利空逐一落地

國債期貨上半年基本處于寬幅振蕩下行趨勢中，技術(shù)上也受到各個均線的壓制。我們認為，這主要源自于在基本面平穩(wěn)背景下，穩(wěn)中有緊的貨幣政策以及美聯(lián)儲加息等海外因素對債市的壓制。不過這些因素或?qū)⒃?月陸續(xù)減弱，期債中短期或迎來上行窗口。

基本面仍較為穩(wěn)定，不過不確定性上升，對債市的影響逐步從壓制變?yōu)橹巍?月官方制造業(yè)PMI與上月持平，雖然保持在榮枯線上方，但一些分項指數(shù)下降明顯，例如產(chǎn)成品庫存、購進價格和出廠價格指數(shù)等；5月財新中國制造業(yè)PMI為49.6，為11個月來首次落入臨界點以下。此外，5月6大發(fā)電集團耗煤量同比增速放緩至10.99%，下游地產(chǎn)、汽車需求亦表現(xiàn)疲弱，再次印證當(dāng)前經(jīng)濟雖處于合理區(qū)間，但增速或出現(xiàn)一定放緩。在物價方面，受鮮菜和豬肉價格持續(xù)下跌的影響，當(dāng)前通脹壓力較小，對債市也有一定支撐。

自從“去杠桿、防風(fēng)險”成為管理層的重點工作后，監(jiān)管政策一直對市場有較大影響，尤其是銀行資管、同業(yè)業(yè)務(wù)方面。6月，針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資規(guī)模的為期三個月的自查期也將到期，這意味著監(jiān)管層將基本掌握這部分資金情況，對市場的負面影響或逐步減輕。

從監(jiān)管態(tài)度上看，近期管理層開始對市場情緒進行安撫，做了“柔性去杠桿”的表態(tài)。例如《人民日報》在金海觀潮專欄刊登評論文章表示，強化監(jiān)管的出發(fā)點是在發(fā)展中解決問題，市場各方對此應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)定預(yù)期，無需過度聯(lián)想，產(chǎn)生不必要恐慌。換句話說，管理層不僅要求去杠桿，也要求發(fā)展。據(jù)了解，監(jiān)管層允許部分銀行推遲原本應(yīng)于6月提交的自查報告，這或說明管理層在要求銀行業(yè)在去杠桿的同時，需要維護金融市場的穩(wěn)定。

資金方面，由于6月恰逢半年期和MPA考核月，市場資金面壓力較大，R001和R007較上周均有所上行，Shibor近期悉數(shù)上漲。不過，正是因為6月資金具有周期性偏緊的情況，央行會更加謹慎地對待市場資金。央行表示已關(guān)注到市場對半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場預(yù)期。6月5日，央行就重啟28天逆回購，并凈投放400億元；6月6日，央行進行1年期MLF4980億元。這些舉措一方面對沖到期的流動性，另一方面超額放量“補水”銀行體系。央行鎖短放長的操作可能會提高市場資金成本，但是卻提供了相對長期穩(wěn)定的資金，避免市場對資金面預(yù)期過于擔(dān)憂。

由于美聯(lián)儲6月加息預(yù)期仍高，市場擔(dān)憂這會對市場有牽制作用。不過，我們認為，這恰恰是利空因素落地，對國內(nèi)市場影響有限。近期中美10年期國債收益率利差已經(jīng)接近150個BP，處于相對高位，該利差水平基本反映了美聯(lián)儲加息的影響。

總體上，監(jiān)管壓力、流動性偏緊、美聯(lián)儲加息等因素對債市有持續(xù)影響，但是這些負面因素都存在邊際好轉(zhuǎn)的可能，這將對期債形成支撐，期債在連續(xù)走弱兩個多月后，或迎來上行窗口。