2016年底，在市場對2017年房地產(chǎn)投資一片悲觀之時，我們旗幟鮮明提出“2017 年房地產(chǎn)投資不悲觀、三四線足以支撐全國銷售投資” (詳見深度報告《為什么我們對 2017 年房地產(chǎn)投資不悲觀》)。促使我們做出判斷的核心原因，是對棚改貨幣化持續(xù)推進的力度和一二線城市向周邊的外溢效應。2017年以來，三四線房地產(chǎn)銷售超預期、房地產(chǎn)投資超預期，均驗證我們判斷。在地產(chǎn)銷售投資的強勁增速中，地產(chǎn)上下游持續(xù)受益，家電、消費領域牛股輩出。

行至年中，市場對房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)分歧，當前我們依然相對市場偏樂觀，雖然由于調(diào)控下半年會邊際走弱。核心仍基于去庫存充分后的市場自身補庫需求，政府持續(xù)大力推動的棚戶區(qū)改造，以及棚改貨幣化產(chǎn)生的巨大銷售、投資增量。在城鎮(zhèn)化快速推進的歷史大潮中，棚戶區(qū)改造不僅改善民生、改變城市面貌，也創(chuàng)造住房需求、拉動房地產(chǎn)投資，是未來 5 年支撐房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的核心變量之一。

本報告旨在全面系統(tǒng)教科書式地研究棚改現(xiàn)狀、未來空間、對地產(chǎn)銷售投資拉動效應、投放貨幣等，并結合案例和測算分析。

摘要

1、棚改歷程、現(xiàn)狀和未來空間。

棚戶區(qū)分為五大類，分別是城市棚戶區(qū)、國有工礦、林區(qū)、墾區(qū)、中央下放地方煤礦棚戶區(qū)。截止2012年末，全國城市和建制鎮(zhèn)中，各類棚戶區(qū)和危房及無管道自來水、無廚房或廁所的不成套住房有4200萬戶。棚改任務艱巨，在“去庫存”的大背景下，2015年起，棚改貨幣化安置大力推廣，2015-2017年棚改任務1800萬套，貨幣化比例從2014年的9%快速提高到2016年48.5%，保守估計2017年50%，2018-2020年達到60%。2017年5月24日的國務院常務會議，提出2018-2020年三年1500萬套的棚改計劃。在中央政策的持續(xù)激勵之下，全國各省市棚改完成進度推進順利，實現(xiàn)了對房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)消費、拉投資、去庫存的目的。

2、棚改具有一石三鳥的經(jīng)濟意義。

1)拉動近20%商品住房銷售：2015年和2016年棚改貨幣化安置去庫存分別1.5億平和2.5億平，占全年商品住宅銷售面積13.4%和18.1%。預計2017年棚改去庫存2.6億平、2018-2020年7.7億平，占當期商品住宅需求分別達19.3%和17.3%。

2)創(chuàng)造13萬億投資：棚改通過三個渠道穩(wěn)投資，一是直接增加房地產(chǎn)投資，包括安置房投資和通過去庫存帶動的商品房投資；二是棚改配套的基建投資；三是拉動房地產(chǎn)40多個關聯(lián)產(chǎn)業(yè)的投資。我們測算，2017年-2020年，棚改將拉動投資12.9萬億。其中房地產(chǎn)投資4.7萬億(安置房投資2.0萬億、商品房投資2.7萬億)、棚改配套基建投資1.6萬億，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)投資6.6萬億。

3)投放2萬億基礎貨幣：央行運用PSL向政策性銀行投放基礎貨幣，實際上相當于定向給房地產(chǎn)市場提供流動性。截止2016年末PSL余額為20526億。

3、投資建議：棚改貨幣化持續(xù)推動三四線去庫存，利好布局三四線的龍頭；棚改拉動投資13萬億，利好棚改優(yōu)勢顯著的公司。

風險提示：棚改政策不及預期、樓市超預期降溫、貨幣政策超預期收緊

正文

1 棚戶區(qū)：歷史、現(xiàn)狀、未來

棚戶區(qū)是歷史形成的產(chǎn)物。大量棚戶區(qū)房屋建于我國工業(yè)化初期。這些簡易房屋建筑密集、結構簡單、使用功能不完善、基礎設施不配套，很多存在消防安全隱患。隨著時間的推移，這些房屋嚴重破損，多數(shù)已成為危房。

棚戶區(qū)所在城市財政狀況普遍不佳，依靠當?shù)刎斄ν度敫脑斓哪芰τ邢?；棚戶區(qū)所在企業(yè)多數(shù)已破產(chǎn)、改制，企業(yè)無力承擔房屋改造責任；棚戶區(qū)居民很多是下崗職工，經(jīng)濟條件不允許對房屋進行翻新、改造。

棚戶區(qū)分為五大類。一是城市棚戶區(qū)，包括成片城市棚戶區(qū)、城中村、城市危房改造；二是國有工礦(含煤礦)棚戶區(qū)，包括鐵路、鋼鐵、有色、黃金等行業(yè)棚戶區(qū)；三是國有林區(qū)(林場)棚戶區(qū)；四是國有墾區(qū)(農(nóng)場)棚戶區(qū)；五是中央下放地方煤礦棚戶區(qū)。

在五類棚戶區(qū)中，城市棚戶區(qū)占比最高，是改造的重中之重。

2004年，時任遼寧省委書記的李克強同志，在遼寧省率先啟動棚改，2005年，國家啟動了對中央下放東北三省煤礦棚戶區(qū)的改造，2008年，各類棚戶區(qū)改造被正式納入城鎮(zhèn)保障性安居工程，全國范圍內(nèi)，大規(guī)模的推進城市、國有工礦、國有墾區(qū)、中央下放地方煤礦棚戶區(qū)改造的大幕就此拉開。

住房城鄉(xiāng)建設部曾經(jīng)聯(lián)合發(fā)改委、財政部、農(nóng)業(yè)部、國家林業(yè)局等部門，兩次對各地城市棚戶區(qū)、工礦(含煤礦)棚戶區(qū)、農(nóng)墾危房、林業(yè)及鐵路棚戶區(qū)現(xiàn)狀進行全面調(diào)查，結合“六五”普查數(shù)據(jù)，初步確定2012年底，全國城市和建制鎮(zhèn)中，各類棚戶區(qū)和危房及無管道自來水、無廚房或廁所的不成套住房還有4200萬戶。

2 棚改怎么改：難點與模式

早在2012年，國務院《關于加快推進棚戶區(qū)(危舊房)改造的通知》指出，城市棚戶區(qū)改造要因地制宜，采取拆除新建、改建(擴建、翻建)、綜合整治等多種方式。居民安置采取實物安置和貨幣補償相結合；安置住房采取原地重建和異地建設相結合，能就近安置的，盡可能就近安置。在改造中可配套建設一定數(shù)量的廉租住房、公共租賃住房等保障性住房，統(tǒng)籌用于符合條件的保障家庭。

2.1 棚改難點

棚改的難點主要體現(xiàn)在兩個方面：

1)拆遷安置難。需要協(xié)調(diào)拆遷戶利益，就地安置的要保障棚改后的教育、醫(yī)療、交通等條件，異地安置的要保障安置條件不低于原址水平，非定向安置的要按照同等補貼標準對待。

2)資金難。棚改涉及資金量大，大量安置房、市政實施建設使項目資金很難平衡；如果全部通過普通借貸融資，實施主體的負債和財務成本壓力會很大。

北京東城的望壇項目集中體現(xiàn)棚改的兩大困難：拆遷安置涉及居民5604戶、非宅89戶，戶籍人口2萬余人，預計總投資額433億元。事實上，1992年望壇區(qū)域就已首次納入“危改”，在先后經(jīng)過4次入戶調(diào)查后，因改造體量大、規(guī)劃受限、資金平衡難度大等原因始終未能啟動。2013年望壇項目被納入中心城區(qū)棚改名冊，成為北京中心城區(qū)規(guī)模最大、單體投資金額最高、拆遷和安置難度最高的棚改項目。

2.2 望壇模式

北京城建于2016年5月19日通過一次性招標獲得望壇項目，并于2016年7月31日啟動征收程序，2017年4月18日正征收預簽協(xié)議比例達到75%，預簽協(xié)議生效。目前已經(jīng)開始有序拆遷。該項目推進過程也集中體現(xiàn)了棚改的運作模式：

1)針對拆遷難：在充分征詢所有拆遷戶意見基礎上，提供多種征收補償方案，如貨幣補償，房屋產(chǎn)權調(diào)換，充分照顧拆遷戶多樣化需求。并對因征收房屋造成的搬遷、臨時安置的補償和停產(chǎn)停業(yè)損失進行補償。采取補償協(xié)議預簽模式，對積極參與預簽進行獎勵。

2)針對安置難：采取“就地安置+異地安置+非定向安置”，對接2個異地安置樓盤，7種組合方案，基本滿足拆遷戶需求。

3)針對資金難：自有資金50億(集團和公司1+49)，僅占項目總投資11.5%；中國農(nóng)業(yè)銀行北京分行牽頭組團向東城區(qū)“望壇”棚改項目融資授信336億元，采用信用+擔保的創(chuàng)新抵押模式(對于項目征收拆遷階段的貸款需求采取信用方式發(fā)放，待項目取得土地證后追加土地使用權抵押擔保)，貸款利率整體下浮10%；項目建設1000多套平衡資金用商品房，預計售價13萬/平。

望壇項目推進順利，2016年5月中標、7月底開啟征收程序、8月對接異地安置房項目，2017年3月確定最終補償方案、4月啟動征收預簽協(xié)議，目前預簽協(xié)議已經(jīng)生效、安置房選房工作也基本完成，拆遷已經(jīng)有序開展。棚改難在拆遷、拆遷難在協(xié)議簽訂和選房，預簽協(xié)議和選房基本完成，標志項目難點已迎刃而解。2017年有望完成99%拆遷工作，3年內(nèi)有望完成整個項目(快于招標方案的5年).

3 棚改的錢從哪里來：從財政撥款到PSL

2013年，國務院印發(fā)針對棚戶區(qū)改造的25號文，將2013年的棚改目標由此前提出的304萬戶降低為232萬戶。下調(diào)的主要原因，即是棚改巨大的資金壓力。

資金來源是棚改繞不過的難題。一直以來，棚改依托中央、省、市(縣)三級財政統(tǒng)籌，資金壓力大，特別是市(縣)一級，本身財政收入非常有限，對棚改的投入捉襟見肘。待改造的棚戶區(qū)多數(shù)為位置偏遠、市場化運作難的“硬骨頭”。新預算法實施后，棚改融資機制亟待創(chuàng)新，也一定程度上加劇了“融資難”。

國務院第95次常務會議上，對解決棚改融資問題，提出了相應的政策措施。

一是創(chuàng)新融資體制機制，推動政府購買棚改服務方式，鼓勵多種所有制企業(yè)成為棚改實施主體，開發(fā)銀行等金融機構可依據(jù)政府購買棚改服務協(xié)議對棚改實施給予貸款。二是鼓勵農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在其業(yè)務范圍內(nèi)加大對符合條件的實施主體給予貸款支持。三是進一步加大中央預算內(nèi)投資和中央財政支持力度。此外，還要鼓勵商業(yè)銀行、企業(yè)等社會主體積極參與。

2014年，中國人民銀行創(chuàng)設抵押補充貸款(Pledged Supplemental Lending，PSL)，為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定的資金來源。隨后，央行PSL貸款對象擴展到中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行等兩個政策性金融機構。

3.1 抵押補充貸款PSL

PSL是央行為開放性金融支持棚改，特別設立的信貸支持手段。PSL的特點是期限長、利率低，適合為棚改這種周期長、社會意義大于經(jīng)濟意義的項目提供大額融資。

PSL采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

PSL也拓寬了基礎貨幣的投放渠道。從央行資產(chǎn)負債表來看，最近四年來，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣明顯減少。為保持流動性合理充裕，央行創(chuàng)設抵押補充貸款工具(PSL)，引導開放性金融機構，向國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，有利于引導市場利率走向。

為引導國家開發(fā)銀行降低棚改貸款利率、適應存貸款基準利率的調(diào)整，央行分別于2014年11月、2015年5月、7月經(jīng)三次將PSL利率從4.5%下調(diào)至2.75%。

從 2015 年 10 月起，央行將PSL的對象，由國家開發(fā)銀行擴大至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

自2014年以來，央行持續(xù)不斷的提供psl資金。2014年，央行提供PSL資金3831億元。

2015 年，央行向三家銀行提供PSL資金共 6981 億元，期末抵押補充貸款余額為 10812 億元。

2016 年，央行向三家銀行提供PSL共 9714 億元，期末抵押補充貸款余額為 20526 億元。

根據(jù)人民銀行要求，每月26日政策性銀行向人民銀行上報申請PSL資金文件，前25天據(jù)實填報，后幾天預測填報?？傂邪凑铡爸鹪抡堫I，先墊款后申請”原則每月向人行申請PSL資金。

總的說，PSL是央行定向發(fā)行基礎貨幣，直接對接棚戶區(qū)改造。

3.2 開發(fā)性金融機構是主力

為進一步發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，提供依法合規(guī)、操作便捷、成本適當、來源穩(wěn)定的融資渠道，2014 年 7 月，國家開發(fā)銀行住宅金融事業(yè)部獲批開業(yè)。

2014年，國家開發(fā)銀行發(fā)放棚改貸款4086億元，涉及總建筑面積約8.6億平方米。

2015年，國開行發(fā)放棚改貸款7509億元，其中對中西部和東北地區(qū)貸款發(fā)放額，占全年發(fā)放額的62%；發(fā)放用于貨幣化安置貸款2588億元，占35%。國開行信貸業(yè)務貸款余額總計9.21萬億元，棚改貸款僅次于公路建設，占國開行貸款余額的14.7%。

2016年，國開行發(fā)放棚改貨幣化安置貸款5435億元。

3.3 農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行支持涉農(nóng)棚改

2015 年 10 月，央行將PSL的對象，由國家開發(fā)銀行擴大至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，主要用于支持涉農(nóng)棚戶區(qū)改造。

2015年，農(nóng)發(fā)行發(fā)放棚改貸款283.83億元，支持拆遷建筑面積5862萬平方米，新增安置住房建設面積5302萬平方米，惠及棚戶區(qū)居民39萬戶、136萬人。截止2015年末，農(nóng)發(fā)展棚改貸款余額498.14億元。

2015年，棚改完成投資1.54萬億元，其中國開行發(fā)放貸款7509億元，占比49%；農(nóng)發(fā)行貸款284億元，占比2%。

3.3 政府持續(xù)的財政投入

各級政府加大對棚戶區(qū)改造和基礎設施建設投入。

2008年至2012年中央及地方政府累計投入超過4000億元，其中中央財政共安排1370億元。2013年，各級政府發(fā)放補助資金共計1628億元，2012年投入670億元，2008年僅投入42億元。

2008年到2014年，中央累計安排棚改及配套基礎設施建設補助3000多億元。2015年中央安排棚改及配套基礎設施建設補助1494億元。

3.4 鼓勵社會資本參與

政府依靠補貼企業(yè)、稅費減免、信貸支持、鼓勵企業(yè)債券等多層面的政策，對社會資本參與棚改予以鼓勵。

2014年，中央通過增加棚改相關的城投發(fā)債指標、放寬棚改概念企業(yè)債發(fā)行條件，推出項目收益類債券、擴大貸債范圍等舉措，繼續(xù)鼓勵企業(yè)債券融資助力棚改。

2015年，國開行發(fā)行了國內(nèi)首筆棚改貸款信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品100億元，通過債貸組合、銀團貸款等方式引導各類社會資金2549億元支持棚改建設。

4 棚改貨幣化：架起商品房去庫存和基礎貨幣投放的橋梁

4.1 2015年以來，去庫存任務艱巨

2015年以來，房地產(chǎn)高庫存、高風險的問題屢屢被提及。2015年，房地產(chǎn)投資增速從年初的10.4%一路下滑到1%，部分城市的商品房積壓問題開始暴露。

房地產(chǎn)庫存壓力大，背后是過去幾年，三四線房地產(chǎn)開發(fā)商瘋狂拿地增加供給，三四線人口持續(xù)流出的需求減少的矛盾，如何增加有效需求成為主要難題。

2015年底，中央經(jīng)濟工作會議明確提出，去庫存是2016年內(nèi)的主要任務，其中最重要的，就是去房地產(chǎn)的庫存。在隨后住建部召集地方研究出的去庫存方案中，最重要的就是棚戶區(qū)改造貨幣化去庫存。

三四線房地產(chǎn)最核心的問題，是沒有需求。與之相對的，大量棚戶區(qū)居民有住房需求，沒有購買能力，市場上，大量的商品房又在積壓，棚改貨幣化，就架起了商品房去庫存和基礎貨幣投放的橋梁。

增加棚改規(guī)模，能夠發(fā)揮拉動內(nèi)需、促進投資、去除存量商品住房、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的積極作用。

4.2 棚改貨幣化的三個大變化

4.2.1 規(guī)則之變

棚改安置房原則上不再新建，棚改創(chuàng)造剛性住房需求，從實物安置到貨幣化安置。

棚戶區(qū)改造貨幣化，既完成了安置，又消化了庫存，對于盤活資金和活躍經(jīng)濟都有積極作用。

2015年，全國城鎮(zhèn)保障性安居工程，新開工783萬套，建成772萬套，均超額完成年度目標任務。其中，棚改開工601萬套，貨幣化安置比例為29.9%。

2016年，棚改新開工606套，棚改貨幣化安置達到了48.5%，比2015年提高了18.6個百分點，大約去庫存2.5億平方米。

2017年棚改計劃目標是600萬套，貨幣化比例至少50%。按照國務院要求，棚戶區(qū)要在2020年基本完成改造。

2018年-2020年，棚改計劃是1500萬套。

4.2.2 規(guī)模之巨

我國棚戶區(qū)改造計劃數(shù)量由2009年的80萬戶增長到2014年的470萬戶，增速較快。2015年計劃棚改數(shù)量繼續(xù)增加至580萬戶；2016年和2017年棚改均為600萬戶；2018至2020年，我國將再改造各類棚戶區(qū)1500萬戶。按照棚改貨幣化比例估算，2014-2020年通過貨幣化安置一共推動商品房去庫存14.7億平。

4.2.3 機構之變

2014年，國開行住宅金融事業(yè)部獲得銀監(jiān)會批準建立，機構定格為副部級，專門為棚改提供成本適當、長期穩(wěn)定的建設資金。同年8月，約50人專門從事棚改工作，在37個省及計劃單列市完成35個地方貸款平臺搭建。

棚改貨幣化安置所需資金，大部分來自于國開行的支持。這實際上相當于創(chuàng)新了基礎貨幣的供應渠道，拉動房地產(chǎn)需求的同時增加貨幣供應量，提振經(jīng)濟。

4.3 棚改貨幣化的運作

央行向政策性銀行投放抵押補充貸款，政策性銀行發(fā)放棚改貸款，地方政府憑借棚改貸款、中央補助和社會資本等，以低成本資金改造棚戶區(qū)。居民家庭可按自身需求，選擇實物安置、或貨幣化安置。

棚改貨幣化安置，主要有三種形式。一是，政府引導開發(fā)商，將普通商品房轉(zhuǎn)為安置房，讓居民自行購買；二是，政府購買商品房，轉(zhuǎn)賣給棚改戶；三是，政府直接給予貨幣補償。前兩種屬于定向安置，第三種屬于非定向安置。

4.4 棚改貨幣化的實施現(xiàn)狀

2017年5月24日，國務院召開常務會議，確定2018-2020年三年棚改計劃，提出，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，進一步提升貨幣化安置比例，加大中央財政補助和金融、用地等支持。

從各省實踐來看，2016年貨幣化安置比例普遍達到50%左右，2017年貨幣化安置比例目標也均在50%及以上。

4.5 棚改貨幣化安置案例：貨幣化安置助力去庫存

我們在3月底集中調(diào)研了2016年以前的4個高庫存三四線城市，分別是遼寧的錦州、鞍山，安徽的淮南、蕪湖。這四個城市2016年受益于政策放松銷量開始好轉(zhuǎn)，2017年熱度維持甚至超預期上升。

三四線熱銷和政策刺激密切相關。四個城市均是從2016年開始加大政策力度，形成棚改貨幣化、農(nóng)民進城、商貸寬松、公積金貸款支持、稅費減免和購房補貼五位一體的去庫存政策體系。

其中，棚改貨幣化安置是創(chuàng)造剛需，去庫存的有效措施。2016年4城貨幣化安置比例均達50%，其中淮南和蕪湖甚至達到100%，貨幣化安置套數(shù)占新房銷售比例在10%-60%不等。2017年貨幣化安置比例普遍設定在50%及以上，安置套數(shù)基本維持2016年水平。為鼓勵棚改居民購買商品住房，給予額外契稅補貼和購房補貼。

4.5.1 100%貨幣化安置：蕪湖貨幣化安置典型案例

2015年初，蕪湖便改變傳統(tǒng)的政府統(tǒng)建安置方式，率先試水棚戶區(qū)改造的貨幣化安置并取得良好效果。

2015年起便不再新建安置房，停止回遷房審批，力求實行100%貨幣化安置，且2015年已經(jīng)消化完了之前的安置房。同時通過創(chuàng)新設立“五個一”制度，為拆遷戶提供更大幅度的優(yōu)惠及保障措施。2016年全年，蕪湖計劃棚改戶數(shù)達26943套，超過年實際成交新房套數(shù)的一半，其中貨幣化安置比例約為86%，；2017年計劃完成棚戶區(qū)改造22918套，較2016年下降14.9%。

針對棚改居民的稅費減免和購房補助：除了執(zhí)行國家的契稅和營業(yè)稅減免政策，對高校應屆畢業(yè)生、棚改居民和引進人才均有額外稅費減免和補助政策。

5 地方棚改做法

5.1 中央政策激勵，地方推進順利

由于庫存情況、拆遷難度不同，全國各省市棚改完成進度差異較大。但在中央持續(xù)的政策激勵下，全國各省市棚改完成進度推進順利，新開工數(shù)量基本達到預計目標，貨幣化安置比例進一步提升。

2016年12月19日，住建部、發(fā)改委、財政部等三部門，聯(lián)合印發(fā)《棚戶區(qū)改造工作激勵措施實施辦法》。

實施辦法的激勵支持對象是年度棚改工作積極主動、成效明顯的省(自治區(qū)、直轄市，含兵團)，年度獎勵數(shù)量8個。

每年1月，住房城鄉(xiāng)建設部根據(jù)上一年度棚改工作情況，會商國家發(fā)展改革委、財政部，提出擬予激勵支持的建議名單，并報送國務院。擬激勵支持地方名單的提出，主要考慮棚改年度任務、工作進度、貨幣化安置情況、中央預算內(nèi)投資項目開工和投資完成情況、中央財政補助資金使用情況，同時參考資金籌集、工作成效、日常管理、守法執(zhí)規(guī)等情況，并結合國務院大督查、部門日常督查、相關專項督查、審計等情況綜合評定。

對在棚改工作中具有下列情形之一的地方，實行一票否決，不列入擬激勵支持名單：改年度任務未完成的；在國務院大督查中發(fā)現(xiàn)問題較多、工作不力的；對上一年度棚改工作審計發(fā)現(xiàn)問題整改不力、進展緩慢的；存在其它嚴重問題，有必要取消其激勵支持資格的。

國家發(fā)展改革委會同住房城鄉(xiāng)建設部在安排保障性安居工程中央預算內(nèi)投資時，對受表揚激勵的地方給予適當傾斜支持。財政部會同住房城鄉(xiāng)建設部在安排中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項資金時，對受表揚激勵的地方給予適當傾斜支持。

5.2 內(nèi)蒙古：農(nóng)牧民進城、棚改助力去庫存

截至2016年底，內(nèi)蒙古自治區(qū)棚戶區(qū)改造23.3萬套，貨幣化安置套數(shù)17.5萬套，安置比例達到75%。

具體措施：

1、農(nóng)牧民進城。在全區(qū)開展農(nóng)牧民安居貸工程，對農(nóng)牧民進城購房給予積極的信貸支持，截至2016年底已發(fā)放貸款4.1億元。

2、棚改與去庫存相結合。加大政府補貼力度、強化收費優(yōu)惠政策落實、鼓勵和引導開發(fā)企業(yè)讓利銷售，并采取提高貸款額度、延長貸款期限、允許異地貸款等措施，大幅提高了住房公積金的使用效率。截至2016年年底，內(nèi)蒙古商品房累計可售面積與2015年底相比下降12.5%，其中商品住宅下降19.7%。

5.3 陜西：棚改進度位居全國前列

2016年，陜西省棚戶區(qū)改造開工30.31萬套，超額完成全年28萬套的建設任務。全省房地產(chǎn)開發(fā)完成投資2884.4億元，增幅較去年同期上升5.28個百分點。累計商品住房可售面積同比下降17.3%，增幅較去年同期下降23.44個百分點。

棚改進度位居全國前列：

1、棚改貨幣化安置率69.8%，全國排名第五。

2、棚改和公租房基本建成38.85萬套，位居全國第四。

3、新增發(fā)放租賃補貼2.1537萬戶，位居全國第三。

4、全年棚改國開行專項貸款發(fā)放530億元，位居全國第三；爭取政策性銀行貸款授信955.366億元，位居全國第五。

5.4 貴州：棚改資金收支平衡

2016年，貴州省棚改新開工任務43.03萬套，實際完成43.03萬套，其中貨幣化安置18.81萬套。貴州省共獲得國開行省分行、農(nóng)發(fā)行省分行以及商業(yè)銀行棚改貸款960億元。

具體措施：

1、將土地資源利用與棚改相結合

2、將城市轉(zhuǎn)型發(fā)展與棚改相結合

3、將完善城市功能相結合與棚改相結合

貴州省六盤水市盤縣，以煤礦為主業(yè)，依托礦點形成若干個小城鎮(zhèn)，職工居住條件十分艱苦。借助棚改政策，全縣累計實施棚改11萬戶，集中打造了一批體現(xiàn)地方民俗和傳統(tǒng)文化的特色旅游小鎮(zhèn)，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

貴州省嚴格控制棚改成本，目標是實現(xiàn)市域內(nèi)棚改資金收支大體平衡，將棚改貸款本息逾期不還率、貸款不良率控制為零。

試點安順市，按照“誰使用，誰償還”的原則，印發(fā)《購買棚改服務統(tǒng)貸統(tǒng)還資金管理辦法》，明確各縣區(qū)為還款責任主體，將年度還款計劃納入同級財政預算，確?！敖璧玫健⒂玫贸?、管得了、還得上”。2016年，19個棚改項目總投資76億元，向國開行申請借款本息126億元，可騰空建設用地約3300畝，按出讓價格每畝290萬元保守估算，土地出讓金收入約96億元，加上配套建設的停車位及商鋪銷售等收入約36億元，總收入約132億元，實現(xiàn)了區(qū)域內(nèi)棚改資金收支平衡。

5.5 安徽：貨幣化安置比例納入政府考核目標

2016年，安徽省棚改新開工任務26.63萬套，實際完成26.77萬套，其中貨幣化安置15.3萬套、貨幣化安置比例57.2%。除合肥市外，全省棚改貨幣化安置比例達到66%。

全省在6月底前完成新開工任務的70%，9月底前全面開工，10月底前完成基本建成任務。

除合肥市外，安徽省政府將貨幣化安置比例納入各市年度目標責任考核，要求原則上不低于50%。對貨幣化安置比例高于全省平均水平的城市，省財政給予應補助資金5%的獎勵，省發(fā)改革委優(yōu)先安排申報專項建設基金，國開行和農(nóng)發(fā)行優(yōu)先安排開發(fā)性、政策性金融貸款。

安徽省計劃實施“治理違法建設、治理違法用地，改造棚戶區(qū)、改造城中村、改造提升老舊小區(qū)”三年專項行動，到2019年年底前將全部完成“兩治三改”任務。2017年全省計劃改造棚戶區(qū)33.2萬套。

5.6 湖南：棚改助力去庫存

棚改實行貨幣化安置，是湖南省“去庫存”的重要手段。2016年，湖南省共完成各類棚戶區(qū)改造47.99萬套，直接投資約1500億元，貨幣化安置率達到72.74%。通過貨幣化安置拉動商品房銷售1134萬平方米，占全年商品房網(wǎng)簽面積的比重超過10%。

2016年，湖南省商品房銷售8085.36萬平方米，同比增長27.1%。商品房待售面積減少1500萬平方米，去化周期從2015年底的20個月下降至14.8個月。

5.7 甘肅：強化貨幣化改造

2016年，甘肅全省棚改計劃開工建設13.07萬套，開工率100%?；窘ǔ蓺v年結轉(zhuǎn)棚改和保障性住房7.99萬套，完成率138.7%。國家開發(fā)銀行累計向棚改項目貸款授信1098.22億元、簽訂貸款合同849.96億元、發(fā)放貸款549.51億元，農(nóng)發(fā)行甘肅分行累計審批貸款100.05億元，已發(fā)放30.6億元。

2016年，甘肅省強化棚改貨幣化改造。棚改貨幣化安置7.26萬戶，占棚改開工數(shù)的55.6%。武威、慶陽、酒泉等地貨幣化安置率均達到80%以上，會寧縣貨幣化安置率達到100%。。

5.8 山東：棚改任務連續(xù)3年位居全國第一

2016年，山東省棚戶區(qū)改造完成投資1296億元，實際開工53.4萬套，完成年度任務的111.2%，貨幣化安置比重達到55.9%，連續(xù)7年提前超額完成國家下達的棚戶區(qū)改造任務。

2017年，山東省將繼續(xù)加大棚戶區(qū)改造力度，確定棚戶區(qū)改造開工任務76.36萬套。至此，山東省棚戶區(qū)改造任務已連續(xù)3年位居全國第一。

5.9 山西：積極推進貨幣化安置

2016年，山西省新開工城鎮(zhèn)保障性住房21.81萬套，其中城市棚改12.65萬套，城中村改造8.6萬套，基本建成保障性住房17.63萬套，完成投資523.26億元，各項指標均完成年度任務。

2017年山西省預計開工改造城市棚戶區(qū)6.81萬套、工礦棚戶區(qū)0.46萬套、城中村5.75萬戶，總計13萬套。加上續(xù)建工程，2017年將基本建成各類棚戶區(qū)15萬套。

截至2016年年底，山西省商品房待售面積約1700萬平方米，較上年減少116.1萬平方米；消化周期10.1個月，較上年年底縮短3.6個月，商品房庫存量和消化周期實現(xiàn)“雙下降”。 2017年山西省商品房待售面積消化周期力爭保持在10個月左右，可售面積消化周期控制在18個月以內(nèi)。

山西將積極推行棚改貨幣化安置?？墒勖娣e消化周期大于36個月的市、縣，棚改貨幣化安置比例不低于80%，可售面積消化周期在18個到36個月之間的市、縣不低于60%，其他市、縣原則上不低于50%。

5.10 遼寧：棚改推行市場化運作

2005年，遼寧率先開啟城市棚戶區(qū)改造的探索，成效顯著：到2015年底，10年間累計改造各類棚戶區(qū)149萬套，接近97%的居民擁有了完全產(chǎn)權住房，極大地改善了困難民眾的住房條件。截至2016年12月底，遼寧省棚改開工141337套，開工率100.9%；基本建成163368套，完成比例179.7%。遼寧省棚改貨幣化安置比例達到75%，直接帶動商品房銷售近700萬平方米。2017年確定全省棚改開工任務100384套、基本建成34219套。

卓越的成果來源于成功的運作模式，遼寧棚改因為順利解決資金瓶頸和土地難題，形成別具一格的“遼寧模式”，并成為全國棚改的效仿對象。

遼寧省棚改的融資渠道概括起來就是“九個一塊”：“政府補貼一塊、政策減免一塊、企業(yè)籌集一塊、個人集資一塊、市場運作一塊、銀行貸款一塊、社會捐助一塊、單位幫助一塊、工程節(jié)省一塊”?！熬艂€一塊”可以概括為政府渠道、市場渠道和社會渠道三大類，政府渠道包括政府補貼和政策減免兩大部分，市場渠道包含企業(yè)籌集、個人集資、部分項目和土地的市場化運作、銀行貸款和工程節(jié)約等，社會渠道主要是社會捐助和單位幫扶。在“政府+市場+社會”的融資架構中，政府渠道資金占比大約是38.67%、社會渠道資金權重大約是5%，市場渠道資金權重大約是56.33%。

土地運作方面主要有如下經(jīng)驗：第一，土地劃撥，以商補住。采取土地劃撥和出讓相結合的土地供應方式，并把土地出讓所獲土地收益用以支持棚戶區(qū)改造項目，另外，在新建回遷小區(qū)內(nèi)安排部分商業(yè)開發(fā)用地，完善棚改新區(qū)商業(yè)和公共服務功能，同時籌集資金反哺棚改新區(qū)建設。第二，政府主導加市場運作。堅持政府調(diào)控加場機制配置土地資源。第三，在土地供給、開發(fā)、安置等方面設置相應的土地政策，使棚改有章可循、順利進行。

5.11 黑龍江“四煤城”采煤沉陷區(qū)棚改項目

黑龍江“四煤城”，指的是雞西、雙鴨山、鶴崗和七臺河市這四個采煤沉陷災害最嚴重的城市。

2002年，國家開始治理東北15個原國有重點煤礦采煤沉陷區(qū)，截止2015年，已改造沉陷區(qū)房屋5.6萬戶。但因70%的棚改資金由地方政府支付，而煤城財政收入逐年下滑，難以支撐棚改繼續(xù)推進，項目一時陷入停滯。

2015年6月，黑龍江省住建廳召開全省保障性安居工程建設暨四煤城采沉區(qū)棚改工作推進會，印發(fā)《關于加強四煤城采煤沉陷區(qū)棚改工程監(jiān)理工作的指導意見》，確保6、7、8、9、10月份開工率分別達到45%、60%、75%、90%和100%，9月底前完成貨幣化安置任務目標，12月底前完成基本建成任務。

項目總投資241.81億元，其中國家相關部委給予75億元補助資金、省財政預借給四煤城10億元、國開行發(fā)放棚改專項貸款150億元。

四煤城采取多渠道安置14萬戶曠工家庭。

一是居民自主購買。政府搭建定向交易渠道，從商品房市場中組織房源，合理確定團體購買價格，引導房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將庫存普通商品住房轉(zhuǎn)化為安置房。

二是政府購買安置。政府通過采購方式集中購買戶型合理、功能齊全、配套完善、交通便利、價格合適的普通商品住房作為采沉區(qū)棚戶區(qū)安置房。原則上，購買價格上限不高于所在區(qū)域內(nèi)周邊同類住房的新建價格。

三是貨幣直接補償。對已有住房保障、且本人自愿的采沉區(qū)改造居民，直接給予貨幣補償。

6 量化棚改效果：一邊拉銷售、一邊穩(wěn)投資

6.1 棚改拉動近20%商品住宅銷量

首先明確，棚改安置房安置部分不拉動商品房銷售，房地產(chǎn)銷售是通過貨幣化安置拉動。

具體而言，貨幣化安置有三種方式：(1)政府補貼開發(fā)商，開發(fā)商拿出部分商品房作為安置房，安置戶自行購買(通常通過棚改券方式進行)；(2)政府收購商品房作為安置房源進行安置；(3)政府直接進行貨幣補償，居民持幣進行非定向安置。

自2015年，棚改貨幣化安置大力推進以來，棚改貨幣化安置比例快速提升，直接拉升商品住房銷售。根據(jù)住建部官方口徑，2015年和2016年棚改去庫存分別約1.5億平和2.5億平；按照2015年和2016年商品住宅銷售面積11.2億平和13.8億平，兩年棚改貨幣化安置消化商品房分別占全年銷量的13.4%和18.1%。

2017年，棚改600萬套，貨幣化安置比例保守估計50%，按照2015-2016年貨幣化安置套均去庫存85.1平計算，將去庫存2.6億平，占全年商品住宅需求總面積預計達到19.3%。

按照2017年5月24日國務院召開常務會議確定的2018-2020年三年棚改計劃，棚改1500萬套，貨幣化安置比例將進一步提高(保守按60%估計)，按貨幣化安置套均去庫存85.1平計算，三年將去庫存7.7億平，占商品住宅需求面積總量的17.3%。

以貨幣化安置戶均面積和貨幣化安置比例為因子進行敏感性分析，前述棚改貨幣化拉動的銷售面積屬于保守估計。2017年棚改貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在2.4億平(戶均80平、貨幣化安置比例50%)-3億平(戶均90平、貨幣化安置比例55%)之間；2018-2020年貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在7.2億平(戶均80平、貨幣化安置比例60%)-10.8億平(戶均90平、貨幣化安置比例80%)之間。

6.2 棚改撬動13萬億投資

6.2.1 棚改拉動投資拆解

棚改拉動投資，可以拆解為：

棚改拉動投資

=棚改拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資+棚改拉動基礎設施配套投資+棚改拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資

=棚改拉動安置房建設投資+棚改拉動商品房投資+棚改拉動基礎設施配套投資+棚改拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資

經(jīng)分拆和測算，2017年-2020年，棚改一共可以拉動投資12.9萬億。其中房地產(chǎn)投資4.7萬億(安置房投資2.0萬億、商品房投資2.7萬億)、棚改配套基建投資1.6萬億，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)投資6.6萬億。

6.2.2 拉動安置房建設投資測算

當年安置房建設投資

=當年安置房施工面積*安置房單位建安成本

=(上一年安置房新開工面積+本年安置房新開工面積)*安置房單位建安成本

=(上一年棚改新開工套數(shù)*上一年安置房安置比例*套均安置面積+本年棚改新開工套數(shù)*本年安置房安置比例*套均安置面積)*安置房單位建安成本

計算過程：

安置房安置周期在2-3年，按照安置房從開工到竣工2年計，由于2015-2016年安置房開工面積分別為3.5億平和2.7億平(按照套均85平計算)，因此2016年安置房施工面積6.2億平。拆分2016年棚改1.48萬億總投資(棚改總投資=安置房建設投資+貨幣化安置投資)，可以得到全年安置房建設投資6526.8億，因此2016年安置房單位建安成本為1057.6元/平。

2017年，按照棚改總戶數(shù)600萬套，安置房安置比例50%，戶均安置面積85平計算，當年新開工棚改安置房面積2.6億平，施工面積5.2億平(同理可得2016年新開工面積2.6)。假設安置房單位建安成本每年上漲20元/平，則安置房施工投資5610.4.5億。同理可以計算得到， 2018-2021年安置房施工投資14310.4億。

6.2.3 拉動商品房投資測算

棚改拉動商品房投資

=當年帶動商品房施工面積*商品房單位建安成本

=(上年帶動商品房新開工面積+當年帶動商品房新開工面積)*商品房單位建安成本

=(上年帶動商品房銷售面積+當年帶動商品房銷售面積)*商品房單位建安成本

=(上年棚改新開工套數(shù)*上年棚改貨幣化安置比例+當年棚改新開工套數(shù)*當年棚改貨幣化安置比例)*棚改套均安置面積*商品房單位建安成本

計算過程：

棚改貨幣化安置通過拉動銷售、帶動新開工面積，從而增加施工面積，拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資。商品房從開工到竣工周期在2年左右(按2年計)，同時假定當年帶動銷售減少庫存后，新增的新開工補庫存需求在當年全部釋放。

2016-2017年棚改貨幣化安置分別帶動商品住房銷售2.5億平和2.6億平，因此2017年棚改貨幣化安置帶動的商品房施工面積為5.1億平。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)測算得到商品房單位建安成本2016年1104.1元/平，假設2017年起每年單位成本增加20元/平?？梢缘玫?017年棚改貨幣化安置帶動的商品房投資為5732.9億元。同理可以計算2018-2021年棚改貨幣化安置帶動的商品房投資為20951.1億。

6.2.4 拉動基礎設施配套投資測算

棚改基礎設施配套投資

=棚改總投資*基建配套投資占比

根據(jù)《保障性安居工程配套基礎設施建設2016年中央預算內(nèi)投資分配辦法》規(guī)定：保障房中央預算內(nèi)投資分配中，保障房基礎設施工程量因素占比20%，獎罰因素占10%。因此扣除掉獎懲因素后保障房基礎設施工程量因素占比22%，安置投資(包括安置房建設投資和貨幣化安置金額)和配套基建投資比例大致為3.5:1.

2016年國開行發(fā)放棚改專項貸款9725億元，其中貨幣化安置貸款5435億元，占比55.9%；2015年，國開行發(fā)放棚改貸款7509億元，發(fā)放用于貨幣化安置貸款2588億元，占35%。對應2015年和2016年的棚改貨幣化安置比例為29.9%和48.5%。因此用于貨幣化安置的資金占棚改總投資比例大致比貨幣化安置比例高6個點左右。因此預計2017年用于貨幣化安置資金占總投資56%左右，2018-2020年占比在66%左右。

按照上述比例和前文測算的安置房投資金額可得，2017年基礎配套設施投資3643.1億，2018-2021年基礎配套設施投資12025.6億。

6.2.5 拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資測算

棚改拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資

=棚改拉動房地產(chǎn)投資*房地產(chǎn)投資對上下游產(chǎn)業(yè)投資拉動系數(shù)

房地產(chǎn)業(yè)對金融保險業(yè)、建筑業(yè)、機械工業(yè)、電器機械、電子及通信設備制造業(yè)等40多個產(chǎn)業(yè)有著顯著帶動效應。國家信息中心經(jīng)濟預測部測算，我國房地產(chǎn)業(yè)投資對40多個產(chǎn)業(yè)的投資總帶動系數(shù)為1.416。根據(jù)此前測算棚改帶動房地產(chǎn)投資(安置房建設投資+商品房建設投資)，2017年棚改能夠拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資16,062.2億，2018-2021年拉動49,930.3 萬億。

7 投資建議

棚改持續(xù)推動，建議關注布局三四線龍頭房企和具有棚改參與優(yōu)勢的房企。