由中游率先補庫、向上下游傳導，本輪補庫為上游領先于中下游率先補庫，主因補庫邏輯發(fā)生了變化，以往補庫主要由需求端推動，本輪補庫周期受需求端與供給端共同作用。供給端漲價是石油與黑色金屬相關(guān)中上游產(chǎn)業(yè)鏈率先補庫的驅(qū)動邏輯，也是本輪補庫周期的觸發(fā)因素；需求端帶來的支持，主要體現(xiàn)在地產(chǎn)投資、基建投資等在去年的改善。

從通縮到再通脹，景氣改善、盈利修復仍在蔓延；補庫周期的時長或超預期。

延續(xù)數(shù)年的通縮邏輯，演化到2017年將呈現(xiàn)出全行業(yè)“再通脹”、景氣度逐步蔓延的過程。告別了持續(xù)數(shù)年的通縮階段之后，大部分行業(yè)在2017年都具有“再通脹”的動力，目前來看，PPI生產(chǎn)資料價格正逐步向中下游PPI生活資料和CPI非食品傳導。2017年將有很多行業(yè)公司會受益量價改善導致的盈利修復。

疊加基建投資加碼、進出口鏈條改善等帶來的需求支持，本輪補庫邏輯的總時長超過1年。內(nèi)外需的支持主要體現(xiàn)在以下方面，地方政府加碼基建投資與外需的持續(xù)修復等。地方政府投資加碼主要集中在基建領域，是需求預期穩(wěn)定的重要力量之一。近期海外經(jīng)濟領先指標均出現(xiàn)了趨勢性改善，疊加人民幣前期貶值帶來出口競爭優(yōu)勢修復的滯后效果體現(xiàn)，或利好外需持續(xù)修復。歷史比較來看，我們發(fā)現(xiàn)本輪補庫與2003年較為相似，補庫時長或在12-25個月之間。

市場人士普遍認為，補庫周期起始于去年中，但是大家對于本輪補庫周期的驅(qū)動邏輯與持續(xù)時長的研究，普遍做的還不是很充分。我們的研究顯示，本輪補庫行業(yè)輪動表現(xiàn)與以往補庫不同，上游領先中下游率先補庫，供給端與需求端同時發(fā)力是本輪的特點。延續(xù)數(shù)年的通縮邏輯，演化到2017年或?qū)⒊尸F(xiàn)出全行業(yè)“再通脹”、景氣度逐步蔓延的過程。疊加內(nèi)外需改善帶來的支持，或支持本輪補庫延續(xù)的時長超過1年。

一、庫存周期的普遍規(guī)律與驅(qū)動邏輯

歷史規(guī)律顯示，企業(yè)的庫存行為會同時會受到價格和需求兩個維度影響。主動補庫行為可能啟動于價格的上漲，也可能由需求改善驅(qū)動，或者受二者共同驅(qū)動；補庫的強度和持續(xù)時間，則主要由需求端決定。

（一）庫存周期與經(jīng)濟周期的作用機制

1.庫存周期一般滯后于經(jīng)濟周期

傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下，庫存周期一般滯后于經(jīng)濟周期2個季度左右。在經(jīng)濟周期的不同階段，企業(yè)會根據(jù)外部需求的變化調(diào)整庫存狀況，導致庫存狀況伴隨經(jīng)濟周期而發(fā)生周期性變化，這在很多國家都存在共同的規(guī)律。以中國和美國為例，我們將庫存周期與經(jīng)濟周期的關(guān)系進行梳理時發(fā)現(xiàn)，庫存周期一般滯后于經(jīng)濟周期2個季度左右。

2.庫存周期會加劇經(jīng)濟周期波動

庫存周期啟動后，通過正反饋機制和乘數(shù)效應加放大經(jīng)濟周期的波動。庫存周期與經(jīng)濟周期存在雙向的作用機制，即經(jīng)濟周期波動帶動庫存投資變化，庫存投資通過正反饋機制和乘數(shù)效應加劇經(jīng)濟周期的波動。比如，經(jīng)濟周期上行期需求增加，“量升價漲”帶動企業(yè)增加生產(chǎn)補充存貨，增加對其產(chǎn)業(yè)鏈上其他環(huán)節(jié)的產(chǎn)品需求，帶動更多企業(yè)增加生產(chǎn)，強化經(jīng)濟復蘇的力度。因而，經(jīng)濟周期上行初期，企業(yè)補庫起到“加速器”的作用，加快經(jīng)濟復蘇。

根據(jù)庫存與需求的變化，單個庫存周期可以分為四個階段：被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。經(jīng)濟周期上行初期需求逐步回升，而生產(chǎn)相對平穩(wěn)導致庫存消耗加速，即被動去庫階段?！肮┎粦蟆睍由唐返摹傲可齼r漲”，促使企業(yè)主動擴大生產(chǎn)補充存貨，進入主動補庫階段。然而需求擴張并非沒有限度，隨著經(jīng)濟周期見頂、步入下行區(qū)間，需求小于供給造成庫存積累，進入被動補庫階段。隨后往往會出現(xiàn)“量價齊跌”的情形，促使企業(yè)減少生產(chǎn)，主動降低庫存，進入主動去庫階段。

（二）價格和需求共同驅(qū)動庫存行為

1.盈利修復通常領先于庫存回補

歷史規(guī)律顯示，盈利修復通常領先于企業(yè)的庫存回補2個季度左右。2000年后，我國大概經(jīng)歷過5輪完整的庫存周期，補庫階段一般持續(xù)約1年到2年不等。具體來看，2003-2013年的3輪庫存周期是強周期，每輪持續(xù)40個月左右，平均補庫約2年。2000-2002年與2014-2016上半年的庫存周期是弱周期，每輪持續(xù)30個月左右，補庫階段分別約1年?；厮輾v史我們發(fā)現(xiàn)，庫存變化與盈利修復息息相關(guān)，盈利修復往往領先庫存變化2個季度左右。比如，2002年3月盈利水平快速修復，企業(yè)庫存被動下降8個月后，于2002年11月開始主動補庫。

2.需求與價格共同驅(qū)動盈利修復與庫存變化

“量”與“價”兩個維度的變量共同驅(qū)動企業(yè)的盈利修復和庫存變化。企業(yè)盈利的修復來自與“量”與“價”兩個維度。經(jīng)濟周期上行期間，“量價齊升”帶動企業(yè)補庫，這一類補庫往往延續(xù)時間較長、補庫幅度相對較大。需求相對疲弱、僅靠價格超跌反彈帶來的盈利修復和庫存反彈，補庫階段往往相對較弱。

經(jīng)濟周期上行階段，“量”、“價”齊升催生庫存強周期。經(jīng)濟上行期間，需求大幅上漲導致“供不應求”局面出現(xiàn)，企業(yè)庫存快速消耗、價格持續(xù)上漲，企業(yè)毛利率得以修復。自1998年房地產(chǎn)改革與2001年中國加入WTO,中國進入投資與出口拉動型增長模式隨后的15年左右，房地產(chǎn)投資與出口成為總需求的主要來源。起始于2003、2006和2009年的補庫邏輯均發(fā)生在地產(chǎn)投資與出口鏈條都出現(xiàn)明顯改善的階段；

2000年之后的第一輪強補庫周期發(fā)生在2002年下半年，共維持了42個月，其中補庫持續(xù)25個月；當時的經(jīng)濟背景是，外圍經(jīng)濟開始企穩(wěn)改善、國內(nèi)地產(chǎn)投資高速增長，引導工業(yè)企業(yè)進入主動補庫階段。2006年，全球經(jīng)濟從高油價沖擊下逐漸復蘇，疊加房地產(chǎn)投資增速再次增長，旺盛的終端需求再次引導企業(yè)進行補庫。2009年，金融危機沖擊全球經(jīng)濟，在“四萬億”投資計劃、貨幣政策寬松利好房地產(chǎn)等多方面因素的刺激下，基建與房地產(chǎn)投資迅速增長，促使工業(yè)企業(yè)的補庫行為。

弱需求條件下，價格上漲也可帶動企業(yè)補庫，但持續(xù)性和補庫力度相對較弱。弱需求條件下，價格上漲也可能引導企業(yè)生產(chǎn)修復、帶動庫存增加。但漲價往往只是企業(yè)補庫的觸發(fā)因素，需求強弱才能決定企業(yè)補庫的持續(xù)性與強度。需求相對疲弱階段，缺少需求支撐的補庫往往持續(xù)性較差。2000年和2013年庫存周期均表現(xiàn)出此種特征。1992年后，高速增長的信貸投放大量流向紡織和家電等行業(yè)，造成產(chǎn)能嚴重過剩，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，外部需求受到巨大沖擊，產(chǎn)能過剩的問題進一步凸顯，國企大面積虧損。

1998年起，國家通過行政手段推動去產(chǎn)能措施，逐步清除落后產(chǎn)能。隨著落后產(chǎn)能逐步清除，價格和利潤開始回升，帶動企業(yè)2000年進入補庫階段。由于需求并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，補庫僅僅持續(xù)了12個月。2013年的補庫弱周期也有著類似的背景。2013年油價和鐵礦石等原料價格上漲是部分企業(yè)庫存回補的重要邏輯，但經(jīng)濟層面仍在消化三期疊加帶來的壓制，傳統(tǒng)行業(yè)加速轉(zhuǎn)型導致經(jīng)濟繼續(xù)回落、終端需求低迷，補庫僅持續(xù)11個月。

二、本輪庫存周期與以往有何不同？

補庫周期自去年年中開啟，當前企業(yè)仍處于主動補庫階段。本輪補庫的行業(yè)輪動規(guī)律與以往庫存周期不同，上游領先中下游率先補庫，主要源于本輪補庫邏輯發(fā)生了變化。以往補庫多由需求端驅(qū)動，而本輪補庫由供給端與需求端共同作用。

（一）本輪補庫的行業(yè)輪動表現(xiàn)與以往不同

1.工業(yè)企業(yè)自去年年中進入主動補庫階段

工業(yè)企業(yè)自2016年中進入主動補庫階段，開啟新一輪庫存周期。本輪庫存周期，最初由原料價格上漲觸發(fā)啟動。PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，經(jīng)歷了54個月的負增長，于2016年開始修復、2016年9月開始轉(zhuǎn)正。長達近5年通縮期之后的價格上漲，引導企業(yè)結(jié)束了持續(xù)的庫存去化、于2016年中開始進入主動補庫階段。截至2016年底，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比持續(xù)回升至3.2%。根據(jù)由購買原材料向生產(chǎn)和庫存?zhèn)鲗У难a庫鏈條，PMI生產(chǎn)指數(shù)和采購量指數(shù)可作為確認補庫的輔助指標。去年下半年起，PMI生產(chǎn)指數(shù)與采購量指數(shù)的運行中樞上移，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動開始改善。

分行業(yè)來看，上中下游制造業(yè)均進入補庫階段，中上游補庫較為明顯。分行業(yè)來看，上中下游制造業(yè)均進入主動補庫階段，但時間和力度有所不同。設備制造業(yè)和加工冶煉業(yè)補庫行為補庫時間較早、力度較大，從去年三季度開始補庫，已分別實現(xiàn)庫存回補8.5和6.8個百分點；消費制造業(yè)從去年四季度開始補庫，庫存回補1.7個百分點。

2.本輪補庫的行業(yè)輪動規(guī)律與以往不同

本輪補庫與以往補庫不同，表現(xiàn)為上游制造業(yè)領先于中游制造業(yè)率先補庫。對各庫存周期進行梳理，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的庫存回補存在明顯的行業(yè)輪動規(guī)律，即中游設備制造業(yè)率先補庫、上游加工冶煉業(yè)同步或相對滯后，下游消費制造業(yè)最后補庫。例如，2003年開始的補庫周期中，設備制造業(yè)領先加工冶煉業(yè)和消費制造業(yè)3個月開始補庫，2006年開始的補庫周期中，設備制造業(yè)分別領先加工冶煉業(yè)和消費制造業(yè)1個月和6個月開始補庫。這是由于傳統(tǒng)補庫多由終端需求回升帶動，中游設備制造業(yè)對需求變動敏感率先進行補庫，其對上游產(chǎn)品需求增加進而帶動上游行業(yè)補庫。但本輪補庫的中觀行業(yè)輪動與以往不同，上游加工冶煉業(yè)領先于中游設備制造業(yè)進行補庫。

細分行業(yè)來看，上游補庫行為也與以往庫存周期不同。進一步分析上游細分行業(yè)補庫行為，截至2016年12月，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)、色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)等9個上游行業(yè)中，8個行業(yè)均處于補庫階段。其中，石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)以及非金屬礦物制品業(yè)醫(yī)藥制品業(yè)這3個行業(yè)早于工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)補庫行為，分別領先14個月、4個月和1個月。而在以往的庫存周期中，后兩個行業(yè)的補庫一般與工業(yè)企業(yè)補庫時間一致或略有滯后。與之相反，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)在以往周期中一般領先于工業(yè)企業(yè)進行補庫，然而此輪補庫相對滯后。

中游設備制造業(yè)補庫行為較以往周期明顯滯后，下游消費制造業(yè)補庫滯后且力度較弱。中游設備制造業(yè)包含汽車制造業(yè)和電器機械及器材制造業(yè)等10個行業(yè)，，截至2016年12月，共有6個行業(yè)處于補庫階段，包括汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)等。除通用設備制造業(yè)補庫較工業(yè)企業(yè)補庫領先3個月，其他行業(yè)均同步或滯后于工業(yè)企業(yè)補庫。下游制造業(yè)12個行業(yè)中，僅有酒、飲料和精制茶制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)4個行業(yè)進行補庫，補庫行為明顯滯后于工業(yè)企業(yè)，且補庫力度弱于平均水平。

中觀行業(yè)補庫輪動規(guī)律與以往不同，主要源于本輪庫存周期的驅(qū)動邏輯有所改變。前期庫存周期多是以需求端驅(qū)動的庫存周期，本輪庫存周期，需求端與供給端同時作用。具體而言，本輪補庫最早由上游供給端漲價所觸發(fā)，在房地產(chǎn)投資與出口需求的邊際好轉(zhuǎn)中得以延續(xù)。

（二）本輪補庫由受供給端與需求端共同驅(qū)動

1.本輪補庫由供給端漲價所觸發(fā)

供給端漲價是上游庫存率先回補的主要邏輯，也是本輪補庫的觸發(fā)因素。2016年初，油價等原料價格觸底反彈，以及供給測改革帶動的鋼鐵煤炭行業(yè)漲價，促使行業(yè)利潤修復、庫存由去轉(zhuǎn)補。我們回顧了本輪補庫階段中工業(yè)企業(yè)各行業(yè)補庫的時間順序，發(fā)現(xiàn)石油與黑色金屬上中游產(chǎn)業(yè)鏈最早補庫。具體來看：石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)于2015年5月補庫，石油和天然氣開采業(yè)于2015年12月補庫，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)于2016年3月補庫，黑色金屬礦采選業(yè)于2016年4月補庫。中游制造業(yè)與下游消費業(yè)中，僅有通用制造業(yè)早于工業(yè)企業(yè)、于2016年5月補庫，仍明顯晚于石油與黑色金屬上中游產(chǎn)業(yè)鏈。結(jié)合上游資源的漲價趨勢，可以發(fā)現(xiàn)本輪補庫最早由上游供給端漲價觸發(fā)，并向中下游行業(yè)傳導。

2.需求邊際好轉(zhuǎn)，進一步推動制造業(yè)補庫

2016年，房地產(chǎn)投資與出口增速回升帶動需求轉(zhuǎn)好，對制造業(yè)補庫形成有力支撐。2016年初供給側(cè)漲價帶動上游行業(yè)率先進入補庫階段。隨著下游房地產(chǎn)投資與出口需求的邊際好轉(zhuǎn)，對制造業(yè)補庫形成有力支撐。2016年初，受商品房銷售快速上漲帶動，房地產(chǎn)投資同比增速迅速回升，從2015年底的1%增長至2016年12月的6.9%。隨著全球經(jīng)濟的逐步復蘇，出口鏈也持續(xù)修復，PMI新出口訂單指數(shù)由2016年初的47持續(xù)向上修復至2016年底的50，出口金額同比增速年內(nèi)修復13.4個百分點。投資與外需的持續(xù)好轉(zhuǎn)，對制造業(yè)補庫形成有力支撐。

三、量價繼續(xù)改善，補庫邏輯延續(xù)

在產(chǎn)能持續(xù)去化的大背景下，漲價帶動企業(yè)盈利修復的邏輯或能延續(xù)。隨著2017基建發(fā)力、制造業(yè)企穩(wěn)與進出口鏈持續(xù)修復，需求預期相對穩(wěn)定，從需求端進一步支撐企業(yè)補庫延續(xù)。比較歷史可以發(fā)現(xiàn)，本輪補庫與2000與2002年補庫邏輯均有相似之初，補庫持續(xù)的時長能持續(xù)到下半年。

（一）從通縮到再通脹，景氣改善、盈利修復仍在蔓延

1.PPI同比增速持續(xù)改善帶動企業(yè)盈利修復

去年年初以來，部分行業(yè)公司受益于價格上漲、企業(yè)盈利出現(xiàn)修復；延續(xù)數(shù)年的通縮邏輯，演化到2017年將呈現(xiàn)出全行業(yè)“再通脹”、景氣度逐步蔓延的過程。去年年初以來，伴隨供給側(cè)改革持續(xù)推進，鋼鐵和煤炭等工業(yè)原料供給持續(xù)收縮，工業(yè)品價格大幅上漲，PPI同比持續(xù)修復帶動工業(yè)企業(yè)盈利改善。2017年，工業(yè)相關(guān)領域去產(chǎn)能將進一步擴大范圍，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃等去產(chǎn)能相關(guān)行業(yè)可能出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)型和出清，供給端驅(qū)動將繼續(xù)推動價格上行和盈利修復。另一方面，告別了持續(xù)數(shù)年的通縮階段之后，大部分行業(yè)都具有“再通脹”的動力，疊加需求層面的三個支撐邏輯（具體可參考我們的深度報告《年中經(jīng)濟不會二次探底的三條邏輯支撐》），2017年將有很多行業(yè)公司會受益量價改善導致的盈利修復，及庫存回補。

2.從通縮到“再通脹”，漲價帶動的盈利修復正在蔓延

從通縮到“再通脹”，PPI生產(chǎn)資料價格正逐步向中下游PPI生活資料和CPI非食品等部分傳導。2012年后，PPI長期為負、CPI持續(xù)低迷，經(jīng)濟處于通縮階段。2016年初起，受過剩產(chǎn)能去化與輸入性通脹等因素影響，PPI生產(chǎn)資料的回升較早。隨著生產(chǎn)資料漲價向PPI生活資料與非食品CPI傳導，經(jīng)濟步入一個從通縮到再通脹的階段。分大類來看，PPI生產(chǎn)資料仍在顯著回升，PPI生活資料上漲相對滯后，但出現(xiàn)加速上升跡象。隨著通脹水平的持續(xù)抬升與逐步擴散，中下游盈利狀況也將受益于漲價而得到修復。

盈利改善正逐漸從上游向中下游傳導，偏中下游消費端的食品加工、醫(yī)藥、汽車等已持續(xù)處于擴張區(qū)間，其他行業(yè)的景氣度改善也在逐步擴散，盈利改善可期。分行業(yè)來看，受益于過剩產(chǎn)能去化和價格上漲因素，上游企業(yè)盈利情況明顯好于中下游。2016年，加工冶煉業(yè)利潤增速較2015年大幅提升25.4個百分點，明顯好于設備制造業(yè)（3.4個百分點）和消費制造業(yè)（-2.7個百分點），率先實現(xiàn)盈利顯著改善。伴隨生產(chǎn)資料價格逐漸由上游向中下游傳導，中下游行業(yè)盈利狀況也將逐漸得到修復。從PMI分行業(yè)指標來看，近幾個月來，偏中下游消費端的食品加工、醫(yī)藥、汽車等制造業(yè)產(chǎn)業(yè)已持續(xù)處于擴張區(qū)間，表現(xiàn)明顯優(yōu)于非金屬礦物、黑色金屬、服裝等傳統(tǒng)落后產(chǎn)能行業(yè)，未來盈利修復可期。

（二）三個邏輯鏈條提供支持，總需求有保障

1.地方政府加碼基建投資，需求預期相對穩(wěn)定

地方政府加碼基建投資將成為年內(nèi)穩(wěn)定需求預期的重要力量之一。1月上旬到2月中旬，地方兩會陸續(xù)召開，并公布各省2017經(jīng)濟規(guī)劃。其中，以新疆為代表的近1/3省份明確規(guī)劃上調(diào)本年度投資增速，特別是加強基建領域發(fā)力，引發(fā)市場高度關(guān)注。若規(guī)劃全部如數(shù)兌現(xiàn)，23個已披露投資增速的身份加總投資同比增速將高達12.5%。即使部分省份規(guī)劃最終可能“縮水”兌現(xiàn)，實際投資增速穩(wěn)中有升仍是大概率事件，同時，部分省份（新疆、遼寧、內(nèi)蒙古、福建、廣東等）投資意愿明顯大幅抬升，較2016年改善幅度或較為顯著。結(jié)合各省份經(jīng)濟規(guī)劃具體內(nèi)容來看，投資加碼主要集中在基建領域，將成為年內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟預期的重要力量之一。

受益于PPP加速落地和“準財政”持續(xù)發(fā)力，以及金融機構(gòu)的信貸支持等，基建將得到資金面的有力支撐。當前，PPP項目普遍開始加速落地，示范項目平均落地周期縮短至12.8個月，項目落地率已提升至31.6%，根據(jù)2016年P(guān)PP資金落地節(jié)奏推算，今年P(guān)PP落地金額總量或超3萬億元，其中85%將投向基建相關(guān)領域。同時，專項金融債等新型“準財政”工具仍有較大操作空間，2016年政策性金融債凈融資額1.46萬億元，同比增長37%；新增PSL0.98萬億元，同比增長39%?！皽守斦弊兿喾艑捸斦嘧?，對地方基建投資拉動較強。今年在PPP加速落地和“準財政”持續(xù)發(fā)力的推動下，基建資金壓力將有所緩解，地方政府投資意愿的抬升將得到資金面的有力支撐。

2.全球經(jīng)濟或趨勢性改善，外需修復或?qū)⒀永m(xù)

近期海外經(jīng)濟領先指標趨勢性改善，外需修復或?qū)⒀永m(xù)，持續(xù)利好年內(nèi)出口。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)5個月上漲，新訂單指數(shù)大幅走強，指向全球制造業(yè)生產(chǎn)、需求正出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象。近期主要出口發(fā)達經(jīng)濟體PMI指數(shù)整體出現(xiàn)改善趨勢。其中，美國1月ISM制造業(yè)PMI創(chuàng)近2年來新高；日本1月制造業(yè)PMI創(chuàng)近3年來新高；歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI創(chuàng)近6年來新高；德、法、英制造業(yè)PMI不同程度走強，均大幅高于臨界點。部分主要出口新興經(jīng)濟體制造業(yè)PMI也顯著走強。其中，俄羅斯1月制造業(yè)PMI創(chuàng)近6年來新高；南非連續(xù)5個月制造業(yè)PMI高于臨界點，趨勢性提升特征明顯。全球范圍內(nèi)的領先指標趨勢性改善，將有助于外需在較長一段時間內(nèi)保持修復，并將持續(xù)利好出口。

波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）近期持續(xù)上漲，進一步指向全球經(jīng)濟景氣度的回升。海運干散貨運輸主要承運以鐵礦石、煤炭和糧食為主的大宗商品，是全球原材料流動的重要渠道。觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，全球散運周轉(zhuǎn)量增速與世界經(jīng)濟增速高度相關(guān)。經(jīng)濟低迷時期，各國對原材料需求減少，對干散貨運輸?shù)男枨笠搽S之降低，運輸費用往往降低；經(jīng)濟景氣階段，各國對原材料需求增加，對干散貨運輸?shù)男枨笠搽S之提高，運輸費用往往抬升。近期，隨著主要經(jīng)濟體景氣度的持續(xù)恢復，對鐵礦石和煤炭等大宗商品需求持續(xù)反彈，BDI指數(shù)自2月中旬起持續(xù)大幅回升，本周已升至939，較2月中旬大幅回升37.1%，進一步指向全球經(jīng)濟景氣度回升。

前期匯率貶值帶來的出口競爭優(yōu)勢修復或?qū)M出口鏈形成支撐。匯率貶值對出口競爭優(yōu)勢的修復去年已經(jīng)有所體現(xiàn)，人民幣兌美元的持續(xù)貶值帶來出口經(jīng)理人和出口信心等出口指數(shù)出現(xiàn)明顯回升，PMI新出口訂單指數(shù)也上升至臨界點附近。

（三）歷史對比：補庫或介于2000年與2003年之間

1.基本面優(yōu)于2000年，本輪補庫大概率可超12個月

與2000年相似，本輪補庫也是由供給端漲價帶動的盈利修復所觸發(fā)；但是當前經(jīng)濟形勢較2000年樂觀，支持補庫時長超12個月。1998年，產(chǎn)能過剩主要集中在紡織、家電等生活資料行業(yè)，供給側(cè)改革的具體措施包括使用行政手段清理過剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、推動企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)以解決高企的債務問題，推動房地產(chǎn)改革釋放新需求等等。近兩年，產(chǎn)能過剩主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥等生產(chǎn)資料行業(yè)，供給側(cè)改革的具體措施包括全面禁止鋼鐵、煤炭等新增產(chǎn)能，行政手段淘汰過剩產(chǎn)能，推動行業(yè)兼并重組，促進消費穩(wěn)定增長、促進投資流向惠民生領域等。盡管去產(chǎn)能主要領域不同，產(chǎn)能的逐步出清均帶動相關(guān)行業(yè)價格和利潤修復，觸發(fā)工業(yè)企業(yè)補庫行為。

誠如我們前文所介紹的，如果補庫由漲價觸發(fā)、但需求疲弱的情況下，補庫的周期和力度往往不足。然而，當前的基本面遠好于2000年，大概率可以支持本輪補庫時間與力度都超過2000年。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟的健康程度遠優(yōu)于2000年，商業(yè)銀行不良貸款比例較2000年前后大幅降低，工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也遠高于2000年，并無嚴峻的三角債問題。另一方面，國內(nèi)外需求均面臨持續(xù)改善，對補庫的支持力度持續(xù)加強。綜合來看，本輪補庫時間或超出2000年補庫的12個月。

2.與2003年相似，內(nèi)外需求改善或支持補庫時長超預期

從海外環(huán)境來看，本輪補庫與2003年更為相似，持續(xù)修復的內(nèi)外需環(huán)境下本輪補庫或為強周期。從當前環(huán)境來看，全球經(jīng)濟景氣度自2016年持續(xù)復蘇，帶動我國出口增速觸底回升。疊加地方政府行為的支持、制造業(yè)鏈的繼續(xù)改善等，都將對未來總需求產(chǎn)生支撐。從需求的角度來看，本輪補庫與2003年更為相似，或?qū)⒅С盅a庫接近于2003年補庫的25個月。

通過以上研究，我們可以發(fā)現(xiàn)：

1、本輪補庫周期與往常最大的不同是，源自庫存回補的驅(qū)動力中，供給端與需求端同時發(fā)力；表現(xiàn)在行業(yè)輪動上，體現(xiàn)為上游領先中下游率先補庫。本輪補庫周期自去年中開啟，目前仍處在企業(yè)主動補庫階段；上中下游制造業(yè)已陸續(xù)進入補庫階段，其中中上游最為明顯。本輪補庫與以往的行業(yè)輪動表現(xiàn)有所不同。以往多由中游率先補庫、向上下游傳導，本輪補庫為上游領先于中下游率先補庫，主因補庫邏輯發(fā)生了變化，以往補庫主要由需求端推動，本輪補庫受需求端與供給端共同作用。供給端漲價是石油與黑色金屬相關(guān)中上游產(chǎn)業(yè)鏈率先補庫的驅(qū)動邏輯，也是本輪補庫周期的主要觸發(fā)因素；需求端主要體現(xiàn)在地產(chǎn)投資、基建投資等在去年的改善，帶來的支持。

2、延續(xù)數(shù)年的通縮邏輯，演化到2017年將呈現(xiàn)出全行業(yè)“再通脹”、景氣度逐步蔓延的過程；疊加需求端的改善，或支持補庫邏輯的總時長超過1年。告別了持續(xù)數(shù)年的通縮階段之后，大部分行業(yè)在2017年都具有“再通脹”的動力，目前來看，PPI生產(chǎn)資料價格正逐步向中下游PPI生活資料和CPI傳導非食品。2017年將有很多行業(yè)公司會受益量價改善導致的盈利修復。疊加基建投資加碼、進出口鏈條改善等帶來的需求支持，本輪補庫時長或在12-25個月之間。