存貨周期進入下半場

近期股指維持窄幅振蕩走勢，主板和成長板塊強弱轉換，但周期弱、成長強的市場風格難以持續(xù)。貨幣政策由寬松轉向穩(wěn)健，存貨周期進入下半場，房地產調控升級，股指繼續(xù)上行的空間有限。

近期公布的1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速較去年全年大幅增長23個百分點至31.5%，快速增長的主要原因有：一是工業(yè)生產增長加快。1—2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，較去年年底增速加快0.3個百分點，過半數主要工業(yè)品產量增速比去年12月加快或降幅收窄。二是產品價格明顯上漲。1—2月PPI同比上漲7.3%，漲幅較去年12月提高1.8個百分點。其中，2月PPI同比上漲7.8%，創(chuàng)下2008年以來的新高。三是單位成本和費用下降加快。1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務收入中的成本為84.91 元，同比減少0.28元，而去年12月為同比增加。

工業(yè)企業(yè)盈利的改善，反映了工業(yè)行業(yè)在供給側改革下行業(yè)集中度提高，通過市場逐步出清，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、現金流和資產負債表得到逐步恢復。從企業(yè)類型看，國有控股企業(yè)利潤漲幅最大，同比增長100.2%，國有企業(yè)效益明顯復蘇，超過一半的增量利潤來自于供給側改革相關的采掘、鋼鐵和有色等行業(yè)。利潤修復、制造業(yè)投資增速下行以及實際利率不斷下降，共同帶動A股非金融企業(yè)資產負債率連續(xù)兩個季度下降，中國經濟走出“通縮—債務”陷阱，是探明經濟增長底部的重要標志，有助于提升市場的長期風險偏好，尤其能夠提升以銀行為龍頭的周期板塊的估值中樞。

臨近季末，央行連續(xù)五天暫停公開市場操作，一方面由于財政持續(xù)支出，銀行間流動性寬松，市場整體利率水平較為平穩(wěn)，雖然在MPA考核下，非銀資金壓力導致交易所質押式回購利率大幅波動，但總體占比較少。另一方面再度彰顯了央行秉持貨幣政策中性的立場。4月資金面將迎來階段性緩和，不過在金融去杠桿和宏觀審慎框架之下，貨幣政策仍將維持適度平衡的格局，過度寬松難以再現。

中美10年期國債利差均值已經從145BP收斂至99BP，去年年底最窄時甚至低于50BP。美國處于加息通道中，長期國債利差水平收窄，人民幣匯率承壓。從近期控房價、促改革、調結構、降杠桿的一系列政策措施來看，長周期我們更傾向于匯率緩慢貶值以維持國內貨幣環(huán)境穩(wěn)定的看法，短期隨著美國加息靴子落地，二季度美元貶值預期較強，人民幣止跌，外匯占款凈流出減少，這將是央行降低金融機構杠桿的黃金窗口期，利率債下探前期低點的概率較大。

從3月商品價格走勢來看，工業(yè)品價格對規(guī)模企業(yè)業(yè)績提升作用較為負面，3月宏觀數據或有所回落，加之貨幣環(huán)境的不確定性，股指總體易跌難漲。